港股，夢回2020？

“東升西降”的說法，如今震耳欲聾。

其中，2025年以來港股的表現可謂是驚艷全球，從1月2日開市，到今天的3月18日，港股的恒生指數漲幅達到了26%，恒生中國企業指數漲幅29.4%，而恒生科技指數的漲幅更是達到了40%——相比之下，“永遠漲”的美股，其主要指數開年以來全部是跌的。

從和A股相伴的糞坑雙雄到一騎絕塵，只需要2個月時間，特別是港股的大型科技股，過去2個月如果漲幅小于50%，你都不好意思說出來。

去年還是牛夫人，2025年一開年，就成了小甜甜了。

想起來，過去兩年時間里，每次寫到港股，都是因為極低估值，都是建議大家買入，就在去年的這個時候，有個朋友還問我，說你認為恒生科技的合理價格是多少？

我當時還回答他說：至少再漲一倍吧！

當時的恒生科技指數，剛剛從2月初不到3000點爬起來，我說能再漲一倍，聽起來有點像天方夜譚——但時至今日，大多數人已經不再懷疑這個。

投資這事兒，別說一年，即使一兩個月時間，都足以物是人非。

漲了這么多之后，目前的港股估值，特別是恒生科技的估值，到底是個什么樣子呢？

這個，還是要具體情況具體分析。

如果從短期來說，其實不管是價格還是估值，港股已經明顯漲過頭了，各項技術指標也都顯示了超買的特征。

比方說，拿寬基指數最常用的市盈率PE指標來衡量，目前不管是恒生指數10.6的PE還是恒生中國企業指數9.8的PE，都已經達到了過去3年最高峰，只有2023年年初以及去年10月初的估值可與之媲美。

當然，這個PE估值用過去3年的眼光來看絕對是高點了，如果你觀察2022年之前的估值情況，那就是另外一種情況了。

比方說，從2020年下半年一直到2021年全年，恒生指數的PE基本都維持在10.5以上，而恒生中國企業指數的PE估值，也大部分時間維持在10以上。

從市凈率PB估值上來看，也是會得到和PE一樣的結果——目前恒生指數和恒生中國企業指數的估值，都是過去3年來的高峰位置，但都又明顯低于2020-2021年。

所以——

港股這是打算回到2020年么？

如果能回到2020-2021年的估值，那意味著港股還有相當大的漲幅，如果不可能回到2020-2021年乃至以前的估值的話，那意味著港股可能已經漲到了非常高的位置了。

具體到港股中的科技股，則需要更進一步的分析。

在圈子里，有人問過我怎么對恒生科技指數來進行估值。

請注意，如果與美國的M7這樣的大型科技股相比，恒生科技指數權重最大的那些企業，其實就是典型的盈利偏弱但現金流很優秀的企業。在這種情況下，鑒于其他的估值方式對科技股的局限性，我們簡化一些，不妨就直接用市銷率PS來給恒生科技指數估值。

詳細看這個PS估值，我們居然得到了和恒生指數以及恒生國企指數完全同樣的結果——

恒生科技指數估值，是過去3年中的最高峰，但又明顯低于2020-2021年的估值。

很顯然，如果按照過去3年A股以及港股的邏輯，當前的港股估值那絕對是高了的，如果港股的估值會奔著2020-2021年的情況，那當前的港股還大有可為。

那么，港股有沒有可能回到2020年的情況呢？

我們需要想一下，2020年港股為什么估值可以大幅度抬升？

香港上市的80%以上的企業，都是在中國內地經營的企業，其營收基本都在內地，在2020年疫情全球蔓延之后，全世界都陷入了物資緊缺，而中國，由于有效的管控，在疫情中保持了強大生產能力，讓企業的經營利潤有可能實現快速增長，也就是說，雖然當時看起來估值很高，但隨著營收和利潤的快速增加，估值很快就會降下來……

說到底，市場對于企業收入和利潤高增長的憧憬和預期，導致了市場對2020年的港股給出了遠比現在高的估值。

回到現在，在美帝大統領特沒譜的折騰之下，關稅政策朝令夕改，對盟友肆意侮辱，各種政策反復無常，二戰以來由美國主導建立的國際秩序和基本價值觀也被其一手打翻，各種騷操作以及不要臉言論層出不窮，美國、美元乃至美股的信用都在迅速縮水。

市場已經認為：

東升西落之下，中國的企業生產，也會像2020-2021年那樣攻陷全球市場（除美國），所以，港股上市企業的營業收入（對應著估值中的市銷率）和營業利潤（對應著估值中的市盈率）都會在未來一年大幅度增長……

如果真的是這樣的話，現在的這個估值，倒真的說不上有多高。

可最有趣的地方在于，如果這種說法成立的話，我們的大A股也應該跟隨港股暴漲才對，因為A股的上市企業才是中國經濟的主體——港股這一波的確是很猛，但A股為什么沒有跟上呢？

看文章一開始的那個表格，A股只是象征性的“陪跑”一下，滬深300指數的漲幅也就在5%左右，創業板在8%左右，相比恒生中國企業指數的30%和恒生科技指數的40%，太弱了。

很明顯，A股不相信“東升西落”這個邏輯已經坐穩。

也正是因為A股這一波沒有跟隨港股暴漲，導致的一個結果就是，那些同時在香港和內地上市的企業，A股相對于港股的流動性溢價大幅度降低。

低到什么地步呢？

恒生AH股溢價指數，過去4年基本保持在140以上，而在3月18日大漲之后，恒生AH溢價指數降低到了128這樣的低位。

實際上，過去4年時間里，AH股溢價指數，只有1個交易日的價格比今天低——2024年10月7日，而那天的A股是不交易的。

更進一步，過去4年間任何一個AH股溢價指數低于135的時間點，都是此前此后相當長一段時間內港股的最高點。

這不是個什么好信號。

即便我在某種程度上相信東升西落的說法，也認為未來的港股可能還有繼續上漲的空間，但就短期來看，現在這個價位，我是不大可能會看多的。

另外，最近中金公司還做了一個研究，認為本輪港股反彈主要由滬港通、深港通的所帶來的南向資金快速流入所致，在此基礎上中金公司研究認為，南向資金流入最高峰的月度，也大概率就是港股短期的最高點。

在此基礎上，中金公司還推斷后續可能的南向資金規模：

年初以來，南向資金累計流入3,755.3億港元，日均流入81.6億港元，是2024年日均34.7億港元的兩倍以上，后續還有多少空間？我們自上而下估算各類投資者（險資、公募、私募與個人），測算流入空間約6,000-8,000億港元。