穿越周期的答案：復星的基本盤已經悄悄變了

港股這位置，4塊錢出頭的復星國際，說實話，看著確實有點便宜。300多億港幣的市值，甚至比不上它手里攥著的幾塊核心資產。

做投資，最怕的就是被情緒帶偏。今天咱們就扒一扒這份新鮮出爐的2025年業績報告，看看復星的基本盤到底是什么成色。

被錯殺的估值，與悄然穩定的壓艙石

現在復星的估值，無論是看PB還是看PE（如果把一次性減值剔除掉），都處于一個歷史級別的低位區間。這種低位，和復星真實的基本盤之間，其實存在一個巨大的預期差。

很多人被賬面虧損吸引了注意力，卻沒注意到一個核心變化，復星的基本盤，已經不再是以前那個靠資本騰挪撐起來的虛胖結構了。

過去幾年，復星干的最核心的一件事，就是斷舍離。

雖然2025年總營收1734.3億元略有波動，但如果我們把目光聚焦到四大核心子公司，復星醫藥、豫園股份、復星葡萄牙保險和復星旅文上，情況就不一樣了。四大核心子公司總收入達1282億元，占集團總收入的比重同比上升3個百分點，達到74%。

這74%的含金量非常高。具體拆開看：

健康板塊，復星醫藥創新藥收入98.93億元，同比增長29.59%，占制藥業務收入比重提升至33.16%。復宏漢霖實現營收66.67億元，凈利潤8.27億元，連續三年營收、利潤雙增長。其中復宏漢霖的核心產品H藥漢斯狀，2025年全球銷售收入14.93億元，同比增長13.7%，H藥有望成為下一款全球年銷售額突破百億人民幣的國產創新藥。還有與輝瑞達成的GLP-1靶點YP05002全球許可項目，首付款1.5億美元、潛在總金額20.85億美元，這充分印證了復星創新藥研發的全球競爭力。

富足板塊，復星葡萄牙保險全年毛保費總額達歐元65.3億元，在葡萄牙本土市場份額達28.1%，國際業務占比超過30%。復星保德信人壽全年規模保費達人民幣132.8億元，同比增長41.6%，復星聯合健康保險全年保險業務收入達人民幣78.4億元，同比增長50.1%。

快樂板塊，Club Med營業額179.7億元，同比增長2.1%，全球平均客房入住率75.8%，同比提升1.8個百分點，平均每日床位價格1948.9元，較2024年增長3.0%。

醫藥、保險、旅游消費——這三塊業務，一個有技術壁壘，一個有資金沉淀，一個有不可替代的線下消費場景。這三塊扛起了復星74%的營收，說明復星的收入底盤已經穩了。

利潤的真相：被減值遮住的盈利底座

再看利潤端，這也是誤會最深的地方。賬面虧損234億，但經調整產業運營利潤達40億元。這234億賬面虧損里，地產相關減值占比約55%，非核心資產減值占比約45%，全部是非現金項目，不影響公司整體運營和現金流。

這40億是什么概念？是剔除掉一次性減值后，核心產業運營產生的真實利潤。并且，這背后的含金量還體現在結構上。復星葡萄牙保險歸母凈利潤2.01億歐元，同比增長15.8%，國內兩家保險公司——復星保德信人壽凈利潤6.5億元，大幅增長492%；復星聯合健康保險凈利潤1.39億元，連續五年盈利。保險板塊貢獻的是長期浮存金收益，這種錢是巴菲特最喜歡的那種，成本低、久期長，每年都能穩定貢獻利潤。

醫藥板塊貢獻的是創新藥利潤，復星醫藥歸母凈利潤33.71億元，同比增長21.69%。

這兩塊利潤，一個穩得像壓艙石，一個有彈性有空間，共同構成了復星利潤端最核心的支撐。

也就是說，雖然報表上看著虧了234億，但那都是過去的包袱，而真正代表現在和未來的盈利底座，反而比以前更扎實了。

財務安全：彈藥超過2000億，底氣自然就來了

最后也是最重要的，財務安全。以前大家最怕復星什么？怕它資金鏈斷掉。但經過這幾年的“瘦身健體”，復星的財務狀況已經發生了根本性的逆轉。

截至2025年末，復星的現金、銀行結余及定期存款達611億元。更關鍵的是，尚未提用的銀行信貸總額合計1446億元。這意味著什么？意味著復星手里可動用的“彈藥”超過2000億。

債務結構方面，總債務占總資本比率為57%。平均債務成本降至5.0%，較2024年末下降超60個基點。公開市場債券余額比高峰期大幅下降。

大家關心的短期債務覆蓋率，手頭現金對短期債務的覆蓋能力已經提升到了1.8倍左右。這意味著復星手里握著的安全墊足夠厚，短期還債壓力基本沒有了。

同時，2026年財政年度目標派息率計劃從目前20%提升到35%，基于公司累計可分派利潤，2026年股息預計不低于港幣15億元。

這就是復星現在的底盤,資產雖然在縮水，但骨架越來越硬了。

現在的復星國際，股價在4塊錢出頭，市值三百多億港元。如果只看那234億的賬面虧損，它確實嚇人。但如果撥開這層迷霧，看到的是74%的高韌性資產占比、40億的產業運營利潤，以及611億現金和1446億未提用信貸，那這4塊錢的定價，是不是被錯殺的“黃金坑”，答案應該就很清楚了。

當然，市場情緒的修復需要時間，復星的股價可能還會在低位磨一陣子。但作為長期跟蹤的投資者，我愿意相信，這個“瘦過身、手里有糧、心里不慌”的復星，值得多看一眼。

郭廣昌自己說得好：“未來的復星，我們不去爭一時之快，我們要立長久之基。”