新藥首發(fā)，為何偏愛(ài)京東健康？

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

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2026年3月5日，京東健康披露了2025年財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，京東健康在2025年實(shí)現(xiàn)收入734億元，同比增長(zhǎng)26%；同期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)錄得37.98億元，同比增速高達(dá)159%；同期Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為43.9億元，同比增長(zhǎng)69%；同期Non-IFRS凈利潤(rùn)65.3億元，同比增長(zhǎng)36%，且對(duì)應(yīng)的Non-IFRS凈利率為8.9%，創(chuàng)上市以來(lái)的最高凈利潤(rùn)水平。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，京東健康的核心業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥和健康產(chǎn)品銷售（商品銷售）與平臺(tái)、廣告和其他服務(wù)（服務(wù)）兩大板塊。其中，商品銷售是公司的支柱業(yè)務(wù)，在2025年實(shí)現(xiàn)收入609億元，同比增長(zhǎng)25%，對(duì)應(yīng)同期收入占比約83%；服務(wù)業(yè)務(wù)在同期實(shí)現(xiàn)收入126億元，同比增長(zhǎng)34%。

盈利能力，近年來(lái)公司的毛利率相對(duì)穩(wěn)定，其中樞大約在23%。費(fèi)用支出水平亦在近年來(lái)總體保持穩(wěn)定，且對(duì)利潤(rùn)的侵蝕程度較低；在各項(xiàng)費(fèi)用中，履約開(kāi)支是大頭，近兩年的費(fèi)用率穩(wěn)定在10%左右，2025年的銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率合計(jì)則不到7%。

圖：京東健康2025年業(yè)績(jī)核心指標(biāo)；資料來(lái)源：公司公告，36氪

那么，驅(qū)動(dòng)京東健康業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)幽苁鞘裁?？未?lái)核心的投資看點(diǎn)又有哪些？

自營(yíng)與在線平臺(tái)：持續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)

與2024年的個(gè)位數(shù)同比增速相比，商品銷售在2025年實(shí)現(xiàn)了全年超20%的同比增長(zhǎng)，且呈下半年加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。商品收入在2025年的高增長(zhǎng)，主要得益于活躍用戶數(shù)的增長(zhǎng)（截至2025年末，公司年活躍用戶數(shù)達(dá)2.2億）、醫(yī)藥和保健品銷售線上滲透率的提升等因素。

從內(nèi)生維度來(lái)看，京東健康通過(guò)持續(xù)強(qiáng)化自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，大幅提升了對(duì)上游供應(yīng)商的吸引力，是支撐公司商品收入增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)之一。根據(jù)公司管理層披露的信息，2025年有超過(guò)100款新藥在京東健康首發(fā)，與2024年的30余款相比，則是實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，這一變化也是公司平臺(tái)渠道價(jià)值的集中體現(xiàn)。

保健品方面，通過(guò)重點(diǎn)發(fā)展嬰童發(fā)育、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、抗炎抗衰老、滋補(bǔ)即食化這四大高潛力賽道，推動(dòng)超過(guò)7000多個(gè)營(yíng)養(yǎng)保健品牌實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年銷售增長(zhǎng)。醫(yī)療器械方面的亮點(diǎn)，主要是打通線上線下服務(wù)閉環(huán)，構(gòu)建“硬件+軟件+服務(wù)+生態(tài)”四位一體的管理生態(tài)，并與上游廠家合作推出多款聯(lián)名定制醫(yī)療器械。

即時(shí)零售：線下醫(yī)療服務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

2025年，京東健康即時(shí)零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，主要圍繞服務(wù)體驗(yàn)升級(jí)與業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張兩大條發(fā)展主線展開(kāi)：一方面深度參與醫(yī)保數(shù)字化改革，推進(jìn)線上購(gòu)藥醫(yī)保支付試點(diǎn)工作，以提升用戶服務(wù)體驗(yàn)；另一方面加快布局線下自營(yíng)藥店，擴(kuò)大線下業(yè)務(wù)覆蓋范圍。

財(cái)報(bào)顯示，2025年公司將線上購(gòu)藥醫(yī)保個(gè)賬支付試點(diǎn)擴(kuò)展至29個(gè)重點(diǎn)城市，并打通線上下單-醫(yī)保支付-即時(shí)配送的全流程服務(wù)；截至2025年末，公司開(kāi)設(shè)的自營(yíng)藥店門(mén)店數(shù)量已經(jīng)超過(guò)300家，而且下半年呈加速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。此外，京東到家快檢業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，全年訂單量同比增長(zhǎng)82%，檢測(cè)服務(wù)項(xiàng)目種類超過(guò)160項(xiàng)。

值得注意的是，公司管理層在電話會(huì)上明確表示，雖重視線下布局，但未來(lái)無(wú)大規(guī)模并購(gòu)計(jì)劃。具體到節(jié)奏上，自營(yíng)藥店不會(huì)大規(guī)模擴(kuò)張，線下檢測(cè)作為健康管理的新入口，亦不急于快速?gòu)?fù)制，因此未來(lái)線下業(yè)務(wù)擴(kuò)張的相關(guān)投入預(yù)計(jì)不會(huì)影響到公司業(yè)績(jī)。

小結(jié)與展望

從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，在公司毛利率水平與期間費(fèi)用支出強(qiáng)度均保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，收入端的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，是公司Non-IFRS經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與Non-IFRS凈利潤(rùn)在2025年大幅增長(zhǎng)的核心原因。

公司收入增長(zhǎng)主要由自營(yíng)與線上平臺(tái)和即時(shí)零售相關(guān)商品收入增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)；同時(shí)，隨著平臺(tái)廣告主數(shù)量增加，營(yíng)養(yǎng)保健品類廣告主增長(zhǎng)尤為顯著，帶動(dòng)2025年廣告收入加速增長(zhǎng)，為公司整體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了可觀的邊際增量。

從行業(yè)維度來(lái)看，醫(yī)藥、保健品和醫(yī)療器械整體的市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)3、4萬(wàn)億人民幣，公司作為醫(yī)藥零售領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，目前年收入在700億水平，未來(lái)依然有巨大的成長(zhǎng)空間，以此為基礎(chǔ)，公司業(yè)績(jī)有望在未來(lái)數(shù)年保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

再?gòu)挠脩魝?cè)來(lái)看，公司當(dāng)前年活躍用戶約2.2億，但與京東集團(tuán)整體用戶規(guī)模仍存在較大差距，這既表明公司對(duì)集團(tuán)稟賦的挖掘仍有較大潛力，也意味著用戶增長(zhǎng)空間依然廣闊，未來(lái)用戶規(guī)模與用戶價(jià)值仍具備持續(xù)提升的空間。

結(jié)合公司當(dāng)前的展業(yè)邏輯，新藥首發(fā)的數(shù)量與線下業(yè)務(wù)擴(kuò)張的節(jié)奏，已成為預(yù)測(cè)公司業(yè)績(jī)的重要觀察窗口。若這兩大關(guān)鍵變量出現(xiàn)明顯變動(dòng)，將直接影響公司的業(yè)績(jī)預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)估值重估。

值得注意的是，公司的AI濃度在穩(wěn)步提升，有望給予公司估值一定的科技溢價(jià)。財(cái)報(bào)顯示，公司已經(jīng)推出“AI京醫(yī)”、“京東卓醫(yī)”等產(chǎn)品；其中，面向消費(fèi)用戶的“AI京醫(yī)”系列產(chǎn)品在2025年末已完成數(shù)億次交互，好評(píng)率高達(dá)98%；面向醫(yī)院端的“京東卓醫(yī)”已在多家醫(yī)院成功落地，累計(jì)服務(wù)患者超過(guò)500萬(wàn)人次，表明智慧醫(yī)院解決方案已進(jìn)入推廣階段。

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