風(fēng)險出清之后，復(fù)星新周期的“確定性”從何而來？

導(dǎo)語：復(fù)星2025年風(fēng)險出清，賬面虧損背后是聚焦主業(yè)、輕裝上陣，確定性增強(qiáng)，新周期可期。

剛剛過去的2025年，復(fù)星過了一個“坎”。

3月30日，復(fù)星國際(00656.HK)發(fā)布2025年度業(yè)績報告，公司出現(xiàn)234億元的賬面虧損，頗讓市場意外。但如果我們剝離數(shù)字的表象，看到的其實是一家公司的財務(wù)“風(fēng)險出清”：復(fù)星根據(jù)財務(wù)審慎原則，對地產(chǎn)和非主業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行了一次性的非現(xiàn)金減值計提，這筆虧損幾乎全部源于非現(xiàn)金的減值計提，不影響業(yè)務(wù)基本面和經(jīng)營。

也就是說，這次財務(wù)上的“瘦身”，是復(fù)星卸下舊周期包袱，進(jìn)一步聚焦主業(yè)，以求在新周期的賽道上跑得更加穩(wěn)健輕盈。

自3月初發(fā)布盈警到財報公布，復(fù)星國際股價上漲近20%，顯示資本市場對復(fù)星這一處理表示認(rèn)可。也有多家券商發(fā)布研報，表示復(fù)星國際估值向上空間值得期待，給予復(fù)星國際“增持”評級。

01 賬面虧損的背后：“歷史包袱”出清

細(xì)究復(fù)星此次虧損原因，主要是受房地產(chǎn)下行周期影響，對旗下部分地產(chǎn)項目進(jìn)行的賬面價值重估，還有則是剝離非核心資產(chǎn)時進(jìn)行的商譽和無形資產(chǎn)減計。實際上，復(fù)星2025年全年實現(xiàn)營收人民幣1734.25億元，經(jīng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)運營利潤為人民幣40億元，基本面保持穩(wěn)健。

綜合分析可見，這只是對歷史累積風(fēng)險的一次性出清，并未影響公司日常經(jīng)營、現(xiàn)金流及業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)。即便經(jīng)歷了如此大規(guī)模的計提，公司調(diào)整后凈資產(chǎn)（NAV）仍達(dá)到1335億元，真實資產(chǎn)價值依然穩(wěn)固。就像老房子翻新，砸墻換管線的動靜不小，賬面上也記了一筆裝修費，但承重墻還在，地基也沒動。復(fù)星的醫(yī)藥、保險、文旅這些核心產(chǎn)業(yè)，就是那個承重墻。這次業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，其四大核心子公司收入1,282.4億元，占集團(tuán)總收入74%，復(fù)星一直推進(jìn)的“產(chǎn)業(yè)聚焦”，已有明顯成果。此外，細(xì)看財報還可以發(fā)現(xiàn)，復(fù)星的造血能力也依然強(qiáng)勁，旗下核心企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健：復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額52.13億元，豫園股份24.5億元，海南礦業(yè)16.37億元。

早在2022年，復(fù)星就提出“瘦身健體”戰(zhàn)略，要更加聚焦主業(yè)，此次甩掉地產(chǎn)周期的包袱后，資源不用再分散于非核心賽道，而是高度集中于優(yōu)勢賽道，讓復(fù)星的發(fā)展方向聚焦，核心業(yè)務(wù)的競爭力也在資源聚集中持續(xù)提升。

即便如此，面對市場的疑惑，復(fù)星仍然選擇了最直接的回應(yīng)方式——控股股東及高管計劃增持不超過5億港元，公司啟動不超過10億港元的股份回購。在資本市場，沒有什么比“自己人”掏出真金白銀更具有說服力的。

02 “晴天修屋頂”的底氣：完成新舊動能轉(zhuǎn)換

若問是什么讓復(fù)星敢于在“晴天修屋頂”并增持回購？答案是，復(fù)星已完成新舊動能轉(zhuǎn)換，新動能已經(jīng)可以支撐其未來的增長。

創(chuàng)新與全球化，正成為復(fù)星最鮮明的兩個增長引擎。

復(fù)星創(chuàng)業(yè)以PCR乙肝試劑起步，其后一直將創(chuàng)新研發(fā)作為核心戰(zhàn)略之一，近十多年來持續(xù)保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，2025年更是高達(dá)78億元。以復(fù)星醫(yī)藥為例，2025年研發(fā)總投入達(dá)59.1億元，70%以上投向了創(chuàng)新藥。復(fù)宏漢霖研發(fā)開支24.92億元，同比增加超6億元，都被用于創(chuàng)新型研發(fā)項目。此外，復(fù)星還積極擁抱AI，分別發(fā)布了自研醫(yī)藥智能體平臺PharmAID?、全球首個全場景AI度假智能體AI G.O（智能管家），并通過PE/VC積極捕捉獨角獸機(jī)遇。

覆蓋近40個國家和地區(qū)的全球產(chǎn)業(yè)運營網(wǎng)絡(luò)，為復(fù)星發(fā)展貢獻(xiàn)強(qiáng)大動能，成為支撐復(fù)星發(fā)展的核心競爭力。復(fù)星在2007年香港上市后，在中國民營企業(yè)中最早啟動全球化步伐，一路摸索走到2025年，復(fù)星國際的海外收入達(dá)到948.6億元，占比攀升至歷史新高的55%，較2020年提升近5.4個百分點。

今天，復(fù)星進(jìn)入全球化的3.0時期，從過去的“買全球”進(jìn)入了“賺全球”時期，邁向產(chǎn)品、服務(wù)、品牌成體系的全球化。例如復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)的創(chuàng)新藥，現(xiàn)在可以在歐洲、東南亞等多個海外市場上市，復(fù)宏漢霖的漢利康、漢曲優(yōu)等核心產(chǎn)品在全球約60個國家和地區(qū)獲批上市。豫園股份海外布局實現(xiàn)突破、葡萄牙保險海外總保費占比超30%、海南礦業(yè)積極布局全球資源，復(fù)星的投入回報率正被全球研發(fā)、全球生產(chǎn)、全球市場的深度協(xié)同效應(yīng)成倍放大。

03 核心企業(yè)的答卷：創(chuàng)新成果邁入價值兌現(xiàn)周期

2025年國內(nèi)創(chuàng)新藥出現(xiàn)爆發(fā)，而這一年也正是復(fù)星創(chuàng)新戰(zhàn)略成果集中兌現(xiàn)的一年，旗下多家核心上市公司交出亮眼成績單，新的動能輪廓越發(fā)清晰。

復(fù)星醫(yī)藥2025年全年營收415億元，歸母凈利潤33.71億元，同比增長超21%，還達(dá)成多項全球雙向許可與合作開發(fā)，潛在里程碑金額超40億美元。作為健康板塊的絕對主力，復(fù)星醫(yī)藥全面轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥驅(qū)動的內(nèi)生性增長，創(chuàng)新藥品收入同比大增近30%，達(dá)到98.93億元。7個創(chuàng)新藥品共16項適應(yīng)癥于境內(nèi)外獲批上市，6個創(chuàng)新藥品種上市申請獲受理，近40項創(chuàng)新藥臨床試驗獲中、美、歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，多個核心產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段。

復(fù)星旗下生物醫(yī)藥創(chuàng)新平臺復(fù)宏漢霖實現(xiàn)凈利潤8.27億元，持續(xù)三年收入和利潤雙增長,除了HLX43成為全球首個進(jìn)入Ⅱ期臨床試驗的PD-L1 ADC，還有多款潛力巨大的重磅藥品。

富足板塊方面，葡萄牙保險凈利潤超2億歐元，國際業(yè)務(wù)占比超過30%。鼎睿再保險2025年總保費同比增長25%，達(dá)到22億美元，凈利潤1.9億美元，連續(xù)3年實現(xiàn)近2億美元年度凈利潤。國內(nèi)的復(fù)星聯(lián)合健康保險和復(fù)星保德信人壽，雙雙實現(xiàn)收入與利潤的大幅增長，連續(xù)多年保持盈利。穩(wěn)健的保險業(yè)務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

快樂板塊亦不乏亮點，豫園股份以場景創(chuàng)新激活消費，2025年其營收約364億元，消費產(chǎn)業(yè)是絕對支柱，占比提升至72%。豫園燈會作為現(xiàn)象級IP，國內(nèi)“六區(qū)聯(lián)動”總客流超600萬人次，銷售額超12億元；海外版燈會走進(jìn)泰國、越南，獻(xiàn)禮中泰建交50周年，實現(xiàn)了中國傳統(tǒng)文化IP的文化出海。復(fù)星旅文表現(xiàn)也可圈可點，得益于全球運營能力的持續(xù)提升，其全年收入177.6億，創(chuàng)下歷史新高。

智造方面，海南礦業(yè)2025年營收增長8.62%，經(jīng)營性現(xiàn)金流大增近18%。新能源業(yè)務(wù)實現(xiàn)從0到1的重要突破，馬里布谷尼鋰礦產(chǎn)出鋰精礦4.5萬噸，首批已運抵海南自貿(mào)區(qū)，成為自貿(mào)港封關(guān)后首票“零關(guān)稅”申報入境的新能源礦產(chǎn)，充分享受自貿(mào)港政策紅利。穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)與清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，讓海南礦業(yè)市值全年上漲超64%。

04 輕裝前行的未來：多重確定性錨定新增長周期

要是問資本市場最珍視的是什么？答案可能有很多，但確定性一定是其中之一。這次出清風(fēng)險后，市場看到一個路徑更清晰、更具確定性的復(fù)星。

2025年業(yè)績報告顯示，復(fù)星國際對應(yīng)每股NAV達(dá)到港元18.1元，相較當(dāng)前股價折價約75%。

這種確定性是多維度的，財務(wù)包袱已出清，健康、快樂、富足、智造四大板塊盈利路徑清晰，尤其是保險業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流與長線資金，創(chuàng)新與全球化成效持續(xù)兌現(xiàn)，未來增長可期。

在3月31日舉行的2025年度業(yè)績發(fā)布會上，復(fù)星國際管理層就市場關(guān)切的問題進(jìn)行了深入交流，董事長郭廣昌對這次計提做了解釋，他強(qiáng)調(diào)：“堅決退出盈利不佳、價值不達(dá)標(biāo)的資產(chǎn)，把資源聚焦到高增長核心賽道”；同時也坦言：“短期內(nèi)會有陣痛，但長遠(yuǎn)來看，所做的這些都是為了復(fù)星走得更穩(wěn)、走得更遠(yuǎn)”。

復(fù)星國際股價的持續(xù)上漲，已表明資本市場的態(tài)度。3月份，花旗、瑞銀、國泰海通等多家機(jī)構(gòu)相繼發(fā)表研報，認(rèn)為隨著減值計提落地、歷史包袱出清，公司經(jīng)營基本面持續(xù)向好，盈利與派息規(guī)劃清晰，流動性處可控水平，預(yù)計復(fù)星國際2026年業(yè)績增長強(qiáng)勁，給予復(fù)星國際“增持”評級。

風(fēng)險出清、業(yè)績兌現(xiàn)、創(chuàng)新成果持續(xù)落地，全球產(chǎn)業(yè)深耕持續(xù)推進(jìn)，可以想見，市場對復(fù)星的估值邏輯會向“創(chuàng)新溢價”切換，在股價處于底部區(qū)域的當(dāng)下，提升空間將徐徐拉開。

“力爭推動逐步恢復(fù)人民幣百億利潤規(guī)模；集團(tuán)層面目標(biāo)回籠人民幣600億資金，將集團(tuán)層面總負(fù)債降至人民幣600億以下，力爭達(dá)成投資級評級。”郭廣昌在日前發(fā)布的致股東信中表示。有理由相信，卸下包袱、輕裝上陣的復(fù)星，會以更強(qiáng)的確定性，穩(wěn)步走向一個穩(wěn)定增長的新周期。正如郭廣昌所言，復(fù)星要“站在價值的地板上與周期共舞”，未來的復(fù)星，“不去爭一時之快，我們要立長久之基。”