財報亮眼、股價腰斬，港股三姐妹能抄底了嗎？

2025年，泡泡瑪特、老鋪黃金和蜜雪冰城，在資本市場掀起了一股久違的情緒旋風(fēng)，創(chuàng)下股價增長神話的同時，被投資者親切地稱作“港股三姐妹”。

但情緒的變化總是難以琢磨。難得一遇的順風(fēng)局之后，2026年，“三姐妹”的股價卻不約而同地遭遇震蕩。變化來了，壓力也跟著來了，就算已經(jīng)做到行業(yè)“第一名”，也難逃被審視的命運。

文 | 饒桐語

編輯 | 西打

運營 | 步鳥

“港股三姐妹”，集體“腰斬”

知名投資人段永平抄底泡泡瑪特，成了這兩天投資圈最熱鬧的事之一。

剛開始，股民們的反應(yīng)是詫異。因為就在一年前，泡泡瑪特股價一路走高、全年漲幅超過618%的耀眼時刻，段永平對于這只股票的態(tài)度還是“贊許但不買”。他一邊肯定LABUBU的神奇，一邊卻坦承自己“看不懂”，不會買入泡泡瑪特的股票。

誰也沒想到，短短幾個月之后，段永平好像突然悟了，還悟在一個非常微妙的時刻——2026年3月，泡泡瑪特發(fā)布了“史上最好”“業(yè)績炸裂”的年度財報，但緊接著卻在資本市場迎來“史詩級暴跌”，不過兩三天時間，這家明星消費公司的股價就從223港元/股跌到140港元/股，足足跌去近四成——段永平隨即表示：“決定收回我不投資泡泡瑪特的說法。”

在投資者交流平臺上，這位縱橫二級市場的投資老兵，密集評價了關(guān)于泡泡瑪特的一切。首先，他說自己通讀了作家李翔對泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的訪談書籍《因為獨特》，一改此前論調(diào)，開始認可王寧對商業(yè)的理解，并稱贊泡泡瑪特是“中國產(chǎn)品國際化的先驅(qū)”。

幾天后，他更是以身入局，對外宣告“我的泡泡瑪特保險公司正式開張”，因為看到了這家公司的諸多壁壘，決定開始布局。

▲ 圖 /《創(chuàng)世紀》

卡在這個節(jié)骨眼上，段永平也算是成功“抄底”泡泡瑪特，畢竟相比去年，泡泡瑪特此時的股價已經(jīng)距離最高點339.8港元折去一半還多，堪稱腰斬——那段時間，港股一片火熱，內(nèi)地股民前赴后繼地去香港開卡、參與港股打新；摩拳擦掌的投資者們，還捧出了“港股三姐妹”的概念，將浪潮里最炙手可熱的三個標的泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城，一網(wǎng)打盡。

后來，三只股票漲得太猛，一家私募公司的創(chuàng)始人直接用“泡沫”形容它們的瘋狂。這位創(chuàng)始人算了一筆賬，2025年6月，泡泡瑪特的市值超過了美國玩具巨頭孩之寶、美泰的市值之和，老鋪黃金碾壓了門店遍布全國各地的周大福，蜜雪冰城的市值更是比海底撈和百勝中國的市值加起來還高——前者是國內(nèi)規(guī)模最大的連鎖中餐，后者是規(guī)模最大的連鎖西餐。

在港交所前主席李小加的描述里，那一輪港股牛市就像一股風(fēng)暴，一邊是內(nèi)地資金不想流向海外，另一邊，海外投資者對中國資產(chǎn)的情緒也從“恐懼”重新變成了“貪婪”。身在其中，在港股上市、更貼近大眾生活的消費巨頭們，成了這輪行情的代表，除了“三姐妹”之外，毛戈平、布魯可等消費類公司的股票漲勢同樣驚人。

但資本市場總有周期。不到一年時間，“港股三姐妹”的漲幅就盡數(shù)抹去，在底部掙扎多日，至今還沒有走出坑底，重新畫出一條上漲曲線。

蜜雪冰城的股價下跌，是跟著新CEO上任的步伐來的。3月24日，蜜雪集團除了發(fā)布去年業(yè)績，還順帶著宣告了換帥的消息，創(chuàng)始人之一的張紅甫決定后撤半步，不再擔(dān)任CEO，轉(zhuǎn)而出任集團的聯(lián)席董事長和執(zhí)行董事，新任CEO張淵是蜜雪冰城此前的CFO。

在多數(shù)人眼里，張淵是個陌生的名字。和白手起家、從零打拼起的張紅超、張紅甫兄弟不一樣，張淵身上最大的標簽是年輕。他是90后，畢業(yè)于清華大學(xué)，一直到2023年才加入蜜雪冰城，那時，他就是一眾高管里最年輕的那一個。

業(yè)績說明會上，張淵這樣解釋張紅甫的轉(zhuǎn)身，“需要有人抬頭看路，更需要有人仰望星空”——這句話，在海底撈創(chuàng)始人張勇交出具體的經(jīng)營管理權(quán)、放手給徒弟楊利娟時也說過。如今，同樣的故事在蜜雪冰城上演，張紅甫去“仰望星空”，而曾經(jīng)在高瓴投資任職、精通財務(wù)管理和資本運作的張淵，接過具體的管理擔(dān)子。

但不同于同樣發(fā)跡于底層、從服務(wù)員做起的楊利娟，張淵面臨著更大的質(zhì)疑。看上去，他不缺光鮮的學(xué)歷，卻少了深耕一線的經(jīng)驗。外界似乎并不相信，這個年輕人能夠掌舵門店數(shù)量6萬家的巨型飲品公司。換帥消息發(fā)布之后三天，蜜雪冰城的股價分別下跌了5.79%、6.65%、4.86%，跌破285港元/股，距離去年6月最高點618.5港元/股，同樣跌去一半還多。

▲ 圖 /《大時代》

“港股三姐妹”里，市值最高的老鋪黃金，也是股價回調(diào)最多的一個。過去一年，伴隨著金價高歌猛進，老鋪黃金也一度“瘋漲”。去年4月，這家一兩年前還名不見經(jīng)傳的金店，股價被拉成一條斜率夸張的上升線，先是以868港元/股的價格，超過騰訊成為港股的“新股王”；又在6月突破了千元大關(guān)，并創(chuàng)下1097.48港元/股的紀錄，一時風(fēng)頭無兩。

但在那陣炫目的高光之后，等待老鋪黃金的是長達9個月的調(diào)整期——不管期間金價如何起伏，都沒有改變老鋪股價連續(xù)多月下跌的節(jié)奏。讓老鋪黃金的產(chǎn)品價格和金價解綁，一直是創(chuàng)始人徐高明的追求。為此，老鋪黃金在銷售策略上還想了不少辦法，包括但不限于用一口價售賣商品，同時每年調(diào)價固定2到3次，這些動作可以在一定程度上保證產(chǎn)品定價不會隨著金價漲幅而劇烈波動。

但對于廣大消費者來說，老鋪黃金的魅力和黃金的克價強相關(guān)。花高價買入老鋪的人，依舊會為每款飾品有“克重暴擊”而開心，即便收到的飾品只是比標簽上的標準克重多一點點；而店鋪門口黃牛最多的時刻，一定也是金價漲得最猛的那幾天。

2025年的黃金牛市堪稱瘋狂，但到了今年3月，黃金受地緣沖突和戰(zhàn)爭影響連續(xù)多日下跌，克價從超過1200元/克回落到最低922元/克，即便后來緩慢回升到1050元左右的克價，但整體去看已然身處高位，再難創(chuàng)下一年暴漲80%的神話。

行情如此，雖然徐高明在業(yè)績會上篤定地說“不要以為老鋪只能掙金價上行的錢，掙不到下行的錢”，但市場情緒還是直觀地反映到股價上。在金價跌到1000元/克之下、抹去全年所有漲幅的那一天，老鋪黃金股價也跟著下跌8.59%，以558.5港元/股的價格收盤，又是一記“腰斬”。

站在當(dāng)下往回看，2025年的“港股三姐妹”打的是難得一遇的順風(fēng)局，高漲的金價、大火的IP、久違的市場情緒……各方烘托之下，它們創(chuàng)下了屬于自己的股價神話。但如今，變化來了，壓力也來了。

▲ 圖 /《奪命金》

股價跌了，但錢沒少賺

事實上，拋開“腰斬”的股價，今年3月，“港股三姐妹”都交出了十足亮眼的成績單。

先看三家企業(yè)的營收額，全是百億級別——泡泡瑪特收入最高，達到371.2億元；老鋪黃金漲幅最大，年入273.03億元，同比增長221.0%；而“雪王”一年下來賺了335.6億元。

再看賺到兜里的凈利潤，更是實打?qū)嵉亩唷Ｗ罡叩氖桥菖莠斕兀?025年全年凈利潤達到驚人的130.8億元，而老鋪黃金和蜜雪冰城的凈利潤在一個量級，前者48.68億元，后者58.8億元。

公司業(yè)績飛漲，創(chuàng)始人們當(dāng)然沒少賺。去年10月發(fā)布的《2025胡潤百富榜》，徐高明、王寧等人都赫然在列，實現(xiàn)了巨額的財富增長。

▲ 2025年胡潤百富榜，王寧較上一年上升155位。圖 / 胡潤百富官網(wǎng)

在老鋪黃金，股權(quán)尤其集中，創(chuàng)始人徐高明、徐東波父子手握67.66%的股份，憑借695億元財富值登頂新人榜單的第一名，也第一次出現(xiàn)在胡潤中國百富榜，位列71名。泡泡瑪特的王寧，從2021年開始連續(xù)登上百富榜4年，但2025年，他達成的新成就是“增長快”，財富膨脹了1545億元，增額僅次于雷軍、鐘睒睒。

無論從哪個角度看過去，“港股三姐妹”都已經(jīng)領(lǐng)跑行業(yè)，只是，就算已經(jīng)做到各自賽道的“第一名”，也難逃被資本市場審視的命運。被放在聚光燈下的，不再是拿到手的95分，而是做錯或者答不上來的那5分。

老鋪黃金丟掉的分數(shù)在毛利率上。2025年，老鋪黃金的全年毛利率從前幾年的40%以上回落到37.6%。而在高昂的金價上漲趨勢下，為了囤貨買原材料，老鋪黃金也花了不少錢，全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出68.48億元，幾乎是前一年的6倍。到報告期末，老鋪的存貨金額更是從上一年的40億元漲到了160億元。面對這個不小的數(shù)字，徐高明也得給自己上壓力：“員工問我什么時候能休假，我說把這160億元干完就休假。”

花錢的地方還不止于此。同樣都是在線下開店，走奢侈品路線的老鋪黃金必須為品牌的體面和格調(diào)付費。為此，他們把鋪面開向最貴的商業(yè)中心，租金水漲船高，盡管門店只有45家，但它們盡數(shù)位于國內(nèi)頂奢商場，比如SKP和IFC。2025年，除了開出10家新增門店之外，老鋪還在向上躍升，比如把一些負一層、負二層的門店搬進商場一層，和全球最頂尖的高奢品牌面對面打擂臺。

這些都是成本。一年下來，老鋪黃金花給購物中心的傭金、租金，再加上發(fā)出的工資和各種銷售成本，達到31億元。可以預(yù)見的是，這筆錢很難再省，要提升毛利率，最直接的方法是漲價。比如2025年10月，老鋪黃金在進行了全年的第三次調(diào)價后，成果立竿見影，使四季度的毛利率重回40%。但這一招又很難無限復(fù)用，疊加金價下跌的趨勢，人們究竟能為老鋪黃金的溢價花多少錢，所有人都在觀望和試探。

▲ 老鋪黃金門店不時有顧客排隊。圖 / 視覺中國

而體量巨大的蜜雪冰城，則是老鋪黃金的極致反面。早在10年前，它的門店就已經(jīng)不止45家，如今，作為中國門店數(shù)排名第一的茶飲巨頭，蜜雪冰城朝著6萬家店飛奔，比上一年多出了1萬多家。

可以說，“雪王”起家靠規(guī)模，但也正因如此，它在增長速度上丟了分——這三年，蜜雪冰城的凈利潤增速一直在下滑，從2023年的60%下降到2025年的32.7%。當(dāng)門店越開越多，越開越密，蜜雪冰城也開始被外界質(zhì)疑，是否已經(jīng)觸摸到了規(guī)模紅利的天花板。

至于泡泡瑪特，不管是營收額、凈利潤都無可指摘，但攤開財報，最被外界注意的數(shù)字是LABUBU的營收占比。2025年，作為可遇而不可求的爆款I(lǐng)P，LABUBU的貢獻還是太過惹眼，爆火的這一年，它為泡泡瑪特賺了141.6億元，足足占了總營收的38.1%，比旗下幾個知名IP如SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY加起來還多。

早幾年，王寧還需要不斷解釋為什么大家會為了潮玩癡迷，如今，捧出一個LABUBU之后，投資者們最關(guān)心的問題變成了，是否還會有下一個LABUBU。

▲ 泡泡瑪特LABUBU系列。圖 / 視覺中國

三家企業(yè)面臨的難題各有不同，但剩下的5分卻同樣難拿。因此，公布了去年的優(yōu)秀業(yè)績之后，它們不約而同地變得低調(diào)、謙遜。

走馬上任第一天，蜜雪冰城的新任CEO張淵沒有過多強調(diào)自家的好成績，反而主動把自家的問題放到了明面上。張淵說，去年，讓各家茶飲品牌膽寒的外賣大戰(zhàn)，同樣讓公司“暴露出了很多方面的不足”。它讓消費者們開始依賴線上點單，到店堂食的客流明顯減少，而后者才是蜜雪冰城最擅長的賺錢方式。這些因素綜合起來，導(dǎo)致了去年四季度以來的營業(yè)額增長放緩。

聊到蜜雪冰城的2026年，張淵坦言稱“預(yù)計會面臨一定壓力”，因此，蜜雪一年開萬家新店的拓店腳步也會慢下來，轉(zhuǎn)而把更多的品牌資源放到存量門店的扶持，以及單店營業(yè)額和效益的提升上。

同樣謹慎的還有王寧。幾乎同一時間，在3月的泡泡瑪特年度業(yè)績會上，王寧把今年的目標定為“努力做到不低于20%的成長速度”——一個十足保守的數(shù)字。幾個月前的中期業(yè)績會上，王寧還信心滿滿：希望能全年業(yè)績做到200億元，但應(yīng)該“300億元也很輕松”。

▲ 圖 /《幕后玩家》

情緒降溫之后，還能怎么拼？

財報還算漂亮，那么，為什么股價受傷的總是消費股？原因大概是，即便是最資深老道的投資機構(gòu)，也無法估量“情緒價值”的真正力量。

當(dāng)初嶄露頭角時，三家企業(yè)其實都不是資本市場里最耀眼的存在，尤其是對于賣盲盒、賣黃金奢侈品、賣便宜奶茶的生意，投資圈普遍的態(tài)度都是“看不懂”。在一次采訪里，成功投中泡泡瑪特、老鋪黃金的黑蟻資本創(chuàng)始人何愚就說過，站在2023年的時間點，雖然有一些投資人在看老鋪黃金，但“沒有那么多人真的有興趣”：一方面，市場環(huán)境不好；另一方面，人們對老鋪黃金有“非共識”——它看上去不是一家非投不可的公司。

蜜雪冰城也是如此。很長時間里，下沉飲品的生意并不起眼。回顧蜜雪冰城的來時路，最讓張紅甫印象深刻的就是哥哥張紅超剛開始創(chuàng)業(yè)的難處。小小的門店里，刨冰機是自己焊接的，糖漿是自己熬的，桌子是出租屋里拉來的，只有冰柜花了大錢，花800塊從二手市場買的。花了整整10年時間，蜜雪冰城才開穩(wěn)了第一家店。

▲ 蜜雪冰城門店。圖 / 視覺中國

很多后來發(fā)跡的創(chuàng)始人，最初都沒想明白自己要開家什么樣的店。賣奶茶前，張紅超、張紅甫兄弟倆研究過糖葫蘆、做過刨冰、賣過炒菜；泡泡瑪特一開始只是開線下的格子鋪，直到2016年，王寧才逐漸摸到打造IP的竅門；至于老鋪黃金，創(chuàng)始人徐高明離開體制后，做過文旅和紅木生意，多年后才開了家金色寶藏來賣黃金。

不過，也正是因為創(chuàng)業(yè)艱難、自負盈虧，這幾家頭部消費公司初具規(guī)模之后，就不太需要資本輸血了。對于自己能夠投中泡泡瑪特的成功往事，嘉御基金的創(chuàng)始合伙人衛(wèi)哲專門“辟過謠”，他說市場上那些沒人投王寧的故事并不準確，事實上，2018年之后，王寧再也沒融過資。上市前，反而是泡泡瑪特的創(chuàng)始團隊專門找了一些可供轉(zhuǎn)入的老股，才讓老朋友嘉御基金能夠投進去，“（根本）不是找錢找不到”。

微末時的生意并不性感，成熟后又不再缺錢，這也是為什么“港股三姐妹”橫空出世的時候，投資人普遍“拍斷大腿”，遺憾錯過。

在這些“非共識”中，往往只有最堅定也是最熟悉他們的一群人，能夠搭上這幾家公司起飛的順風(fēng)車。在老鋪黃金有限的融資名單里，最讓人意想不到的是豫園股份，它不是知名的風(fēng)投機構(gòu)，但老鋪黃金進駐上海時，開出的第一家店就在豫園。當(dāng)外界還在反復(fù)衡量老鋪黃金價值幾何時，只有豫園看到了它實打?qū)嵉臉I(yè)績。

情緒無法預(yù)估，也很難提前埋伏，還總是會因為各種各樣的原因降溫，這也讓消費賽道擠滿了突然冒出又迅速跌落神壇的例子。在“港股三姐妹”之前，新茶飲的玩家?guī)缀醵冀?jīng)歷過相似的劇情，“全球茶飲第一股”奈雪的茶，股價從發(fā)行時的19.8 港元跌到如今1港元出頭。更不用說鐘薛高、墨茉點心局等品牌，都曾經(jīng)輝煌過，如今也都成了時代的眼淚。

▲ 鐘薛高已經(jīng)成為時代的眼淚。圖 / 視覺中國

這同樣是“港股三姐妹”不想面對的未來。因此，手握95分的他們紛紛開始尋找新的想象力——剩下那5分難以把握，那就創(chuàng)造機會，再多做幾道附加題。

去年年底，蜜雪冰城開始賣早餐。在大連、西安、杭州等城市，那些靠近地鐵站或者開在寫字樓的蜜雪冰城門店里，都能夠買到帶著蜜雪風(fēng)格的早餐奶和三明治，它們最大的特點跟品牌特性如出一轍，那就是把價格打下去，每款面包只賣2.9元，看上去很有性價比。

不過，短短幾個月時間，這次試水就以下架告終。或許，連蜜雪冰城自己也想不到，在市場里，消費者們沒有把2.9元的面包跟動輒20多元的貝果相比，他們對標的是家門口2元一個的包子，后者更新鮮、不預(yù)制，蜜雪冰城因此得到了“太貴”的罕見評價。

這足以看出消費者們的預(yù)期。不過，“雪王”還有別的牌。早餐之外，蜜雪冰城還琢磨起啤酒生意。去年10月，蜜雪集團就怒砸2.98億元，收購了鮮啤品牌福鹿家53%的股權(quán)。在蜜雪冰城的設(shè)想里，啤酒也可以復(fù)用自家成熟的供應(yīng)鏈和加盟體系，再造一個新的萬店品牌。按照這個打法，上一個成功的案例是幸運咖，已經(jīng)在去年實現(xiàn)萬店規(guī)模，僅次于瑞幸和庫迪。

泡泡瑪特同樣在擴大自己的版圖，包括但不限于做珠寶和小家電，所有可以跟IP掛上鉤的生意，看上去都可以印上泡泡瑪特的LOGO再賣一遍。

不同于開在大眾商場里的泡泡瑪特門店，其旗下珠寶popop的路子看上去還要更高端一些。把首店開到北京國貿(mào)商城之后，popop逐漸出現(xiàn)在了成都的IFS、上海的恒隆、武漢的萬象城，清一色的都是老鋪黃金進駐過的高端商場。有趣的是，popop店里也賣黃金飾品，一款Molly抱著奶瓶的黃金擺件，標上了7萬多元的高價——算下來克價1800元，比老鋪黃金的不少款式都貴。

泡泡瑪特盯上老鋪黃金的生意，而老鋪也開始跟隨前輩們出海的腳步。在招股書里，老鋪黃金寫下了自己的小目標，那就是在上市兩年之后，在海外市場開出5家門店。漫長篩選之后，老鋪的第一家門店落子新加坡濱海灣金沙購物中心。

在媒體報道里，這家購物中心同樣足夠“奢”，老鋪的隔壁就是愛馬仕、香奈兒。整個商場的銷售額比老鋪踏出內(nèi)地、進軍港澳，位于澳門威尼斯人的首店還高出15%，坪效只高不低。而在老鋪到來之前，這家商場里出現(xiàn)的第一個中國品牌是2022年開業(yè)的喜茶，那是上一輪新消費浪潮跑出來的明星公司。

▲ 圖 /《創(chuàng)世紀》

參考資料：

[1] 徐高明談老鋪黃金成功秘訣：“我做老鋪之前已經(jīng)很有錢了”“客戶沒有太在乎性價比” 騰訊財經(jīng)

[2] 從看不懂到投不進：大基金為何集體錯判泡泡瑪特、老鋪黃金和卡游｜深氪 36氪未來消費

[3] 年入335億，蜜雪冰城突然換帥 財經(jīng)天下Weekly

[4] 老鋪黃金收割外國中產(chǎn)，還有點難 源Sight

[5] 老鋪黃金的隱憂：越賺錢，越缺錢 九派財經(jīng)

[6] 消費投資人何愚，像等待戈多一樣等來了兩條大魚 暗涌Waves

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