從「高股息」到「乳蛋白科技」：飛鶴的估值底牌與星辰大海

在港股消費板塊里，中國飛鶴大概是很容易被標簽化的一只股票。

提起它，市場第一反應總是“嬰配粉龍頭”。在恒生指數承壓、消費板塊整體走勢低迷的當下，市場對公司基本面做了悲觀的線性外推，估值也隨之壓到了極為保守的水平。

但投資的魅力，就是藏在“共識”之外，集體悲觀往往是拐點將至的信號。如果細讀公司剛發布的2025年財報、梳理近年的戰略布局，就會發現我們陷入了慣性誤區：如今的飛鶴，早就不是局限于嬰幼兒領域的傳統乳企。

簡單說吧，公司不僅拓展了全生命周期功能營養業務，海外布局進入收獲期，更在醞釀一場由“乳蛋白鮮萃提取科技”驅動的蝶變，業績筑底回升的信號已在細節中悄然釋放，而這被市場忽略了。

那么問題來了，飛鶴會不會是今年港股市場的一匹黑馬？

01

業績拐點的信號已現

2025年，飛鶴實現營收181.1億元，歸母凈利潤19.4億元。全年毛利率為65.0%（其中下半年毛利率68.5%，環比提升7個點）。

截至2025年末，飛鶴的現金及現金等價物75.4億元，經營活動現金流凈額22.1億元；資產負債率23.3%，與過去2年相比持續壓降，顯示出公司的財務底盤頗為扎實。

2025年，飛鶴嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續穩居市場第一，終端動銷依然很順暢，只是公司主動在渠道端進行深度調整。

這背后藏著兩層深意。

一是主動去庫存。公司將渠道庫存降至0.5-1個月的健康水平，為近五至六年的最低點，提升終端產品新鮮度與渠道掌控力，這在短期內影響了出貨，但渠道價盤得到修復，為業績改善奠定了基礎。

二是12億元生育補貼計劃（單戶補貼1500元），10天即吸引5萬孕婦申領，預計覆蓋70萬家庭。這是一種財務上的“銷售費用前置化”，實質是戰略性獲客投資。

這是一個清晰的修復路徑：上半年主動去庫存→ Q3完成調整 → 價盤修復 →下半年收入環比改善。隨著庫存調整完成、新品上市，盈利能力正在修復。與此同時，充裕現金流構筑了安全邊際，這應該是很多飛鶴投資者所看重的。

更重要的是，飛鶴的核心基本盤——嬰幼兒配方奶粉的市場地位持續鞏固。根據歐睿調研認證，飛鶴連續 7 年中國銷量第一。這份龍頭地位，不是周期波動能輕易撼動的。

另一個被市場忽略的，是飛鶴在“嬰配粉龍頭”之外，打開了新的增長空間。

在產品端，從面向嬰幼兒的奶粉和米粉，到面向青少年的奶酪系列產品，再到面向成人營養的牛乳蛋白營養粉等產品和聚焦中老年人的愛本小分子乳蛋白特膳粉系列產品等，公司已正加速從“嬰幼兒奶粉企業”向“一老一小”全齡營養布局雙向延伸，以應對人口結構變化并打開新的增量空間。

在海外市場，飛鶴加拿大工廠已取得當地首張嬰幼兒配方奶粉生產執照，并正式投產，成為加拿大首家嬰配粉工廠，產品已進入沃爾瑪等1600余家商超。更重要的是，加拿大工廠已通過美國FDA初審，并與美國品牌滿趣健(Munchkin)合作，為進入美國主流渠道鋪路。

東南亞也取得了實質性突破。菲律賓市場已成功打開，推出高端產品AceKid純鮮奶配方奶粉，后續計劃將“中國奶源+中國配方+本地化運營”模式復制至越南、印尼等人口大國。

“全生命周期功能營養產品+全球化布局”的雙引擎發力，為飛鶴構建新的增長動力，也帶來了更強的抗風險能力。

02

乳蛋白科技能否重構飛鶴未來？

要說飛鶴未來最大的增量看點，我認為繞不開一項技術——2025年初發布的“乳蛋白鮮萃提取科技”。

敲黑板，這是一項全球首創的技術，是“十四五”國家重點研發計劃重點專項的核心攻關成果，已獲國際國內多項大獎。

它的顛覆性在于，徹底摒棄了傳統奶酪副產路線，直接從鮮奶中精準提取乳清蛋白、乳鐵蛋白等高活性成分，將“鮮活”標準從“產品出廠新鮮”前移至“原料源頭鮮活”，消費者能追溯乳清蛋白、乳鐵蛋白等核心原料的生產日期。

這項技術的想象空間，可以用一組行業數據來感受。

乳蛋白是高端乳制品的核心原料，僅占牛奶含量的3.4%，提取難度大、成本高，長期以來，國內乳企對進口的依賴度居高不下：乳鐵蛋白進口依賴度曾超90%，乳清蛋白達65%。巔峰時期，乳鐵蛋白價格高達3萬多元/公斤，還經常面臨斷貨風險，不僅制約了國內乳業向高附加值升級，更埋下了國民優質蛋白供給的隱患。

據弗若斯特沙利文預測，到2030年，全球酪蛋白市場規模將達498億美元，乳清蛋白市場規模將達220億美元，市場潛力巨大。但由于產能緊張，國內所有需要乳蛋白原料的乳企、營養品企業，都面臨著成本上漲和供應鏈斷供的雙重壓力。

這正是飛鶴進行技術創新的背景，也是這項技術的戰略價值所在。其核心價值概括為一句話：從“對內自給”到“對外賦能”。

（飛鶴乳蛋白深加工生產線）

截至目前，飛鶴已建成國內首條大規模自動化乳鐵蛋白生產線，以及全新一代小分子水解乳蛋白生產線等5條規模化產線，實現了脫鹽乳清、乳鐵蛋白等多種重要原料的工業化生產。其乳鐵蛋白純度穩定在97%以上，實現更高的抑菌活性。這一供給能力與成本優勢，構筑了難以復制的技術壁壘，也為其全生命周期精準營養布局提供底層支撐。

更大看點是，飛鶴已成立原料事業部，具備向全行業大規模提供關鍵原料的能力，賦能B端渠道。

這個轉變的意義可不小。

以前，國內乳企想要生產高端嬰配粉、免疫蛋白粉，只能向恒天然、Glanbia等海外巨頭采購原料，不僅成本高昂，還要承受船期順延、供給緊缺的不確定性。如今，飛鶴的原料事業部能成為它們的核心供應商，供應鏈既穩定，原料成本也更可控。

這正是原料業務的底層邏輯：中國乳業在關鍵原料環節，打破國外市場與價格壟斷，正逐步奪回主動權，填補行業空白。

鑒于目前乳蛋白的進口依賴度極高，即便只替代一部分，也是一個數十億級的增量市場。

飛鶴的這筆賬沒算錯，乳蛋白深加工已成為行業共識的戰略高地。

例如，伊利正系統布局乳脂、乳蛋白、乳糖、乳礦物鹽等深加工品類，計劃在未來5-10年內將乳制品深加工業務打造成百億級板塊，其布局更多聚焦于自身產業鏈的延伸。蒙牛依托自主研發系統完成了馬斯卡彭奶酪、乳鐵蛋白等產品的測試工作，目前處于實驗室階段性突破環節。君樂寶、光明、雅士利、完達山等也在加碼布局各種功能乳蛋白產品……

行業集體瞄向高端乳蛋白，誓將牛奶“吃干榨盡”，印證了該賽道的巨大潛力。相應的，穩定的原料供應也是共同痛點。

而飛鶴早已跑出了領先身位，這恰好就是飛鶴的機會。憑借先發優勢和充足產能，能夠在自給之余發展to B業務，解決行業痛點，也打造了下一個業績拐點。

03

市場謹慎之際算一筆“安全賬”

真正的大投資機會，往往一目了然，并不需要太燒腦的邏輯。不妨做一道簡單的算術題。

截至2025年末，飛鶴的現金及現金等價物75.4億元，有息負債約7.3億元，現金覆蓋有息負債倍數超過10倍，安全邊際十足。

股東回報方面，2025年中期分紅10億，本次年報再分紅10億，相當于將25年的利潤全分給了股東。按當前股價計算股息率高達6.9%，遠高于港股乳業同行3-4%的水平。疊加公告回購10個億，總股東回報超過30億，折算下來綜合回報率已超過10%，相當的可觀。

高股息意味著什么？

股息率是巴菲特等投資大師看重的一個指標：即使股價不漲，高股息也能讓投資者在短短幾年內收回成本；若股價下跌，股息率反而會進一步提升，收回成本的年限縮短，性價比凸顯，進而吸引資金入場抄底，推動股價回升。可以認為，高股息率是資本市場最堅實的安全墊。

再看一下公司的財務結構：資產負債率僅23.3%，賬上現金75.4億，經營現金流健康。這樣的財務底子，即使是行業低迷期，安然過冬也沒問題。

因此我的整體結論是：市場對出生率的悲觀預期，已被完全計入到公司的估值中。即便不考慮任何增長，僅僅把公司當作一只高息債券，當前估值也提供了罕見的非對稱性風險收益比，向下有底，向上有彈性。

04

飛鶴何以成為乳企投資首選標的？

投資總是面臨抉擇，基于不同邏輯去選不同的標的。這時我們會面臨一個拷問：如果只能在乳企中選一家，是選飛鶴，還是選其它？

我覺得，可基于以下幾點來考量。

一是估值僅為行業均值的一半。

據湘財證券，目前乳制品行業的平均估值是23倍，而飛鶴的動態市盈率僅為13倍，幾乎只是均值的一半，足見壓縮得厲害。當前估值已充分反映嬰配粉周期壓力，利空充分price in，也就封殺了向下空間。

二是巨大的投資預期差。

正如公司董事長冷友斌所說：“飛鶴現在不單單是專業生產嬰幼兒奶粉和乳蛋白營養產品，更成為一家乳蛋白萃取的生物科技公司。”這句話點出了飛鶴的轉型本質——抓住中國乳蛋白市場“消費升級+國產替代”的雙重紅利，實現從“新生兒周期股”到“生物科技公司”的蝶變。

乳蛋白技術將是未來5-10年的核心增長引擎，改寫公司的敘事邏輯，但目前尚未改變市場的刻板印象。這種“市場敘事與公司實質”之間的鴻溝，將是未來估值修復的核心動力。

三是攻守兼備的稀缺特質。

防守端，充足現金儲備+健康資產負債表+20億分紅承諾，提供類債券的安全屬性；6.9%的股息率，讓它成為一筆劃算的收息資產。

進攻端，乳蛋白技術驅動下，C端全品類產品瞄準3.1億銀發人群+5.4億運動人群，是確定的增長引擎；B端原料業務，作為賦能全行業的戰略支點，將帶來巨大業績彈性。

這就是為什么說，現在的飛鶴站在估值底和轉型拐點的交匯點，兼具高息價值股的穩健和成長股的潛力。這種“當下的高股息回報+未來的技術成長空間”的組合，放眼A/H市場并不多見。

近期地緣局勢傳出緩和信號，壓制市場的悲觀情緒緩解，港股市場回暖。資金高切低之下，估值處于低位的消費板塊獲得了機構重點關注，投資機會或許會貫穿全年。悄然迎來業績拐點的飛鶴，則可能是今年港股市場的一匹黑馬。

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個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。