67萬小診所，撐起一個(gè)IPO

醫(yī)療這個(gè)賽道，有時(shí)真的挺魔幻。

作者 | 渡塵

來源 | 投資家（ID：touzijias）

醫(yī)療這個(gè)賽道，有時(shí)真的挺魔幻。

在資本市場(chǎng)的聚光燈下，我們?cè)缫蚜?xí)慣了一線城市那套玩法，燒錢補(bǔ)貼、PPT講故事、快速堆出獨(dú)角獸，但很少有人會(huì)想到，另一條路徑同樣存在。誰能想到，一個(gè)由父親創(chuàng)立、女兒掌舵、丈夫做技術(shù)、兄長進(jìn)入董事會(huì)的川商家族，硬是靠著67萬家縣城小診所和鄉(xiāng)鎮(zhèn)藥店，把一家公司做到了年入38億。更關(guān)鍵的是，這家公司，正在沖擊IPO。就在幾天前，四川好醫(yī)生云醫(yī)療科技集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“好醫(yī)生云醫(yī)療”）再次向港交所主板遞交了招股說明書，這是繼2025年9月首次遞表失效后的“二度闖關(guān)”。

這家公司挺有意思，它不賣昂貴的創(chuàng)新藥，也不做高端的私人醫(yī)院，它把生意做到了中國最“深”的地方——下沉市場(chǎng)。截至2025年底，它的觸角已經(jīng)延伸到了全國99%以上的縣級(jí)區(qū)域，服務(wù)著超過67萬家基層醫(yī)療終端。更讓人津津樂道的是，這是一家典型的“家族店”。掌舵人并非創(chuàng)始人耿福能，而是他那39歲、數(shù)學(xué)系出身的女兒耿介。

一

醫(yī)療圈，一直有個(gè)魔幻現(xiàn)實(shí)。

說簡(jiǎn)單也簡(jiǎn)單，說復(fù)雜也復(fù)雜。你如果只看頭部，會(huì)覺得這是一個(gè)極度精英化的行業(yè)，三甲醫(yī)院、專家號(hào)、創(chuàng)新藥、動(dòng)輒千億市值的醫(yī)藥巨頭，技術(shù)壁壘高、門檻極深、資本扎堆。但如果把視線往下移一層，畫風(fēng)會(huì)瞬間變掉，縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村衛(wèi)生室、小診所和街邊藥店。這些地方，沒有頂級(jí)設(shè)備，沒有專家坐診，甚至連基礎(chǔ)檢驗(yàn)?zāi)芰Χ疾煌暾ａt(yī)生更多是“全科+經(jīng)驗(yàn)派”，藥品以常見病、慢病為主，一盒感冒藥，可能就是十幾塊錢的生意。

這兩種世界，是同一個(gè)醫(yī)療體系里的兩面。上面那一層，決定行業(yè)的“天花板”；下面這一層，決定整個(gè)體系的“奠基石”。而真正撐起中國醫(yī)療的，從來不是塔尖，而是這張鋪在下沉市場(chǎng)的巨大網(wǎng)絡(luò)。

這張網(wǎng)絡(luò)有多大？截至2024年底，中國基層醫(yī)療終端數(shù)量已經(jīng)達(dá)到163.6萬家，其中包括約104萬家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)、近60萬家藥店體系。這些點(diǎn)位，分布在全國最廣闊的縣域和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋著最分散、也最龐大的人群。換句話說，中國絕大多數(shù)人第一次看病、日常買藥，去的不是大醫(yī)院，而是這些不起眼的小地方。

問題也恰恰出在這里——需求最剛，但供給最弱，錢最少，但人最多。從需求端看，基層承擔(dān)的，恰恰是最“高頻”的醫(yī)療行為，如感冒發(fā)燒、慢性病用藥和日常健康管理。這些需求不性感，卻極其穩(wěn)定，而且覆蓋人群極廣。按照行業(yè)測(cè)算，僅通過基層醫(yī)療終端間接服務(wù)的人群，就已經(jīng)超過6億人。在這個(gè)世界里，沒有高大上的PPT，只有十塊八塊一盒的感冒藥；沒有最前沿的臨床試驗(yàn)，只有面對(duì)鄰里鄉(xiāng)親頭疼腦熱時(shí)的焦灼。它們不起眼，卻撐著6億人的健康需求。

這就導(dǎo)致一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的結(jié)果，如果誰能把這張低效、分散的網(wǎng)絡(luò)重新組織起來，哪怕只提升一點(diǎn)效率，就意味著巨大的商業(yè)空間。

二

好醫(yī)生云醫(yī)療，不是憑空冒出來的新玩家，而是四川知名藥企好醫(yī)生藥業(yè)的兄弟公司，掌舵人正是川商大佬耿福能。

但站在臺(tái)前的，是耿介。39歲，加拿大滑鐵盧大學(xué)畢業(yè)，學(xué)數(shù)學(xué)出身，妥妥的海歸學(xué)霸。一個(gè)學(xué)數(shù)學(xué)的跑來做藥，聽起來跨度不小，但她從好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)的董事會(huì)主席助理、執(zhí)行副總經(jīng)理一路歷練過來，已經(jīng)在這個(gè)行業(yè)摸爬滾打了十多年。2019年7月，才正式執(zhí)掌好醫(yī)生云醫(yī)療。

翻開招股書你會(huì)發(fā)現(xiàn)，她的身后，是整個(gè)家族的全力托底。創(chuàng)始人耿福能，早已退居幕后。擁有北京郵電大學(xué)電子商務(wù)學(xué)士學(xué)位和香港浸會(huì)大學(xué)通信碩士學(xué)位的丈夫薛源，正擔(dān)任公司的首席技術(shù)官（CTO）。而她的哥哥耿越飛，則是醫(yī)藥行業(yè)老兵，歷任四川醫(yī)貿(mào)總經(jīng)理、好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理，如今坐鎮(zhèn)非執(zhí)行董事。再算上耿福能的胞弟耿福昌，耿氏家族共同控制了公司約65.99%的表決權(quán)，近乎絕對(duì)控股。

一門三杰、姻親協(xié)同，這樣的配置，在醫(yī)藥上市企業(yè)中堪稱“頂配家族班底”。挺神奇的一點(diǎn)是，相比很多家族企業(yè)接班后的內(nèi)耗、動(dòng)蕩，好醫(yī)生云醫(yī)療在耿介接手后，反而跑出了逆勢(shì)增長的曲線。從2019年到2025年，這家企業(yè)從成都本土的醫(yī)療服務(wù)商，成長為覆蓋全國的基層醫(yī)療巨頭，家族式管理帶來的決策高效、執(zhí)行力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，展現(xiàn)得淋漓盡致。

但資本市場(chǎng)向來理性，家族控股是雙刃劍。一邊是高度統(tǒng)一的戰(zhàn)略方向、零內(nèi)耗的執(zhí)行效率；另一邊則是公司治理獨(dú)立性、中小股東權(quán)益保護(hù)的隱憂。這位海歸學(xué)霸千金，既要守住父輩打下的江山，又要帶著企業(yè)適配港股的國際化規(guī)則。

家族故事的張力，從來不止于傳承，更在于突破。

耿介，帶著滑鐵盧大學(xué)的理性思維，扎進(jìn)最接地氣的基層醫(yī)療，用海歸視野改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通，本身就是一場(chǎng)極具看點(diǎn)的跨界實(shí)驗(yàn)。而這場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的終極考驗(yàn)，就是即將到來的港股大考。

三

對(duì)賭協(xié)議壓頂。

能讓一家年入38億的企業(yè)，急不可耐二次遞表，甚至更換保薦人加速推進(jìn)，背后必然是資本的“緊箍咒”。好醫(yī)生云醫(yī)療的財(cái)務(wù)報(bào)表，看似光鮮，實(shí)則資產(chǎn)負(fù)債端正承受著巨大的張力。2025年，公司的資產(chǎn)凈值從上一年的2.16億元暴跌至 1699.3萬元，縮水了92.1%。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種斷崖式下跌？因?yàn)槟且豁?xiàng)名為“權(quán)益股份贖回負(fù)債”的數(shù)據(jù)。簡(jiǎn)單來說，就是公司在融資時(shí)簽了對(duì)賭協(xié)議。截至2026年2月末，好醫(yī)生云醫(yī)療的總債務(wù)為6.79億元，其中贖回負(fù)債高達(dá)6.33億元，占比超過九成。

故事要從多輪融資說起。2020 年至今，好醫(yī)生云醫(yī)療先后完成 A 輪、B 輪及上市前融資，吸引奧博資本、市北高新、思佰益控股等知名機(jī)構(gòu)入局，A輪融資1.43億元，B輪2000萬元，資本紛紛押注基層醫(yī)療賽道。但資本的錢，從來不是免費(fèi)的午餐。招股書里的對(duì)賭條款，直白又殘酷：如果公司未能在2026年12月31日前完成上市或并購，就必須按本金疊加6%-8%的年利率，把股份從奧博資本、市北高新等投資者手里買回來。

這意味著，留給好醫(yī)生云醫(yī)療的時(shí)間，只剩下不到9個(gè)月。這就解釋了為什么在港股市場(chǎng)如此波動(dòng)的當(dāng)下，好醫(yī)生云醫(yī)療依然要執(zhí)著地發(fā)起第二次沖擊。這已經(jīng)不是一次簡(jiǎn)單的資本套現(xiàn)，而是一場(chǎng)關(guān)乎家族信譽(yù)與企業(yè)生存的關(guān)鍵一戰(zhàn)。畢竟，拿了投資人的錢，就要在約定的時(shí)間內(nèi)，交出那份通往交易所的答卷。

此外，市場(chǎng)的隱憂還在于它的“重銷售、輕研發(fā)”底色。2023年到2025年，公司的銷售費(fèi)用年年維持在6.7億至7.4億元的高位。雖然號(hào)稱是科技醫(yī)療公司，但其營收的核心支柱依然是基于強(qiáng)大地推網(wǎng)絡(luò)的“貼牌藥”銷售。

不可否認(rèn)，好醫(yī)生云醫(yī)療確實(shí)解決了一個(gè)巨大的社會(huì)痛點(diǎn)，讓中國最偏遠(yuǎn)角落的百姓，能用上便宜的藥。它用一套很“接地氣”的方法，如低價(jià)藥、強(qiáng)渠道和打包服務(wù)，迅速占領(lǐng)了入口。這是它的價(jià)值，但與此同時(shí)，它也帶著幾層難以回避的變量，家族控股、重銷售體系、貼牌模式和對(duì)賭壓力。這些因素疊加在一起，讓這個(gè)IPO既有想象力，也充滿不確定性。

換句話說，在2026年剩下的幾個(gè)月里，耿介和她的家族，必須在對(duì)賭協(xié)議的終點(diǎn)線前，跑贏時(shí)間。

基層醫(yī)療的藍(lán)海，從來都屬于敢啃硬骨頭的人。但資本市場(chǎng)的游戲，從來都只相信真實(shí)的盈利能力與可持續(xù)的商業(yè)模式。這67萬家小診所撐起的IPO，最終能走到哪一步，答案或許就在接下來的幾個(gè)月里揭曉。

留給好醫(yī)生云醫(yī)療、留給耿介的時(shí)間，真的不多了。