標普500創新高，無視地緣政治風險，押注TACO效應

國際能源署(IEA)負責人稱伊朗戰爭是“史上最大的全球能源安全威脅”。美國的關稅稅率達到自上世紀40年代初以來的最高點，還可能進一步上升。唐納德?特朗普(Donald Trump)總統的任性沒有收斂跡象。在經歷一輪強勁漲勢后，標普500指數(S&P 500)升至歷史新高。

選股者并沒有完全忽視特朗普的保護主義議程或中東沖突。但就像投資者使用“息稅折舊攤銷前利潤”(EBITDA)來聚焦于一家企業的核心價值一樣，市場作為一個整體似乎在根據另一項調整進行交易。可以稱之為“伊朗、關稅和可疑公告前利潤”(Earnings Before Iran, Tariffs and Dubious Announcement)。這該如何解釋呢？

首先，對不確定性進行定價從來都不容易。但面對不斷變化的關稅稅率、不斷演變的戰爭局勢以及特朗普的“真相社交”(Truth Social)帖子，從噪音中分辨出有用的信號比平常更難。

這體現于VIX指數（衡量市場對標普500指數波動的預期）與經濟政策不確定性指數的脫鉤。兩者通常是走勢相同的。

但自美國總統的第二任期開始以來，前者相對平穩，而后者飆升。根據追溯至1990年的數據，反差如此明顯的唯一先例發生在特朗普的第一任期內。

布斯商學院(Booth Business School)盧博什?帕斯托爾(Lubo? Pástor)和皮耶特羅?維羅內西(Pietro Veronesi)的研究結論是，在第一屆特朗普政府期間，市場之所以基本上未能對不確定性作出反應，是因為白宮發出的信息“讓投資者難以解讀”。帕斯托爾告訴我，這一結論在特朗普第二任期內同樣適用，“只是程度更甚”。

因此，當前標普500指數出人意料的韌性，部分反映了對政策和戰爭可能出現的多種結果進行定價的困難。反過來，在更清晰的信號出現之前，更簡單的做法是把目光投向不確定性消失后的未來。

“對每日社交媒體帖子做出反應，是嚴重摧毀資本的配方——除非你掌握內部信息，”對沖基金Anaconda Invest的首席執行官雷諾?薩勒(Renaud Saleur)表示。該基金采取了“忽略特朗普”的投資策略。

盡管有交易者試圖從每日波動中獲利，但相當大一部分市場由投資眼光比較長遠的被動投資者組成。

的確，結構性市場主題近年支撐著美國股市。去年，AI投資熱潮幫助抵消了美國關稅對股票的負面影響。就目前而言，做多半導體概念股和“瑰麗七股”(Magnificent Seven)的交易似乎不受更廣泛不確定性的影響，并有強勁的盈利預測作為依據。

由于信息技術(IT)板塊約占標普500總市值的三分之一，圍繞科技行業的樂觀情緒幫助維持了美國基準股指的上行勢頭。這也是美國家庭和企業面臨的更為嚴峻的經濟現實與不斷上漲的股價之間脫節的關鍵驅動因素之一。

法國興業銀行(Société Générale)全球量化研究主管安德魯?拉普索恩(Andrew Lapthorne)補充道，來自較高利率的投資流動放大了這一動態。“投資者正在生成創紀錄的資產收入，因此有大量資金不斷尋找投資對象。”

最后，市場本身也在對政策起到制動效果。例如，特朗普宣布“解放日”關稅之后的不利市場走勢，迫使他推遲并削減了關稅措施。

伊朗戰爭期間也出現了類似動態。投資者不預期這場沖擊會持續太久，部分原因是他們相信白宮可接受的美國債券和股票市場受擾亂程度有限。我的同事羅伯特?阿姆斯特朗(Robert Armstrong)首創的首字母縮略詞“TACO”（特朗普總是臨陣退縮）概括了這一規律。市場并未依據一場持續的油價沖擊進行定價，而是押注美國總統將會被迫阻止這種沖擊。

在線教育提供商Tao of Trading的創始人西蒙?里(Simon Ree)解釋說，投資者因此已習慣于“逢低買入”。“政策逆轉得到吸收的速度一次比一次快。這可能看起來像是韌性，但實際上是一種脫敏。”

當然，投資者并非完全忽視動蕩。更高的波動性推高了銀行利潤和華爾街股價。隨著戰爭升級，能源板塊因油價上升的前景而上漲。一些汽車和消費品企業的估值則受到關稅和燃料價格上漲前景的打擊。

話雖如此，所有這些噪音、AI熱情和TACO效應的結果是，總體而言，市場似乎在把目光投向特朗普任期結束后的未來。就目前而言，“伊朗、關稅和可疑公告前利潤”的心態繼續占上風。