當(dāng)巨頭們都選擇把自己做“輕”，拼多多卻選擇做“重”

當(dāng)拼多多開(kāi)始平庸化

2025 年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了一場(chǎng)前所未有的外賣(mài)風(fēng)暴，京東、阿里巴巴等電商巨頭都參與其中，它們都努力將各自旗下的即時(shí)零售業(yè)務(wù)與電商業(yè)務(wù)形成某種協(xié)同關(guān)系，以圖增量。而同樣作為電商平臺(tái)的拼多多卻并未參與，而且置身事外。

在另一場(chǎng)全球科創(chuàng)企業(yè)幾乎都在All In的戰(zhàn)場(chǎng)AI，拼多多同樣顯得冷淡，如果不是投資人主動(dòng)去問(wèn)，拼多多可能并不愿意在AI方面做過(guò)多分享。

持續(xù)一年多的外賣(mài)大戰(zhàn)逐漸走向平淡的中場(chǎng)，帶來(lái)了巨頭們的流血不止也讓投資者頗為厭煩，好在政策加碼的趨勢(shì)下有降溫的趨勢(shì)。但沒(méi)有參與外賣(mài)大戰(zhàn)的拼多多，也并沒(méi)有因此被資本青睞。因?yàn)樵诹硪粓?chǎng)AI考試上，拼多多既沒(méi)有足夠的熱情，也沒(méi)有領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，那么作為一家傳統(tǒng)型的電商公司自然不該享受那么多資本溢價(jià)。

截至2026年初，拼多多動(dòng)態(tài)市盈率不足10倍，處于歷史估值區(qū)間的底部10%分位。這一估值水平不僅顯著低于自身歷史均值（通常20-30倍），也低于阿里巴巴、京東等同行，反映出市場(chǎng)對(duì)拼多多增長(zhǎng)前景和盈利可見(jiàn)性的極端悲觀定價(jià)。

這并非只是單純看衰，而是眼下的拼多多也在迎來(lái)自己的“中年時(shí)刻”，不再高增長(zhǎng)面臨巨大的轉(zhuǎn)型壓力。

財(cái)報(bào)顯示，拼多多2025年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1239億元，同比增長(zhǎng)12%；歸母凈利潤(rùn)245億元，同比下降11%。2025年全年?duì)I收4318億元，同比增長(zhǎng)10%；其中，在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及其他收入2178億元，同比增長(zhǎng)10%，保持了雙位數(shù)增長(zhǎng)。交易服務(wù)收入2141億元，同比增長(zhǎng)9%，該部分主要包含跨境電商業(yè)務(wù)的交易傭金及國(guó)內(nèi)主站的交易服務(wù)費(fèi)。然而，歸母凈利潤(rùn)卻同比下降12%，為994億元。

凈利潤(rùn)的下滑可以理解為拼多多也在開(kāi)始重投入，但一些細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)的變化則讓人嗅到了不安的氛圍。在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（廣告收入）Q1同比增長(zhǎng)14.8%，Q2增長(zhǎng)13%，Q3則進(jìn)一步放緩。交易服務(wù)收入方面，Q1僅增長(zhǎng)5.8%（含Temu），遠(yuǎn)低于此前季度33%增速。

這說(shuō)明拼多多主站和Temu也出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)危機(jī)，這不是一句轉(zhuǎn)型期能夠解釋的。

而拼多多管理層每次都在財(cái)報(bào)電話會(huì)均強(qiáng)調(diào)“最壞情況”，去年一季度指出短期盈利能力會(huì)受到影響；二季度不認(rèn)為這個(gè)季度利潤(rùn)可以持續(xù)，未來(lái)波動(dòng)依然較大；三季度又明確指出相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，相較于部分同行可能處于階段性劣勢(shì)；四季度又直言與短期業(yè)績(jī)相比，更愿意專注于反哺生態(tài)帶來(lái)的長(zhǎng)期價(jià)值。所以不少投資人說(shuō)做拼多多的用戶是開(kāi)心的，做拼多多的投資人是痛苦的。

拼多多老了嗎

想要給拼多多診病需要先了解拼多多因?yàn)樯冻晒Γ^(guò)去的路徑和商業(yè)模式是什么，而不是只從現(xiàn)象去倒推原因，這樣只能總結(jié)出一些共性的平庸原因。

2015年9月，當(dāng)淘寶、京東已經(jīng)稱霸電商江湖多年時(shí)，一個(gè)叫拼多多的App悄然上線。它的第一款商品是一包售價(jià)9.9元的薯片，附帶一句樸素的初心：“凝聚更多人的力量，用更低的價(jià)錢(qián)買(mǎi)到更好的東西”。誰(shuí)也沒(méi)想到，這個(gè)被很多人看不起的“后起之秀”，會(huì)在十年后成長(zhǎng)為年?duì)I收超4300億元的電商巨頭。

當(dāng)然這是比較官方的說(shuō)法，直接一點(diǎn)說(shuō)就是拼多多是流量驅(qū)動(dòng)模式，靠足夠的低價(jià)把拼團(tuán)做到了極致，實(shí)現(xiàn)了以需定產(chǎn)把握住了大量中小品牌和白牌的心。砍價(jià)拉人活動(dòng)和“百億補(bǔ)貼”都是基于此基礎(chǔ)的戰(zhàn)術(shù)加分項(xiàng)，但不是最底層的邏輯。

拼多多的成功其實(shí)很簡(jiǎn)單，把拼團(tuán)做到了極致，連從“百團(tuán)大戰(zhàn)”中殺出來(lái)的美團(tuán)都要讓其三分。2019年，拼多多推出“百億補(bǔ)貼”，用真金白銀補(bǔ)貼iPhone、茅臺(tái)等高客單價(jià)商品，一舉打入一二線城市用戶的心智。這場(chǎng)“補(bǔ)貼大戰(zhàn)”不僅重塑了電商格局，更讓拼多多從“五環(huán)外”走向“五環(huán)內(nèi)”。

但是現(xiàn)在這套打法不太靈了，一是互聯(lián)網(wǎng)用戶增長(zhǎng)接近瓶頸，留給拼多多掘金的空間很小了，二是近幾年的國(guó)補(bǔ)很大程度上縮小了與京東阿里等電商之間的差距。

拼多多營(yíng)收近幾年很明顯增速在變慢了，從之前平均50%以上增速，下滑到季度個(gè)位數(shù)或低兩位數(shù)。與此同時(shí)，用戶也在下滑，拼多多國(guó)內(nèi)主站是互聯(lián)網(wǎng)Top10中唯一出現(xiàn)用戶下滑的企業(yè)。據(jù)QuestMobile的報(bào)告顯示，截至2025年12月，拼多多去重總用戶量為9.24億，同比下降10.6%。所以拼多多的股價(jià)也在增長(zhǎng)最迅猛的2020年來(lái)到了頂峰，市場(chǎng)已經(jīng)提前預(yù)判到了拼多多接下來(lái)必然面臨的殘酷下坡路。

拼多多不參與外賣(mài)大戰(zhàn)爭(zhēng)搶流量，不是因?yàn)辄S崢或者陳磊足夠有遠(yuǎn)見(jiàn)，而是拼多多的基因也不支持它去打這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。外賣(mài)大戰(zhàn)打的是“即時(shí)零售”水平，30分鐘達(dá)的配送成本難以支撐極致低價(jià)。美團(tuán)、京東在即時(shí)配送領(lǐng)域已建立深厚壁壘，后發(fā)者追趕成本極高。在電商主站增長(zhǎng)放緩、Temu海外承壓的背景下，集中資源鞏固核心優(yōu)勢(shì)比盲目擴(kuò)張更為明智。

拼多多的即時(shí)零售策略仍聚焦于"次日達(dá)"與"多日達(dá)"的性價(jià)比物流，而非"30分鐘達(dá)"的即時(shí)配送。這一差異化定位與其下沉市場(chǎng)用戶的價(jià)格敏感度高度契合，但也意味著其無(wú)法分享即時(shí)零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利，且在一線城市年輕用戶群體中的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)弱化。

拼多多的第三方平臺(tái)模式在國(guó)補(bǔ)政策時(shí)代暴露出系統(tǒng)性劣勢(shì)。CEO陳磊在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中罕見(jiàn)地自我批評(píng)："拼多多在第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)中面臨政策激勵(lì)有限的挑戰(zhàn)，商家相較于擁有自營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于明顯劣勢(shì)。盡管我們?nèi)ツ暌延懻撨^(guò)該問(wèn)題，這一挑戰(zhàn)目前仍然存在，部分原因在于我們團(tuán)隊(duì)在相關(guān)能力上的不足"。

具體而言，第三方模式的劣勢(shì)體現(xiàn)在三個(gè)層面：流量分配機(jī)制上，國(guó)補(bǔ)商品需要平臺(tái)級(jí)資源位支持，而拼多多的流量算法以價(jià)格為核心排序維度，品牌正品商家的流量獲取成本較高；服務(wù)履約能力方面，以舊換新涉及上門(mén)回收、新機(jī)配送、安裝調(diào)試等復(fù)雜服務(wù)，拼多多依賴第三方商家履約，體驗(yàn)一致性難以保障；消費(fèi)者信任成本高，拼多多長(zhǎng)期建立的"極致低價(jià)"心智，與國(guó)補(bǔ)政策強(qiáng)調(diào)的"品質(zhì)消費(fèi)"存在認(rèn)知落差，品牌商家入駐意愿受限。

為彌補(bǔ)政策差距，拼多多被迫采取"平臺(tái)直補(bǔ)"策略，以自有資金對(duì)標(biāo)國(guó)補(bǔ)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，為全品類商品提供超額補(bǔ)貼。這一策略雖然有助于維持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額，但成本完全由平臺(tái)承擔(dān)，對(duì)利潤(rùn)率形成直接沖擊。據(jù)估算，拼多多第一季度的平臺(tái)直補(bǔ)規(guī)模超過(guò)百億元，成為營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用激增的重要貢獻(xiàn)因素。

然而，模式劣勢(shì)的彌補(bǔ)并非短期可以完成。自營(yíng)模式的建設(shè)需要巨額資本投入、組織能力重構(gòu)和長(zhǎng)期時(shí)間積累，與拼多多輕資產(chǎn)、高效率的傳統(tǒng)基因存在內(nèi)在張力。管理層雖然表示將加強(qiáng)相關(guān)能力建設(shè)，但如何在保持模式優(yōu)勢(shì)的同時(shí)彌補(bǔ)政策能力短板，是戰(zhàn)略層面的核心問(wèn)題。

在這個(gè)背景下，拼多多在 2026 年以及未來(lái)三年的戰(zhàn)略支點(diǎn)，錨定了中國(guó)供應(yīng)鏈。也正是因?yàn)槿绱耍炊喽嘣谝粋€(gè)季度的籌備之后，其「再造一個(gè)拼多多」的首個(gè)戰(zhàn)略重大舉措開(kāi)始落地：拼多多集團(tuán)正式宣布組建「新拼姆」，開(kāi)啟品牌自營(yíng)，繼續(xù)重倉(cāng)中國(guó)供應(yīng)鏈，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量、品牌化發(fā)展。

而拼多多去年的“新千億計(jì)劃，不僅僅是”從"百億"到"千億"的躍升，不僅是投入規(guī)模的十倍擴(kuò)張，更是戰(zhàn)略邏輯的深層轉(zhuǎn)變。從"點(diǎn)狀減免"到"系統(tǒng)扶持"，從"成本降低"到"能力構(gòu)建"，從"短期應(yīng)對(duì)"到"長(zhǎng)期布局"。這一轉(zhuǎn)變的背景是用戶增長(zhǎng)見(jiàn)頂，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)從"獲客"轉(zhuǎn)向"留商"；低價(jià)內(nèi)卷導(dǎo)致供給質(zhì)量下滑，影響用戶體驗(yàn)；以及監(jiān)管環(huán)境變化，"二選一"等排他性手段被禁，必須通過(guò)利益綁定留住商家。

拼多多為何不做AI

如果嚴(yán)格說(shuō)拼多多不做AI那肯定不對(duì)，但也絕對(duì)算不上重視AI。2016年黃崢就公開(kāi)表達(dá)對(duì)AI技術(shù)不確定性的思考。他認(rèn)為拼多多的成功不靠比阿里京東更牛逼的算法，而靠"用戶與平臺(tái)互動(dòng)的特殊機(jī)制"——社交裂變、極致低價(jià)、供應(yīng)鏈效率。這種"不信AI"的創(chuàng)始人觀念深刻影響公司戰(zhàn)略。

黃崢強(qiáng)調(diào)"專注和簡(jiǎn)單是人生信條"，拼多多不做云、不自建物流、不搭支付體系，AI領(lǐng)域同樣復(fù)用現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施字節(jié)云、騰訊云、阿里云。這種"輕資產(chǎn)"模式使其人均創(chuàng)收超1000萬(wàn)元，效率遠(yuǎn)超同行。

拼多多的AI布局呈現(xiàn)鮮明的"實(shí)用主義"特征，與阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)等巨頭的通用大模型競(jìng)賽形成差異化。核心應(yīng)用場(chǎng)景包括：智能推薦算法優(yōu)化，提升"千人千面"精準(zhǔn)度和轉(zhuǎn)化率；商家運(yùn)營(yíng)工具，AI選品、定價(jià)、客服、營(yíng)銷(xiāo)等效率工具，降低商家運(yùn)營(yíng)成本；供應(yīng)鏈預(yù)測(cè)與庫(kù)存管理，基于銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的智能補(bǔ)貨，減少產(chǎn)業(yè)帶商家滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容生成，AI生成商品詳情頁(yè)、營(yíng)銷(xiāo)文案、短視頻素材。

值得注意的是，拼多多的研發(fā)費(fèi)用率（3.9%）顯著低于阿里巴巴（約8%）和京東（約6%）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這一差距既反映了拼多多"輕技術(shù)平臺(tái)、重運(yùn)營(yíng)效率"的傳統(tǒng)基因，也暗示其在未來(lái)技術(shù)競(jìng)賽中可能面臨追趕壓力。然而，從投入產(chǎn)出比來(lái)看，拼多多以較低的研發(fā)費(fèi)用率支撐了龐大的業(yè)務(wù)規(guī)模，其技術(shù)效率仍具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

正如陳磊所說(shuō)“性價(jià)比是零售業(yè)的核心問(wèn)題，AI將給我們帶來(lái)驚喜，但這個(gè)驚喜必須落在電商本質(zhì)上，而非技術(shù)炫耀。”

寫(xiě)在最后

無(wú)論如何，拼多多的戰(zhàn)略選擇為中國(guó)電商行業(yè)的進(jìn)化提供了重要樣本。在流量紅利枯竭的后增長(zhǎng)時(shí)代，平臺(tái)如何通過(guò)價(jià)值分配機(jī)制的重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)從"流量打法"到"生態(tài)共建"的范式轉(zhuǎn)移，將決定其能否穿越周期、續(xù)寫(xiě)成長(zhǎng)。這一探索的成敗，不僅關(guān)乎拼多多自身的命運(yùn)，也將深刻影響中國(guó)電商行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和價(jià)值創(chuàng)造模式。

參考資料：

拼多多拐點(diǎn)已至，兩次壓力測(cè)試成功 來(lái)源：東哥解讀電商

狂人徹底變“庸人” 來(lái)源：海豚研究

凈利潤(rùn)暴跌12%，拼多多業(yè)績(jī)變臉 來(lái)源：易簡(jiǎn)財(cái)經(jīng)