啟明創投鄺子平：擁抱周期、穿越周期，AI將是一個超長的技術周期

當前，創投行業正處于一個充滿復雜變數的時刻：一方面，“K型曲線”成為行業復蘇冷暖的注腳；另一方面，周期并非單一維度的線性運動，而是多重因素交織的復雜系統。

在這樣的背景下，啟明創投創始主管合伙人鄺子平在第20屆中國投資年會·年度峰會上，發表了《擁抱周期 穿越周期》的主題演講。他認為，我們每天都處在某些周期的上行階段，也處在某些周期的下行階段，這就像地球的南北半球季節相反。因此，不能一概而論、籠統地定義周期。

但面對不同周期，啟明創投的策略仍是“以科技發展周期為主線”進行布局。從大模型到多模態，再到具身智能，投資決策應沿著科技發展的曲線，而非過度關注資本市場的短期冷暖。

同時，人工智能是一項改天換地的技術革命，而非短暫的技術潮流。鄺子平認為，AI將是一個超長的技術周期。目前行業已進入“更多的投入帶來更多的產出”的正向循環，投資機會只會越來越多，越來越廣。落到具體方向上，雖然頭部企業已現，但AI技術仍有巨大的突破空間。此外，除了AI技術本身的創新機會，真正用AI產生的新的行業、新的創新、新的消費端應用、新藥研發、新材料的發明等都是機會。

以下是現場實錄，由投中網整理編輯：

今年投中年會的命題是“K型曲線”，意味著復蘇的冷暖，這個命題跟我們經常用到的另外一個詞很有關聯，那就是周期。今天我希望跟大家探討一下周期，談談我們對周期的一些認知。

我們經常會聽到一個說法，如何“穿越周期”，其實在談周期的時候往往都太籠統。感覺不好的時候就籠統認為我們處在下行周期，而感覺很好、市場很熱的時候就認為我們處在上行周期。實際上我們每天都處在某些周期的上行階段，也處在某些周期的下行階段，就像地球的四季一樣，12月是北半球的冬季，卻是南半球的夏季，因此不能一概而論地說到了12月就應該把棉襖拿出來準備過冬。

與我們這個行業有關的周期有哪些呢？我這里列舉了一些，包括科技發展周期、宏觀環境周期、資本市場周期、人才及創業周期，以及機構自身發展周期。比如，我們做科技投資的機構，科技發展的周期對我們非常重要。科技發展都會經歷這樣一個過程：早期是理論研究，技術成熟到一定水平就走向市場，市場會反饋這一水平的技術是否真正能帶來商業價值，隨之而來的是通過科研進一步推進完善技術，之后技術再次以新的面貌走向市場，迎來市場的爆發、應用的普及，再走到市場的飽和，新的技術取代老的技術，新的應用取代老的應用，周而復始。不論是計算機從mainframe到PC，還是互聯網、移動互聯網，以及人工智能都是這樣。

其他的周期還有宏觀環境的周期。經濟從冷到熱，從過熱降溫到過冷，不論是西方經濟還是中國經濟都會經歷這樣的周期，政府也會有逆周期的措施使經濟周期不會產生對老百姓過大的沖擊，但再干預周期仍然是不可避免的。除了經濟周期，政治經濟也有周期，企業高歌猛進的時候政府往往更多關注公平，社會上的發展動能欠缺的時候，政府往往更關注效率。伴隨這些而來的還有跟我們這個行業息息相關的資本市場周期，我們在座的感受都很深，上證指數重新站上3000點是2024年9月26日，報收3000.95點，昨天收盤是4085點。

人才也有周期。中國的STEM大學生畢業后，會形成出國留學的熱潮，而美國H1發放的數量，會影響到這些優秀人才是否留在美國。留在美國的畢業生進入大廠發展成為中堅骨干，然后“出走”——不論是回國還是留在美國創業，這也都有周期。當然我們投資機構自身的發展也有周期，包括新老更替帶來的沖擊等等。

所以當我們說“穿越周期”的時候，我們到底是在“穿越”哪個周期？

從啟明創投過去20年的實踐看，我有幾個心得跟大家分享。需要說明的是，每家機構的選擇不一樣，沒有一個正確的答案，我們的做法也許只適合我們。

首先，我們最關注的是科技發展周期，我們會以這個周期為主線布局。比如我們在投資了上一代以神經網絡深度學習為主線的人工智能企業后，一直關注AI技術的演變。當transformer技術出來，逐步引起業界重視，尤其是GPT3的出現令我們相信新一代的人工智能技術已經到來。而這一代的人工智能技術很有意思，我們投資上一代人工智能的過程中，不管是成功的還是失敗的企業，其很多局限似乎都能得到解決，因此在這個時候我們投資了智譜，ChatGPT出來后大模型在中國市場上開始升溫，我們又投資了階躍星辰，再過了一段時間我們認為多模態是一個新的課題，投資了生數科技，同時我們認為物理世界的人工智能也會有類似的飛躍，投資了包括它石智航、Sharpa在內的一系列企業。這些企業的投資都是沿著科技發展的主線布局的，跟穿越資本市場周期沒有直接關系，跟資本市場當時的冷暖也沒有直接關系。

從過往歷史看資本市場的周期往往是2—5年，很少有超過5年一直處于低迷態勢的，而一家科技企業從初創到上市少說需要5年，大多數比這個時間長，因此，投資時點的資本市場情況與退出時不會在同一個周期里；另一個角度去看，即便投資的時候資本市場處于低迷狀態，只要企業能健康發展，總會迎來資本市場景氣回升的那一天的。基于這個觀點，我們盡可能保持比較平穩的出手節奏，除非在這段時間里面找不到我們熟悉的行業里的好的標的。

與此同時，募資和退出跟資本市場的情緒高度關聯，我們看投中信息的數據，去年募資的情況與2024年相比有超過20%的回升。不論是新基金數量還是金額，我相信2026年會比2025年更好；而去年的IPO數量也比2024年有所提升，以港股為主。我相信2026年港股的勢頭會繼續，國內A股也會增加，以啟明創投為例，從1月1日至今已經有5家企業上市，包括智譜和壁仞科技。

說到周期，最受大家關注的當然是人工智能的周期，有沒有過熱？以下是我的觀點：我認為人工智能是一項改天換地的技術革命，我們正處在一個超長技術周期的早段。技術本身還有很多的地方在完善，同時技術所能帶來的新的應用才剛剛開始。去年一年我在不同場合呼吁中國應該增加人工智能領域的投入，當時的依據一是對人工智能本身潛力的看好，另一個是我堅信中國在巨大的技術浪潮里一定會是一個重要的參與者。美國在人工智能領域的投入是中國的10倍到20倍，美國的股權投資是2800多億美元，中國是120億美元，差了23倍，美國的基礎設施投資也是中國的接近10倍，這些差距是不正常的，也一定會改變。我很高興看到，這些差距在過去一段時間里開始縮小，中國企業、社會資本的投入開始大幅度提高，我認為在某些技術領域頭部企業已經出現，如果沒有大的技術范式的改變，贏家已經比較清晰，因此再盲目投資同一領域的第7名，還不如咬咬牙投資雖然估值比較高但行業地位已經比較清晰的頭部企業。

但是像我剛剛談到的，技術領域還有很多尚未解決的問題，如果你不想去“追高”，那么你就必須有能力判斷下一個技術突破在哪里，哪個團隊有這個實力，比如AI的自主學習、自我進化，是不是能有團隊有突破？具身智能的泛化能力，是否也會有類似scaling law的突破？數據中心還有很多需要突破的技術難點，推理的價格還是很高，有沒有硬件或者架構的突破？甚至有沒有比大語言模型更容易走向AGI的技術框架？這些只是AI技術本身的創新機會，還沒有提到真正用AI產生的新的行業、新的創新、新的消費端應用、新藥研發、新材料的發明等等機會。

關于人工智能的周期，有一點是比較肯定的，我們已經跨過了人工智能是否會產生巨大的經濟效益這個基本問題，也就是說我們不應再去懷疑這些投入是否會有回報，人類這些巨大的投資是否會最終打水漂，我們已經進入到了一個“更多的投入就會有更多的產出”的正循環，而且由于人工智能本身的自我完善能力，它的發展只會越來越快，基于這個判斷，我認為人工智能的投資機會也會越來越多，越來越廣。

總結一下我的觀點，周期不可怕，周期也不可控，我們做好自己的事情就一定能穿越周期。