【東吳蘆哲】從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升

蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是BIS的季度實際房價數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970-2025年的190個衰退期（包括BIS數(shù)據(jù)庫57個國家和地區(qū)，不含歐盟等聚合地區(qū)）；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是190個衰退期的15個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括6個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3個財政貨幣政策指標(biāo)、4個信用與金融指標(biāo)、2個估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是1870~2020年14個經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的長期變化。

基于上述三方面數(shù)據(jù)，我們得到了關(guān)于房地產(chǎn)周期的20條重要經(jīng)驗：

一、1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多久、跌多深

（1）房地產(chǎn)收縮期（均值14.4季度、3.6年）約為經(jīng)濟(jì)周期收縮期（6.2季度）的2.3倍，因此如果僅看經(jīng)濟(jì)基本面判斷房地產(chǎn)見底，會嚴(yán)重低估調(diào)整時長。具體來看，142個房地產(chǎn)普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）；48個深度收縮期平均持續(xù)時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。

（2）房地產(chǎn)收縮期無法抹除擴(kuò)張期創(chuàng)造的價格漲幅，周期在波動中上升。房地產(chǎn)擴(kuò)張期平均漲幅53%，收縮期平均跌幅僅19.1%，經(jīng)歷完整“先漲再跌”周期后房價保留約23.9%凈漲幅，這使得房價長期在波動中階梯式上升，而非均值回歸。

（3）房地產(chǎn)是典型的“收益集中”市場，少部分超級周期貢獻(xiàn)了大多數(shù)漲跌幅。以擴(kuò)張期為例，44個大幅擴(kuò)張期平均持續(xù)44.1季度、漲幅130.7%，而131個普通擴(kuò)張期僅17季度、漲幅26.9%。

（4）大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，GDP和私人消費全程保持正增長，僅增速放緩；只有占比約25%的深度衰退周期，才會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

（5）漲的越多、跌的越多，房地產(chǎn)深度衰退前大多經(jīng)歷大幅繁榮。48個深度收縮期之前平均上漲45季度、漲幅89.9%；深度衰退平均持續(xù)5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補(bǔ)的順序

（6）我們總結(jié)了15個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在57個國家190次衰退期期間的變動，將其中深度衰退周期見底回升的過程劃分為5個遞進(jìn)階段。①沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：固投先降，消費和GDP擴(kuò)張2個季度后再降。②政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后2個季度啟動。③基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。④估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。⑤再擴(kuò)張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。

（7）房地產(chǎn)深度衰退的經(jīng)濟(jì)沖擊：投資立刻下行，消費和GDP滯后下行。住宅投資是房地產(chǎn)沖擊傳導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)的第一落點，在房地產(chǎn)收縮期立即下滑，并帶動固投下行；但GDP和私人消費在房地產(chǎn)深度衰退期的前2個季度，還在慣性擴(kuò)張，之后才收縮。

（8）凈出口在房地產(chǎn)收縮期會改善，一方面是“衰退型順差”，另一方面反映房地產(chǎn)繁榮期帶來的經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡有所糾正。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地產(chǎn)深度衰退期，各國財政和貨幣政策的力度多大？赤字率從0.4%擴(kuò)大至4.9%并持續(xù)15個季度；貨幣政策滯后約2個季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（從11.1%降至5.1%），歷時約39個季度，但貨幣政策大多數(shù)調(diào)整在前17個季度完成。

（10）怎么看居民購買力恢復(fù)和房地產(chǎn)復(fù)蘇的關(guān)系？住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)在深度衰退T+9就超過前高，但此后房價還需再下行13個季度才見底。表明購買力恢復(fù)是必要條件而非充分條件，不買房是預(yù)期和信貸問題而非買不起。

（11）怎么看房地產(chǎn)衰退時，消費的“疤痕效應(yīng)”？消費的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深，深度收縮期消費收縮修復(fù)合計約18個季度，比GDP多5個季度，根本原因是住房既是最大資產(chǎn)也是最重要抵押品和信心錨。

（12）家庭信貸何時修復(fù)？深度衰退期，家庭信貸凈增額約T+27才觸底回升，信用重啟而非購買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵信號，信用重啟比購買力恢復(fù)相差18個季度。

（13）家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期往往“被動加杠桿”，存量債務(wù)作為分子，具有剛性，而分母GDP卻在收縮，這時杠桿率上升不代表居民更激進(jìn)，反而意味著更脆弱。

（14）房地產(chǎn)深度衰退期，住宅投資在T+27~29見底后雖緩慢回升，但平均值較難回到前高；房價回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地產(chǎn)周期回升是“宏觀修復(fù)→3至4年后房價企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過程，因此：①經(jīng)濟(jì)修復(fù)后房地產(chǎn)還沒修復(fù)，存在“無地產(chǎn)復(fù)蘇”；②房價止跌之后，通常估值和信用還沒有修復(fù)。

三、150年長周期經(jīng)驗：金融指標(biāo)對識別底部為何越來越重要

（16）長期來看，1950年前后是房地產(chǎn)周期變化的分水嶺。1875-1950年14國實際房價年均增速僅-0.02%，1950-2020年則年均上漲2.16%、累計漲約3.45倍，房地產(chǎn)從基本面主導(dǎo)的數(shù)量周期切換為金融條件主導(dǎo)的價格周期。

（17）土地和金融兩股力量改變了1950年后的房地產(chǎn)周期。1950年后房價上漲約80%可由土地價格上漲解釋，核心驅(qū)動是交通革命效用遞減、土地開發(fā)限制收緊、居住需求上升三重因素疊加。住房金融自由化使按揭貸款占銀行總貸款比重從約30%翻倍至約60%，貸款期限從5年拉長至30年、首付從50%降至20%，極大放大了購買力，將住房從消費品轉(zhuǎn)為金融化資產(chǎn)。

（18）土地和金融的變化使得房地產(chǎn)演變?yōu)殚L久期資產(chǎn)。土地稀缺拉長了房產(chǎn)的現(xiàn)金流久期，而金融自由化完善了折現(xiàn)機(jī)制，兩者共同推動房地產(chǎn)從耐用消費品，轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧郜F(xiàn)率和信用條件主導(dǎo)定價的長久期金融資產(chǎn)。

（19）租售比長期持續(xù)下降，房價收入比1950年后在波動中上升。租售比1870年代約8%→2000年后約4.2%，反映使用者成本率系統(tǒng)性下降；與此對應(yīng)，1950年后房價收入比在波動中上升，二者是同一枚硬幣的兩面。

（20）房價收入比和租售比都沒有“合理均值”可以機(jī)械套用。對于越來越呈現(xiàn)長久期資產(chǎn)特征的房地產(chǎn)而言，利率、信用和風(fēng)險偏好的變化會持續(xù)重估這兩個指標(biāo)

風(fēng)險提示：（1）政策干預(yù)力度與工具創(chuàng)新的國別差異未充分量化。（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風(fēng)險。（3）長周期房價數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑與編制方法存在內(nèi)生偏差，或干擾周期識別精度。

內(nèi)容目錄

1.1970-2025 年：房地產(chǎn)周期跌多深、跌多久

1.1. 房地產(chǎn)周期的三個結(jié)構(gòu)特征

1.1.1. 房地產(chǎn)的收縮期長于經(jīng)濟(jì)周期，二者擴(kuò)張期大致相當(dāng)

1.1.2. 擴(kuò)張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

1.1.3. 少數(shù)超級周期決定主要趨勢波動，呈現(xiàn) “收益集中” 特點

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

1.2.3. 大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會帶來經(jīng)濟(jì)衰退

2.房地產(chǎn)周期如何回升：從 190 次衰退看回補(bǔ)的順序

2.1. 周期回升的五階段

2.2. 第一階段：沖擊傳導(dǎo)期（T+0 至 T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的第一落點

2.2.2. 消費和 GDP 有約 2 季度的慣性擴(kuò)張，隨后才收縮

2.2.3. 凈出口伴隨房地產(chǎn)衰退而改善，背后是 “衰退型順差”

2.3. 第二階段：政策對沖期（T+0 至 T+15）

2.3.1. 政府消費：短期托底，先擴(kuò)后穩(wěn)再降

2.3.2. 財政赤字率衡量的財政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時間更長

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

2.4. 第三階段：基本面企穩(wěn)期（T+6 至 T+20）

2.4.1. 經(jīng)濟(jì)基本面不再惡化，政策力度有所回收

2.4.2. 消費的 “疤痕效應(yīng)” 比 GDP 更深、更久

2.4.3. 住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在 T+9 就超過前高

2.5. 第四階段：估值與信貸修復(fù)期（T+22 至 T+27）

2.5.1. 房價先見底，租售比隨后見頂

2.5.2. 房價收入比約 T+27 見底，長期看在波動中上升

2.5.3. 家庭信貸凈增額約 T+27 觸底回升，信用重啟是關(guān)鍵節(jié)點

2.5.4. 家庭杠桿率呈現(xiàn) “被動加杠桿”，先升后穩(wěn)再緩降

2.6. 第五階段：再擴(kuò)張期（T+27 之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

2.6.2. 房價回到前高平均需要 T+38~47

3.150 年長周期經(jīng)驗：金融指標(biāo)對識別底部為何越來越重要？

3.1. 1950 年前后是分水嶺，周期性質(zhì)發(fā)生切換

3.1.1. 1950 年前：均值波動，基本面主導(dǎo)，年均增速接近零

3.1.2. 1950 年后：趨勢上漲，金融屬性超過居住屬性

3.2. 兩大結(jié)構(gòu)力量驅(qū)動周期變形

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減 + 開發(fā)限制收緊

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購買力

3.2.3. 土地和金融使得房地產(chǎn)越來越像長久期資產(chǎn)

3.3. 周期變形之后：房價收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長期下降

3.3.2. 房價收入比：1950 年后波動中上升

4.風(fēng)險提示

正文

我們利用三部分?jǐn)?shù)據(jù)，試圖從長周期、多樣本的角度，來探究房地產(chǎn)周期是怎么回升的。第一部分?jǐn)?shù)據(jù)是BIS的房價數(shù)據(jù)，我們用IMF的周期識別方法，識別出1970-2025年的190個衰退期；第二部分?jǐn)?shù)據(jù)是190個衰退期的15個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括6個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、3個財政貨幣政策指標(biāo)、4個信用與金融指標(biāo)、2個估值指標(biāo)。第三部分?jǐn)?shù)據(jù)是1870~2020年14個經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)周期的變化。

1.1970-2025年：房地產(chǎn)周期跌多深、跌多久

數(shù)據(jù)來源和周期識別方法。使用BIS的實際房價數(shù)據(jù)，1970Q1-2025Q4[1]，包括57個國家和地區(qū)（剔除了歐盟等聚合地區(qū)）。參考IMF的周期識別方法[2]，參數(shù)設(shè)置方面，確認(rèn)峰值和谷底時，設(shè)置時間窗口為2個季度，設(shè)定上升或下降的單邊周期長度不低于4個季度，這意味著整個周期長度不低于8個季度，同時可以過濾掉低于4個季度的單邊波動；除了控制周期時長外，我們對波動幅度也進(jìn)行控制，剔除總漲跌幅不超過3%的小波動。

最終我們識別出來了1970-2025年的175個擴(kuò)張期、190個下降期。我們進(jìn)一步將漲跌幅在前25%的樣本分別定義為“大幅擴(kuò)張期”和“深度衰退期”，“大幅擴(kuò)張期”對應(yīng)漲幅超過70.8%，“深度衰退期”對應(yīng)跌幅超過28.6%，以此探究不同類型周期的規(guī)律。

1.1. 房地產(chǎn)周期的三個結(jié)構(gòu)特征

1.1.1. 房地產(chǎn)的收縮期長于經(jīng)濟(jì)周期，二者擴(kuò)張期大致相當(dāng)

房地產(chǎn)周期的收縮階段長于經(jīng)濟(jì)周期。擴(kuò)張期方面，房地產(chǎn)周期平均持續(xù)23.8個季度，經(jīng)濟(jì)周期[3]擴(kuò)張期為27.4個季度，二者比較接近，說明房地產(chǎn)上行雖然略短于一般經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，但大體仍處在同一個量級。真正顯著的差異出現(xiàn)在收縮期，房地產(chǎn)收縮期平均持續(xù)14.4個季度，而經(jīng)濟(jì)周期收縮期只有6.2個季度，前者大約是后者的2.3倍。

這說明，宏觀經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)走出衰退，但房地產(chǎn)市場往往仍停留在價格調(diào)整、交易收縮和預(yù)期修復(fù)過程中。如果只看GDP或一般經(jīng)濟(jì)周期來判斷房地產(chǎn)是否已經(jīng)見底，往往會低估房地產(chǎn)調(diào)整的持續(xù)時間。

1.1.2. 擴(kuò)張期的時長與幅度都超過收縮期，周期在波動中上升

上行階段創(chuàng)造的價格空間遠(yuǎn)大于下行階段，致使房地產(chǎn)周期在波動中上升。從周期數(shù)量看，1970-2025年收縮期有190個，略多于擴(kuò)張期的175個，說明房地產(chǎn)市場并不缺少調(diào)整，甚至從階段個數(shù)上看，收縮還更常見一些。但不論從持續(xù)時間還是累計漲跌幅來看，擴(kuò)張期都要更強(qiáng)一些。

從持續(xù)時間來看，房地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出“上行更久、下行較短”的結(jié)構(gòu)特征。樣本中，擴(kuò)張階段平均持續(xù)23.8個季度，約為收縮階段14.4個季度的1.65倍；中位數(shù)分別為18個季度和11個季度，比例也在1.64倍左右。這說明，一旦房地產(chǎn)進(jìn)入上行階段，其持續(xù)性通常強(qiáng)于下行階段。

從漲跌幅來看，擴(kuò)張階段平均漲幅為53.0%，中位數(shù)34.5%；收縮階段平均跌幅為-19.1%，中位數(shù)-14.9%。如果將“先漲再跌”作為一輪完整周期變動，按照平均數(shù)和中位數(shù)兩個口徑來看，周期的終點相較起點，分別保留23.9%和14.4%的凈漲幅。

這說明，房地產(chǎn)周期的收縮是頻繁存在的，但是多數(shù)收縮期的破壞力，不足以抹去此前擴(kuò)張期所積累的漲幅，而僅僅只是部分回吐。從更長周期來看，房地產(chǎn)價格中樞往往是在“上漲創(chuàng)造空間、下跌部分回吐”的過程中階梯型抬升的，而不會回歸均值。

1.1.3. 少數(shù)超級周期決定主要趨勢波動，呈現(xiàn)“收益集中”特點

從投資視角看，房地產(chǎn)市場并不是一個由“普通周期”決定結(jié)果的市場，而是一個典型的收益集中型市場。真正決定大級別行情的，往往不是數(shù)量更多的普通擴(kuò)張和普通收縮，而是少數(shù)大幅擴(kuò)張與深度收縮階段。一旦市場進(jìn)入這類狀態(tài)，持續(xù)時間和漲跌空間往往會同步放大，趨勢也更容易自我強(qiáng)化。對比來看，44個大幅擴(kuò)張期平均持續(xù)44.1個季度，平均漲幅130.7%，131個普通擴(kuò)張僅17.0個季度，平均漲幅僅26.9%。48個深度收縮期平均持續(xù)23.4個季度，平均跌幅38.8%，142個普通收縮期僅11.4個季度，平均跌幅僅12.4%。

1.2. 普通衰退VS深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕難以消除

如何刻畫典型收縮期的表現(xiàn)？從下跌的時間長度和幅度來看，190個房地產(chǎn)收縮期平均下跌3.6年（14.4季度），跌幅19.1%。其中，142普通收縮期平均持續(xù)2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要約4年（15.9個季度）。也就是說，一輪普通收縮后的修復(fù)雖然不快，但大體仍處于“幾年內(nèi)可完成”的范疇。從48個深度收縮期來看，平均持續(xù)時間顯著拉長至5.8年（23.4季度），平均跌幅擴(kuò)大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4個季度，約合9.6年。

這表明，房地產(chǎn)周期存在顯著的“疤痕效應(yīng)”，即跌得越深，后續(xù)恢復(fù)越慢，而且并非簡單按比例拉長，而是進(jìn)入一個更長、更復(fù)雜的再平衡過程。

1.2.2. 繁榮決定衰退，漲的越多、跌的越深

為什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我們發(fā)現(xiàn)一個基本的規(guī)律是，上漲會影響下跌，漲的越多、跌的越深，房地產(chǎn)周期深度衰退前大多是大幅繁榮。48個深度收縮期，在衰退之前平均上漲45個季度、漲幅89.9%；而142個普通收縮期，在衰退之前平均上漲38個季度、漲幅只有30.7%。

為什么擴(kuò)張期會影響衰退期？在大幅擴(kuò)張期，家庭杠桿率會更高，也更容易形成價格泡沫，相對而言，在這種繁榮逆轉(zhuǎn)后的下跌周期，家庭資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)、價格“擠泡沫”以及悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，都需要更長時間，因而會帶來更深更久的衰退。

1.2.3. 大多數(shù)房地產(chǎn)衰退不會帶來經(jīng)濟(jì)衰退

房地產(chǎn)衰退周期如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)？大多數(shù)房地產(chǎn)衰退（即普通衰退、占75%）不會演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退，只有深度衰退才會。

從樣本分布看，普通衰退才是房地產(chǎn)周期的常態(tài)，約占全部衰退樣本的四分之三；這類房地產(chǎn)衰退更多體現(xiàn)為房價和住宅活動的階段性修正，而不是系統(tǒng)性宏觀沖擊。普通衰退階段，GDP和私人消費始終保持增長，不會下降，但環(huán)比增速會有走弱，衰退前6個季度的增速較收縮前明顯放緩。這意味著房地產(chǎn)下行更常見的宏觀含義是增長降速，而不是總量衰退。因為如果不識別普通衰退與深度衰退，就容易把所有房地產(chǎn)下行都理解為宏觀衰退前兆，既會高估大多數(shù)收縮的系統(tǒng)性風(fēng)險，也會低估少數(shù)深度收縮的影響。

2. 房地產(chǎn)周期如何回升：從190次衰退看回補(bǔ)的順序

2.1. 周期回升的五階段

房地產(chǎn)進(jìn)入衰退期后，是如何回升的？我們總結(jié)了15個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在57個國家190次衰退期期間的變動，將整個房地產(chǎn)周期見底回升的過程劃分為五個遞進(jìn)階段。

第一階段是沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）：投資先降，消費和GDP擴(kuò)張2個季度后再降。房價一旦轉(zhuǎn)入下行，投資幾乎立即下降，住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的第一落點。但GDP和私人消費并不同步下降，而是先經(jīng)過2個季度的慣性擴(kuò)張，隨后才進(jìn)入收縮。凈出口明顯改善，經(jīng)濟(jì)失衡有所修復(fù)，但本質(zhì)是“衰退型順差”。

第二階段是政策對沖期（T+0至T+15）：財政政策立即擴(kuò)張、貨幣政策滯后2個季度啟動。財政赤字率從0.4%擴(kuò)大到4.9%，持續(xù)15個季度后才開始回落。政府消費在前6個季度擴(kuò)張最快，此后財政發(fā)力方向轉(zhuǎn)為以公共投資和轉(zhuǎn)移支付為主。貨幣政策存在約2個季度的滯后，政策利率先升后降，隨后進(jìn)入長達(dá)39個季度的下行通道，從11.1%降至5.1%。

第三階段是基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）：消費、投資、GDP不再惡化，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。經(jīng)濟(jì)基本面不再繼續(xù)惡化，其中GDP大致在T+6附近見底，消費約在T+8見底，固投在T+13見底?；久嫘迯?fù)之后，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”，赤字率從T+15開始回落。此外，居民住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在T+9就超越前高，居民購買力已充分修復(fù)，而房價還要再跌13個季度才見底，表明買得起不等于會去買，購買力修復(fù)遠(yuǎn)非復(fù)蘇的充分條件。

第四階段是估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）：房價見底，隨后估值和家庭信貸修復(fù)。房價平均數(shù)約T+22見底，收縮期基本結(jié)束，進(jìn)入修復(fù)回升期（T+22區(qū)別于平均收縮期時長23.4個季度）。但估值和信貸指標(biāo)的修復(fù)都滯后于房價，租售比約T+24見頂，房價收入比約T+27見底，家庭信貸凈增額也在T+27附近觸底回升。信用重啟，而非購買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的關(guān)鍵節(jié)點。

第五階段是再擴(kuò)張期（T+27之后）：住宅投資回升，房價重回新高。住宅投資在T+27~29附近見底，此后緩慢回升，但平均值較難回到前高；而房價則在T+38~47回到前高（T+38是房價平均值回前高，T+47是回升期平均時長）。

因此，回升不應(yīng)簡單等同于房價止跌，而應(yīng)理解為“宏觀先修復(fù)→價格后企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過程，每個環(huán)節(jié)缺一不可。

2.2. 第一階段：沖擊傳導(dǎo)期（T+0至T+6）

2.2.1. 住宅投資是房地產(chǎn)周期傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)的第一落點

住宅投資是房地產(chǎn)沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的先行變量。無論是普通收縮還是深度收縮，住宅投資占GDP比重都會在T時刻附近立即下滑，這與GDP、消費在普通收縮期仍保持?jǐn)U張形成鮮明對比。

受到住宅投資拖累，固投也在T時期立刻下降。深度收縮期，在房價下行的起點，固定資產(chǎn)投資幾乎同時轉(zhuǎn)入下行，其沖擊烈度和持續(xù)時間都強(qiáng)于消費。固投平均收縮13個季度見底，隨后還需約24個季度才能回到前高，調(diào)整與修復(fù)合計約37個季度，時長是消費的兩倍。

2.2.2. 消費和GDP有約2季度的慣性擴(kuò)張，隨后才收縮

房地產(chǎn)一旦進(jìn)入收縮，投資幾乎立即轉(zhuǎn)弱，但私人消費和GDP并不會同步下降，而往往仍有約2個季度的慣性擴(kuò)張，之后才進(jìn)入下行階段。這一差異表明，房地產(chǎn)下行首先沖擊的是建筑鏈、耐用品鏈和信用敏感型投資，要影響到私人消費和GDP，需要沿著投資→信用→就業(yè)的鏈條逐步傳導(dǎo)，并不會立刻反映在總產(chǎn)出上。

另外，GDP 跟著私人消費立刻下行，這說明，雖然投資的沖擊更快也更久，但消費的沖擊才是對經(jīng)濟(jì)影響幅度更大的。

2.2.3. 凈出口伴隨房地產(chǎn)衰退而改善，背后是“衰退型順差”

在房地產(chǎn)收縮期，凈出口占GDP比重趨于上升，代表“衰退型順差”。在深度收縮期，房價下跌之前，凈出口占GDP比重大多為負(fù)，說明房地產(chǎn)繁榮階段往往伴隨強(qiáng)內(nèi)需和高進(jìn)口；房價下跌之后凈出口迅速轉(zhuǎn)正，本質(zhì)上是投資和消費走弱后，進(jìn)口需求收縮快于出口。普通收縮期凈出口也會邊際改善，但幅度明顯更小。

另一方面，這也表明房地產(chǎn)衰退會推動經(jīng)濟(jì)從失衡走向再平衡。房地產(chǎn)繁榮和經(jīng)常賬戶惡化經(jīng)常同步出現(xiàn)，在深度衰退起點，也就是房價達(dá)到頂點的同時，貿(mào)易逆差也達(dá)到頂點，平均為-4%左右；隨后房價回落，貿(mào)易逆差收窄并逐步轉(zhuǎn)為順差。房地產(chǎn)繁榮本身，往往是內(nèi)部失衡和外部失衡綁定在一起的過程。在房地產(chǎn)繁榮期，房價上漲、家庭加杠桿、住宅建設(shè)擴(kuò)張，會推高國內(nèi)吸收和進(jìn)口，壓低凈出口或拉大經(jīng)常賬戶赤字；到了衰退期，房地產(chǎn)信用和內(nèi)需一起回落，經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡明顯得到修復(fù)。房地產(chǎn)深度衰退期，凈出口占GDP比重在T+7前后轉(zhuǎn)正，T+32附近一度升至接近4%。

2.3. 第二階段：政策對沖期（T+0至T+15）

2.3.1. 政府消費：短期托底，先擴(kuò)后穩(wěn)再降

政府消費是財政發(fā)力最直接的落點，但其特征并非持續(xù)加碼，而是“先擴(kuò)后穩(wěn)再降”。

在深度收縮期，政府消費支出占GDP比重在前6個季度擴(kuò)張最快，隨后維持在高位，再逐步回落，說明財政對沖主要集中在房地產(chǎn)下行初期，用公共需求彌補(bǔ)私人需求缺口。普通收縮期政府消費波動則明顯溫和，更多體現(xiàn)為平滑周期，而不是大規(guī)模刺激。

政府消費之所以在前期更有效，是因為它繞開了居民和開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表約束，可以直接形成需求。但它也有明顯邊界：政府消費可以托底經(jīng)濟(jì)，卻很難單獨重啟房地產(chǎn)繁榮，因為住房購買終究依賴居民長期收入預(yù)期和私人部門信用擴(kuò)張。換句話說，政府消費發(fā)揮著緩沖墊的作用，而非經(jīng)濟(jì)發(fā)動機(jī)。對周期判斷而言，政府消費先發(fā)力通常意味著政策在爭取時間，讓私人部門慢慢完成修復(fù)。

2.3.2. 財政赤字率衡量的財政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時間更長

在房地產(chǎn)的深度收縮期和普通收縮期，財政赤字率都會擴(kuò)大，區(qū)別在于幅度和持續(xù)時間。深度收縮期，赤字率0.4%擴(kuò)大到4.9%，大幅提高4.5個百分點；并且直到房地產(chǎn)下行15個季度后，赤字率才會回落。而普通收縮期，赤字率從1.3%升至2.4%，僅提高1.1個百分點；并且在房地產(chǎn)下行11個季度后，赤字率就會減小。這意味著房地產(chǎn)下行越深，財政對沖強(qiáng)度通常越高。

相比于政府消費，用財政赤字率衡量的財政擴(kuò)張力度更大，持續(xù)時間更長。在房地產(chǎn)深度收縮期開始的6個季度之后，政府消費已經(jīng)不再上升，但是財政赤字率仍然會繼續(xù)從3.2%左右上升到4.9%左右。這表明政府消費并不是財政擴(kuò)張的全部，公共投資以及社保、失業(yè)等轉(zhuǎn)移支付在此時發(fā)揮更大作用。

同時也要注意，赤字率上升未必是主動刺激，更有可能是被動抬升和主動疊加的結(jié)果。房地產(chǎn)下行會壓低交易稅費和房地產(chǎn)相關(guān)財政收入，而經(jīng)濟(jì)放緩又會讓GDP分母走弱，因此即使政府不大幅擴(kuò)張支出，赤字率也可能被動抬升。

2.3.3. 政策利率：貨幣寬松存在明顯滯后性

政策利率并不會在房地產(chǎn)收縮期立刻下調(diào)，相反，兩類收縮期都表現(xiàn)為“先升后降”，貨幣政策的反應(yīng)存在明顯滯后性。深度收縮期，政策利率平均先上升2個季度至11.1%，隨后才進(jìn)入持續(xù)下行通道，并在約39個季度后降至5.1%的低點，降幅超過50%；普通收縮期也會先升至約7.75%，隨后再回落至5.89%。這說明只有當(dāng)房地產(chǎn)沖擊逐步傳導(dǎo)到更廣泛的經(jīng)濟(jì)和金融層面后，寬松政策才會真正展開，而且深度收縮對應(yīng)的降息周期通常更長。

政策利率之所以常?！跋壬蠼怠保粋€重要原因是房地產(chǎn)見頂往往發(fā)生在前一輪繁榮后期，而這一階段通脹、工資或廣義需求仍在延續(xù)上行，各國央行看到的是滯后的通脹壓力，而不是領(lǐng)先的資產(chǎn)價格拐點。因此，政策往往是在泡沫已經(jīng)轉(zhuǎn)向后才逐步意識到問題。

2.4. 第三階段：基本面企穩(wěn)期（T+6至T+20）

2.4.1. 經(jīng)濟(jì)基本面不再惡化，政策力度有所回收

宏觀基本面的修復(fù)明顯領(lǐng)先于房地產(chǎn)。深度收縮期，GDP大致在T+8附近見底，消費約在T+10見底，固投在T+13見底，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的收縮期時間大多短于房地產(chǎn)周期。

從GDP見底到房價見底，中間還有約14個季度。這呈現(xiàn)出典型的“無地產(chǎn)復(fù)蘇”，經(jīng)濟(jì)已走出衰退，但房價仍在下行。

同時，基本面修復(fù)之后，政策力度也在邊際減弱?？偭繑?shù)據(jù)改善后，貨幣與財政仍在托底，但邊際刺激開始下降，政策從“超常規(guī)”轉(zhuǎn)向“常規(guī)”。財政方面，T+15赤字率開始回落；貨幣方面，T+17時已完成超八成降息幅度，后續(xù)降幅不大。T+17政策利率已從11.1%降至6.3%，相比T+31時5.4%的低點，此后14個季度僅降息0.9個百分點。

2.4.2. 消費的“疤痕效應(yīng)”比GDP更深、更久

與GDP相比，私人消費最突出的差異在于“疤痕效應(yīng)”更明顯。深度收縮階段，私人消費平均收縮8個季度見底，隨后再用10個季度回到前高，整個收縮和修復(fù)過程合計約4.5年（18個季度），比GDP多1.25年（5個季度）。

從機(jī)制上看，消費的“疤痕效應(yīng)”之所以更長，背后不僅是收入問題，更是典型的資產(chǎn)負(fù)債表問題。住房既是居民最重要的資產(chǎn)，也是最重要的抵押品和信心錨。一旦房價回落，居民收入即使不變，也會因為財富縮水、再融資能力下降和對未來收入更謹(jǐn)慎而提高預(yù)防性儲蓄。對周期判斷而言，不能只看就業(yè)和GDP是否企穩(wěn)，還要看居民資產(chǎn)負(fù)債表與財富預(yù)期是否重新穩(wěn)定。GDP修復(fù)更多依賴庫存、財政和凈出口的階段性托底，而消費則直接受制于家庭資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、預(yù)防性儲蓄上升和就業(yè)收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，因此下降和修復(fù)都更慢。

2.4.3. 住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)在T+9就超過前高

從住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)來看，家庭購買力的修復(fù)并不是決定房地產(chǎn)周期能否修復(fù)的關(guān)鍵，購買力修復(fù)后房地產(chǎn)周期仍會繼續(xù)向下。當(dāng)深度衰退時，由于房價下跌、利率下降，住房可負(fù)擔(dān)指數(shù)會以更快速度上升，只需要9個季度，就會超越之前高點，居民購房能力大幅走強(qiáng)。但實際來看，在9個季度之后，房價還需要再下行13個季度才會見底回升，家庭信貸凈增額下降的趨勢也會再持續(xù)18個季度才會重新回升。這表明，家庭購買力的修復(fù)并不是決定房地產(chǎn)周期能否修復(fù)的關(guān)鍵，購買力修復(fù)后房地產(chǎn)周期仍會繼續(xù)向下，預(yù)期、信貸、居住需求這些因素扮演了更重要的角色。

什么是住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)？Housing Affordability Index[1]的思路是看一個收入處于中位數(shù)的家庭，能不能負(fù)擔(dān)得起一套當(dāng)?shù)仄骄鶅r格住房的按揭貸款。它不是簡單的房價收入比，而是把房價、收入、利率、首付比例、貸款期限一起放進(jìn)去計算。舉例來看，假設(shè)某地一套典型住房總價為100萬元，銀行通常提供80%的按揭貸款，即貸款額為80萬元。若在原先利率水平下，家庭每月需償還月供4500元，那么按照BIS設(shè)定“月供不超過家庭月收入25%”的標(biāo)準(zhǔn)，購房家庭至少需要21.6萬元年收入。若當(dāng)?shù)丶彝ナ杖胫形粩?shù)為24萬元，則住房可負(fù)擔(dān)性指數(shù)約為111，說明中位數(shù)收入家庭基本負(fù)擔(dān)得起這套住房。后來即使房價不變，只要利率上升，月供提高到5500元，所需年收入就會增至26.4萬元，此時指數(shù)降至約91，表明住房可負(fù)擔(dān)性明顯惡化。

2.5. 第四階段：估值與信貸修復(fù)期（T+22至T+27）

2.5.1. 房價先見底，租售比隨后見頂

從平均數(shù)來看，房價在T+22見底，租售比在T+24見頂。在衰退期的起點，房價下跌時，租售比立刻上升，意味著房產(chǎn)估值被動修復(fù)、持有回報改善。而隨著房價在T+22見底，租售比也在隨后的兩個季度見頂，累計漲幅約43%。租售比上升，表明租金跌幅小于房價，這也說明住房的基礎(chǔ)居住需求并未出現(xiàn)同等幅度的收縮，銷售市場的下行更多體現(xiàn)為資產(chǎn)定價和預(yù)期的重估，而非住房使用需求的同步塌陷。

租售比上升，是因為使用者成本率上升。在無套利均衡下，租售比=使用者成本率。而使用者成本率=無風(fēng)險利率+稅率+維護(hù)成本占比-住房升值預(yù)期+購房相對租房的風(fēng)險溢價。從使用者成本視角看，雖然利率通常趨于下降，但其他因素抬高了成本率。房價上漲預(yù)期減弱乃至轉(zhuǎn)為下跌預(yù)期，使得未來資本利得對當(dāng)前持有成本的抵補(bǔ)作用明顯下降；住房資產(chǎn)的價格風(fēng)險、流動性風(fēng)險和轉(zhuǎn)手不確定性上升，提高了持有住房相對租房的風(fēng)險補(bǔ)償要求。

值得注意的是，長期看租售比在波動中下降，每一輪周期的頂點都比上一輪周期要低。以深度衰退為例，租售比的頂點，要比衰退之前的擴(kuò)張期的頂點低13.7%。這反映的是使用者成本率長期趨于下降的結(jié)構(gòu)性力量，我們將在第三章展開長期討論。

2.5.2. 房價收入比約T+27見底，長期看在波動中上升

深度收縮期，房價收入比在27個季度后見底，累計跌幅32.7%，之后雖有修復(fù)，但多數(shù)回不到前高；普通收縮期的調(diào)整更溫和，通常在6至12個季度后見底，跌幅約7.9%，隨后從第13個季度起緩慢回升，并在較長時間后才重新接近前高。

房價收入比有幾個特征，第一，房價收入比下跌的時間要比房價長得多。房價平均值下跌22個季度之后，還要再經(jīng)歷5個季度，才會看到房價收入比見底。

第二，房價收入比的調(diào)整幅度超過房價，因為收縮期存在房價下跌和收入上漲兩種機(jī)制，共同壓低房價收入比。圖6中，深度衰退期，房價跌到底部之后，仍然比繁榮期的起點要高27%，但是房價收入比跌到底部之后，只比繁榮期的起點高5.6%，中間有約20個點的差距，并不是依靠價格下跌完成的，而是依靠收入增長實現(xiàn)的。

第三，房價收入比不會回歸均值，是在波動中上升。從平均值來看，每一輪周期，房價收入比的最低點都比上一輪要高，這會使得，每一輪完整的周期后，房價收入比中樞都會小幅抬升，最終在波動中不斷上升，但升幅低于房價。

2.5.3. 家庭信貸凈增額約T+27觸底回升，信用重啟是關(guān)鍵節(jié)點

房地產(chǎn)收縮期，家庭貸款規(guī)模通常不會減少，同比增速始終保持為正。這主要是因為按揭期限長、攤還慢，舊貸款會讓余額維持正增長。深度收縮期的起點大致也是家庭貸款同比增速的頂點（約23.9%），房價下跌后增速持續(xù)回落，20個季度后降至約5.66%。

但家庭貸款存量同比還能增長，并不代表信貸需求依然健康。真正需要警惕的不是存量貸款何時轉(zhuǎn)負(fù)，而是新增貸款何時失速。從更有意義的指標(biāo)——家庭貸款額環(huán)比凈增值來看，這個指標(biāo)在房地產(chǎn)收縮期開始之后不斷下降，中位數(shù)大致在T+27附近轉(zhuǎn)為負(fù)值，之后才緩慢回升。

信用重啟而非購買力恢復(fù)，才是房地產(chǎn)真正走出底部的信號。這與前面的發(fā)現(xiàn)相互印證：購買力早在T+9就超越前高，但信貸凈增額要到T+27才見底回升。中間長達(dá)18個季度的差距，說明購買力的修復(fù)是必要條件但遠(yuǎn)非充分條件。

2.5.4. 家庭杠桿率呈現(xiàn)“被動加杠桿”，先升后穩(wěn)再緩降

家庭杠桿率不會隨著房價下跌立刻下降，反而常常呈現(xiàn)“先升后穩(wěn)再調(diào)整”的特征。原因在于債務(wù)存量的調(diào)整慢于房價和收入的變化，分母端GDP往往先走弱，分子端存量貸款不會立即減少。深度收縮期，家庭杠桿率先繼續(xù)上升，在3個季度后達(dá)到高點，隨后大致穩(wěn)定，再經(jīng)過13個季度后，平均值才回落，但這時中位數(shù)已經(jīng)開始上升。平均數(shù)和中位數(shù)方向的背離表明，位于中間層的典型國家已經(jīng)停止去杠桿，開始小幅加杠桿，但少數(shù)前期杠桿率高的國家仍然在強(qiáng)力去杠桿，從而拉低平均數(shù)。

家庭杠桿率在房地產(chǎn)下行期上升，很多時候不是居民主動加杠桿，而是典型的“被動加杠桿”。債務(wù)余額調(diào)整很慢，但收入、房價和名義GDP的修復(fù)更慢，結(jié)果就是分母收縮快于分子，杠桿率反而上升。這一點的經(jīng)濟(jì)含義非常重要：杠桿率上升不一定意味著居民更激進(jìn)，反而常常意味著居民更脆弱。因此，房地產(chǎn)復(fù)蘇更現(xiàn)實的路徑通常是先穩(wěn)收入、穩(wěn)資產(chǎn)價格、降利率，讓杠桿率在增長中被動消化。

私人部門杠桿率也呈現(xiàn)類似的慣性。衰退開始后，私人部門杠桿率往往還會繼續(xù)上升3至4年，深度收縮期平均杠桿率大約到T+16才見頂。許多經(jīng)濟(jì)體并不是“先去杠桿、再復(fù)蘇”，而是帶著高杠桿實現(xiàn)修復(fù)。

與家庭貸款相比，私人部門整體信貸更有韌性，無論是同比增速下降的幅度還是環(huán)比凈增值下降的幅度，都比家庭貸款要小得多。但這未必是健康信號，因為企業(yè)部門可能因為保流動性、借新還舊或政策性融資支持而繼續(xù)舉債，信貸可能從擴(kuò)張性融資轉(zhuǎn)向防御性融資。判斷信貸是否真正健康，不僅要看總量，還要看用途。

2.6. 第五階段：再擴(kuò)張期（T+27之后）

2.6.1. 住宅投資緩慢回升，但始終回不到前高

深度衰退期，住宅投資占GDP比重從6.7%跌至4.5%附近，27季度見底后雖有回升，但累計40個季度后仍大致穩(wěn)定在4.53%左右，難以重回前高。普通收縮期的調(diào)整相對溫和，住宅投資占比在10個季度后見底，再經(jīng)歷約8個季度回到前高附近，但之后也難以持續(xù)突破前高，更多是在前高附近反復(fù)波動。

住宅投資修復(fù)慢于價格和銷售修復(fù)，原因之一是舊庫存與新開工的矛盾。在地產(chǎn)下行階段，市場首先要消化存量房、在建工程和前期過度供給，這些庫存會持續(xù)壓制新開工和新增住宅投資。房價企穩(wěn)并不等于開發(fā)商會立即重新加杠桿擴(kuò)張，因為舊庫存本身就是新投資的競爭者。

2.6.2. 房價回到前高平均需要T+38~47

深度衰退中，房價平均值回到前高的時間大約在T+38~47?；厣皇欠績r止跌這么簡單的事，而是“宏觀先修復(fù)→價格后企穩(wěn)→估值恢復(fù)→信用重啟→周期重新擴(kuò)張”的遞進(jìn)過程，每個階段缺一不可。

3. 150年長周期經(jīng)驗：金融指標(biāo)對識別底部為何越來越重要？

3.1. 1950年前后是分水嶺，周期性質(zhì)發(fā)生切換

3.1.1. 1950年前：均值波動，基本面主導(dǎo)，年均增速接近零

1950年之前，房地產(chǎn)價格長期圍繞某個中樞波動，幾乎沒怎么上漲。1875-1950年，14個國家平均實際房價年均增速只有-0.02%，在長達(dá)七十多年的時間里幾乎沒有趨勢性上漲。

1950 年之前的房地產(chǎn)周期，更像傳統(tǒng)的庫茲涅茨周期，基本面屬性更突出。西蒙·庫茲涅茨于1930年在《生產(chǎn)和價格的長期運動》中發(fā)現(xiàn)，存在時長15-25年的中長期經(jīng)濟(jì)波動，核心表象為房地產(chǎn)及建筑業(yè)的興衰交替。其核心驅(qū)動因素是人口變量——移民潮帶來剛性住房與市政需求，人口出生率高峰的滯后效應(yīng)催生集中住房需求，城市化的推進(jìn)放大了房地產(chǎn)及配套建筑需求。至于貨幣信貸、技術(shù)進(jìn)步、政府政策等因素，庫茲涅茨認(rèn)為它們僅能放大或緩和周期幅度，無法決定周期的本質(zhì)、時長與趨勢。

3.1.2. 1950年后：趨勢上漲，金融屬性超過居住屬性

1950-2020年，14個國家人口加權(quán)的實際房價累計上漲約3.45倍，年均漲幅達(dá)到2.16%。房價不再圍繞均值波動，而是呈現(xiàn)清晰的趨勢性上漲。

戰(zhàn)后特別是20世紀(jì)70年代以后，房地產(chǎn)日益顯示出長久期資產(chǎn)特征。居住屬性雖未消失，但邊際定價邏輯已從當(dāng)期建設(shè)與居住需求，轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期住房服務(wù)現(xiàn)金流、土地稀缺性及融資可得性。房地產(chǎn)由此愈發(fā)呈現(xiàn)長久期資產(chǎn)特征，價格走勢不再由短期供需缺口主導(dǎo)，而是更多受長期利率、未來租金增長、信用供給和風(fēng)險溢價的共同影響。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這種轉(zhuǎn)變并非意味著房地產(chǎn)周期消失，而是驅(qū)動周期的核心變量發(fā)生了切換。戰(zhàn)前的房地產(chǎn)周期更偏向建筑業(yè)主導(dǎo)的數(shù)量周期，波動主要體現(xiàn)在開工和投資層面；戰(zhàn)后則轉(zhuǎn)向金融條件主導(dǎo)的價格周期，波動更多集中于房價、杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表。

3.2. 兩大結(jié)構(gòu)力量驅(qū)動周期變形

1950年前后的房地產(chǎn)周期差異較大，背后是土地與金融兩套定價條件同時發(fā)生了深刻調(diào)整。住房之所以越來越呈現(xiàn)長久期資產(chǎn)特征，不是因為它不再具有消費品屬性，而是因為決定房價的那一部分，越來越從可復(fù)制、可快速供給的建筑結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向長期稀缺的土地，以及長期貼現(xiàn)的住房服務(wù)現(xiàn)金流。

3.2.1. 土地：交通革命效用遞減+開發(fā)限制收緊

首先是土地，土地價格能解釋1950年后房價上漲的80%[1]。三方面因素推動土地價格上漲。

一是交通革命的效用遞減。在19世紀(jì)末至20世紀(jì)上半葉，交通革命不斷推進(jìn)，如鐵路網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張、蒸汽船和汽車的普及，大幅降低了交通成本，有效擴(kuò)大了可用土地的供給，從而抑制了土地價格的上漲。盡管這一時期人口和收入持續(xù)增長，但土地供給的增加抵消了需求上升帶來的漲價壓力。然而，進(jìn)入20世紀(jì)下半葉后，交通成本的下降趨勢減弱，土地逐漸成為固定要素。

二是土地開發(fā)限制的增加。在20世紀(jì)下半葉，發(fā)達(dá)國家政府通過分區(qū)法、建筑規(guī)范、環(huán)境評估、開發(fā)許可制度等一系列監(jiān)管措施，大幅收緊了將土地轉(zhuǎn)化為住宅或商業(yè)用地的條件和數(shù)量。

三是需求上漲。表現(xiàn)為家庭住房支出占居民收入比重的上升，在1950年前這一比重相對穩(wěn)定，1950年后明顯上升。

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大購買力

住房金融自由化驅(qū)動信貸向家庭部門傾斜，奠定了發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)長期繁榮的金融基礎(chǔ)。

1950年后，發(fā)達(dá)國家銀行體系的信貸配置發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)向，房貸在銀行總貸款中的份額從20世紀(jì)初的約30%翻倍至21世紀(jì)的約60%，銀行從為企業(yè)提供流動性的中介，轉(zhuǎn)型為以家庭住房融資為核心業(yè)務(wù)的資金供應(yīng)方。

與此同時，商業(yè)銀行大幅降低了購房的融資門檻，使得住房需求得以被創(chuàng)造和放大。以美國為例[2]，大蕭條之前，房貸年限大多在5年左右，首付比例在50%左右；但到了2000年左右，房貸年限提升至30年左右，首付比則降低至20%左右；同時，1980年代后的全球低利率環(huán)境，直接壓低了融資成本。

這些變化共同作用，極大地提升了家庭的借款能力和購房意愿，即使可支配收入不變，也能通過負(fù)債撬動更多的住房資產(chǎn)，相當(dāng)于放大了購買力。這一過程將住房從生活必需品轉(zhuǎn)變?yōu)榭蓮V泛獲得的金融化資產(chǎn)，為持續(xù)的房價繁榮奠定了金融基礎(chǔ)。

3.2.3. 土地和金融使得房地產(chǎn)越來越像長久期資產(chǎn)

為什么土地和金融的變化會把房地產(chǎn)變成長久期資產(chǎn)？在金融意義上，久期描述的是現(xiàn)金流在時間上的分布?，F(xiàn)金流越集中在近期，久期越短，價格對折現(xiàn)率的敏感度越低；現(xiàn)金流越延伸到更遠(yuǎn)的未來，久期越長，價格對利率和風(fēng)險溢價的敏感度越高。因此，當(dāng)決定房價變化的邊際力量中，由遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)決定的部分不斷上升，而由當(dāng)期建造成本和當(dāng)期供需決定的部分不斷下降時，房地產(chǎn)的長久期資產(chǎn)特征就會越來越明顯。

土地收緊和金融自由化，分別從定價公式的分子端和分母端推動了這一轉(zhuǎn)變。

先看分子端，土地拉長了現(xiàn)金流。前文已經(jīng)說明，1950年后房價上漲中約有80%可以由土地解釋。這里更重要的是其久期含義：建筑會折舊、可以重建，本身是短久期資產(chǎn)；但區(qū)位不可復(fù)制，一塊核心地段對應(yīng)的是近乎無限期的租金。當(dāng)土地在房價中的占比由小變大，住房整體的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)就會被這部分近似永續(xù)的現(xiàn)金流顯著拉長。土地稀缺不只是讓房子更貴，更重要的是抬高了房價中“長久期部分”的權(quán)重。

再看分母端，金融自由化完善了折現(xiàn)機(jī)制。按揭期限從5年延長到30年、首付從50%降到20%之后，家庭購房本質(zhì)上變成了一次跨越30年的現(xiàn)金流交換。這使得折現(xiàn)率，變成了房價定價中的核心參數(shù)：利率下行一個百分點，月供承受力就會明顯改善，可承擔(dān)的房價也會隨之上升。與此同時，信貸供給本身也成為定價變量。銀行愿不愿意放貸、能放多少，會直接改變邊際購買力。折現(xiàn)率和信用條件因此不再只是外生背景，而是進(jìn)入了定價過程本身。

為什么必須土地和金融兩者同時存在？因為任何一端單獨變化都不夠。只有土地稀缺而沒有金融自由化，長現(xiàn)金流缺少折現(xiàn)工具，房價仍會受制于家庭當(dāng)期購買力；只有金融自由化而沒有土地稀缺，信貸擴(kuò)張很快會被新增供給吸收，房價仍會回到成本線附近。只有兩者疊加，長現(xiàn)金流和折現(xiàn)機(jī)制同時具備，房地產(chǎn)才會真正從耐用消費品轉(zhuǎn)向長久期金融資產(chǎn)。

這一屬性變化也直接改變了周期底部的識別方式。庫茲涅茨周期下，數(shù)量指標(biāo)本身就是拐點信號；而長久期資產(chǎn)的定價邏輯決定了，折現(xiàn)率和信用條件往往更加重要。金融和信貸條件沒有見底時，再低的房價收入比也未必能支撐回升。

3.3. 周期變形之后：房價收入比和租售比如何變化？

3.3.1. 租售比長期下降

長周期來看，租售比持續(xù)走低，原因是住房使用者成本長期趨于下降。租售比在1880年前后一度接近8%，隨后持續(xù)下降，1900年前后降至5%左右；兩次世界大戰(zhàn)期間波動較大，戰(zhàn)后中樞繼續(xù)下降。如果從長期均值來看，1870-1950年為5.8%，1950-2000年為4.8%，2000-2020年為4.2%。這意味著，持有房產(chǎn)的現(xiàn)金流回報率在過去150里持續(xù)收縮。

這一趨勢的根本原因在于住房“使用者成本率”的系統(tǒng)性下降。前文已經(jīng)提及，租售比在理論上等于擁有住房的使用者成本率。而成本率由多個因素構(gòu)成：融資成本（利率）、稅收、維護(hù)費用、預(yù)期資本增值以及風(fēng)險溢價。20世紀(jì)下半葉，尤其是二戰(zhàn)之后，一系列金融與制度變革共同壓低了這一成本：抵押貸款條款大幅放松（貸款期限從短期延長至30年固定利率，貸款價值比提高），顯著降低了購房的月供壓力和首付門檻；稅收政策變化（如抵押貸款利息抵扣的普及）減少了稅后持有成本；而持續(xù)的房價上漲預(yù)期則進(jìn)一步抵消了其他成本。這些因素相互作用，使得擁有住房的相對成本不斷下降。根據(jù)“租售比=使用者成本”的均衡關(guān)系，使用者成本的趨勢性下降直接導(dǎo)致了租售比的長期走低。這一過程并非租金下跌所致，而是房價在更廉價、更易獲得的信貸推動下，以遠(yuǎn)超租金的速度增長。

租售比的下降有兩方面含義。一方面，代表持有房產(chǎn)的現(xiàn)金流回報率下降；另一方面，代表房地產(chǎn)的估值倍數(shù)上升，租售比的倒數(shù)大致相當(dāng)于PE。

3.3.2. 房價收入比：1950年后波動中上升

從房價收入比來看，房價出現(xiàn)超過基本面的增長，1950年后房價收入比在波動中上升。從150年的長期尺度來看，房價收入比趨于下降，1880年代的高點是2020年的三倍左右。這意味著，如果2020年10年收入能支付一套房價，那么1880年代需要30年。長期來看，房價收入比的下降反映的是長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，居住條件的改善。

盡管從過去150年看，房價收入比整體趨于下降，但以1950年為界限，會看到兩個完全不同的故事。在1950年之前，實際房價長期保持穩(wěn)定、圍繞均值波動，而人均收入持續(xù)增長，使得房價收入比經(jīng)歷了大幅度的下降，整體下降了2/3左右，過去150年的降幅都在1950年之前完成。到了1950年之后，情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，房價增速開始與收入增速同步甚至超越收入增速，房價收入比轉(zhuǎn)為趨勢性上升。

1950年后房價收入比的上升與租售比的下降是一枚硬幣的兩面。房價收入比=房價/收入=（房價/租金）×（租金/收入）=租金占收入比重/租售比。這意味著，當(dāng)租售比長期下降時，除非“租金占收入的比重”降幅超過“租售比”，才會使得“房價收入比”下降；大多情況下，租售比長期下降，對應(yīng)的是“房價收入比”長期上升。

上述變化也意味著，房價收入比和租售比都沒有一個“合理點位”。對于一個越來越呈現(xiàn)長久期資產(chǎn)特征的市場而言，這兩個指標(biāo)本身就會隨著利率、信用和風(fēng)險偏好的變化而重估。它們當(dāng)然仍然重要，但不能再機(jī)械地理解為“只要到某個閾值，房地產(chǎn)就會自動見底回升”。

4. 風(fēng)險提示

（1）政策干預(yù)力度與工具創(chuàng)新的國別差異未充分量化。各國逆周期政策力度不同，未對貨幣政策獨立性、財政空間及行政調(diào)控工具（如限購、救市等）的效力進(jìn)行足夠的分析，僅在總量層面對財政赤字率和貨幣政策利率進(jìn)行了探討。

（2）對人口因素的研究不夠，可能帶來偏差風(fēng)險。目前的三套數(shù)據(jù)里面都沒有人口增長與流動的數(shù)據(jù)，人口負(fù)增長和老齡化是當(dāng)前各國都要面臨的問題與挑戰(zhàn)，但這些變量在目前的數(shù)據(jù)里面并不能充分體現(xiàn)，可能帶來一定偏差風(fēng)險。

（3）長周期房價數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑與編制方法存在內(nèi)生偏差，或干擾周期識別精度。報告依賴BIS等房價序列進(jìn)行周期劃分，但跨國長周期房價數(shù)據(jù)本身面臨多重統(tǒng)計噪音，比如一個國家內(nèi)不同地區(qū)房價差異很大，一套數(shù)據(jù)可能無法充分反映；再比如質(zhì)量調(diào)整偏差，長周期中房屋面積、精裝標(biāo)準(zhǔn)、配套設(shè)施持續(xù)升級，大部分國家的統(tǒng)計方法都難以剝離品質(zhì)改善對價格的影響。

完整內(nèi)容請參考報告《從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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