直播電商紅利退潮，存量美妝客戶減少，維琪科技變現能力遭遇“雙殺”|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：孫華秋

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來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

在渠道內卷、流量見頂的行業困局下，中國美妝產業正轉向以技術壁壘和成分創新為核心的“研發驅動”賽道，原料創新的軍備競賽已進入下半場。

5月6日，深圳市維琪科技股份有限公司（以下簡稱“維琪科技”）將上會接受審核，擬登陸北交所。這家深耕皮膚活性多肽十余年的美妝原料企業，正試圖以行業最多的新原料備案數和服務寶潔、聯合利華等國際大牌的業績履歷，叩開資本市場的大門。

然而，在兩輪審核問詢函中，北交所均對維琪科技的收入增長真實性展開問詢，這一情況也引發了資本市場的廣泛關注。

4月28日，就收入增長、新銳美妝品牌客戶風險等問題，時代商業研究院向維琪科技發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。

北交所劍指收入增長真實性

在北交所兩輪審核問詢中，收入增長真實性成為監管層聚焦的核心問題，這一追問直指維琪科技業績高增長的底層邏輯，也揭開了其客戶結構的潛在風險。

先看維琪科技的業務構成與業績表現。該公司核心業務主要劃分為化妝品原料、化妝品成品兩大板塊。其中，化妝品成品業務涵蓋ODM定制代工與OBM自有品牌兩大模式。

招股書顯示，2022—2025年，維琪科技實現了營收與利潤的雙高增長：營業收入從1.35億元穩步攀升至2.75億元，翻了一番；歸母凈利潤更是從3513.13萬元攀升至9084.67萬元，增長勢頭強勁。

其中，化妝品成品業務扮演了重要角色。招股書顯示，2024年，維琪科技的化妝品成品業務收入高達1.16億元，較2022年的4796.92萬元實現翻倍增長，營收占比升至47.05%，幾乎占據公司總體營收的半壁江山，成為驅動業績增長的核心力量。

不過，深入剖析其收入來源便會發現，這份高增長背后，潛藏著客戶結構不穩定的隱憂。2022—2025年，維琪科技前五大客戶名單中頻繁出現新銳美妝品牌客戶的身影，包括廣州蜚美、迪仕艾普、速派來、深圳羽素等，這些新興客戶成為維琪科技化妝品成品業務收入的重要貢獻者。

維琪科技在招股書中表示，2024年，公司客戶廣州蜚美在東南亞市場取得成功、迪仕艾普在電商平臺的銷量快速增長，其ODM成品采購額相應增長，使得公司2024年前五名客戶銷售金額和占比有所增加。

然而，依靠新銳美妝品牌客戶拉動的短期業績增長缺乏穩固根基，維琪科技對應的業務收入可持續性很快便遭遇挑戰。據招股書，2025年，受丸美生物、迪仕艾普等客戶ODM成品采購量下滑影響，維琪科技前五大客戶的銷售金額及占比均出現明顯回落。當年，維琪科技的化妝品成品業務收入跌破1億元關口，降至9894.04萬元，同比下滑15.01%。

進一步來看，該公司合作的多家新銳美妝品牌客戶，自身增長模式普遍存在明顯短板與發展局限。

據首輪問詢函回復文件，維琪科技向廣州蜚美的銷售收入從2022年的0元飆升至2024年的3872萬元，增長勢頭驚人，但該客戶的銷售市場高度集中于東南亞，其業績快速增長主要依賴印尼電商政策紅利，一旦政策調整，其采購需求或將面臨大幅波動。

與此同時，迪仕艾普、深圳羽素等核心客戶，業務布局高度依賴直播電商等渠道。該類賽道競爭白熱化，疊加監管政策、流量波動等不確定因素，客戶經營穩定性不足。相關營收數據直觀暴露了這一風險：2025年，維琪科技對迪仕艾普的銷售收入從2024年的1219.61萬元回落至885.65萬元，客戶采購規模顯著下滑。

大客戶變動頻繁的現狀進一步加深了市場顧慮。2022—2025年，維琪科技歷年前五大客戶名單中，每年至少有兩家發生更換，大客戶迭代速度較快。其中，2022年前五大客戶中，除了丸美生物，當年排名第二至第五的客戶，已于次年全部退出前五大客戶名單。

針對這一現象，維琪科技在首輪問詢函回復文件中給出解釋：護膚品行業參與者高度分散，中小企業客戶數量眾多，此類客戶因經營規模較小，抗風險能力較弱，普遍呈現企業生命周期、品牌生命周期或產品生命周期較短的特點，受此影響，報告期內公司客戶群體呈現常態化更替，存量客戶逐漸減少。

結合前五大客戶銷售規模及營收占比來看，這一解釋進一步印證了一個核心問題：維琪科技的客戶基本盤，并非由寶潔、聯合利華等國際大品牌構筑的穩健收入護城河，而是以抗風險能力較弱的中小企業為主。

這種客戶結構，也讓市場對其業績高增長的可持續性打上了問號。

當前美妝行業內卷加劇，渠道監管政策持續優化調整，多重不確定性交織之下，一系列疑問隨之而來：依賴成立時間短、市場波動大的新銳美妝品牌實現收入高增長，維琪科技的業績增長是否具備長期可持續性？廣州蜚美、迪仕艾普等客戶的快速崛起，究竟是公司產品力的核心體現，還是依賴特定市場政策紅利的偶然現象？一旦直播電商監管政策收緊、東南亞電商政策調整，或是市場競爭加劇導致新銳美妝品牌客戶銷量下滑，維琪科技的收入增長是否會面臨斷崖式下跌？

正是基于這些疑慮，北交所在兩輪審核問詢中，均重點圍繞維琪科技收入增長真實性展開追問，要求該公司進一步說明收入快速增長的原因、ODM模式的商業合理性、第三方回款相關交易的真實性。

盡管維琪科技在兩輪問詢回復中，均針對監管關切作出了詳細解釋，試圖佐證其收入的真實性與合理性，但面對客戶結構不穩定、ODM業務收入增長依賴直播電商紅利等核心問題，其回應能否徹底打消監管層的疑慮，仍有待進一步觀察。

新原料如何商業化變現？

除了客戶結構不穩定引發的業績可持續性疑慮，維琪科技的新原料商業化轉化效率同樣成為北交所問詢的重點，也引發市場對其研發優勢變現能力的考問。

作為深耕皮膚活性多肽領域的企業，維琪科技在新原料儲備上具備行業領先優勢。據招股書，截至2026年4月20日，維琪科技擁有21個獲批備案新原料，其中8個為創新新原料。該公司新原料備案獲批數量、創新新原料備案獲批數量均位居行業第一。

然而，創新能力不等于商業化變現能力，再多的新原料備案，若無法有效轉化為收入和利潤，也難以構成真正的核心競爭力。

據首輪問詢函回復文件，2022年至2025年上半年，維琪科技備案新原料產生的收入分別為517.54萬元、3948.18萬元、5904.01萬元、2770.47萬元，占主營業務收入的比例分別為3.82%、23.97%、23.86%、20.96%，整體占比仍處于較低水平。值得關注的是，其有10款備案新原料尚處于市場推廣階段，在報告期內未產生任何收入，研發投入與商業回報之間存在明顯差距，揭示了其商業化的短板。

針對這一問題，北交所在第二輪問詢函中提出了更為細致的追問，要求維琪科技結合新原料的推廣難度、國內外知名品牌客戶的供應體系準入門檻和認證周期，說明報告期內含新原料的產品產生收入占比較低的原因，進一步分析備案新原料如何轉化為公司的競爭優勢及業績驅動力，備案新原料的商業化進展，以及期后收入、毛利率情況，說明是否存在不及預期的情形或風險。

時代商業研究院認為，這一系列追問，本質上是監管層在探尋一個核心問題：維琪科技的研發投入，是否真正形成了“研發—備案—推廣—變現”的有效商業閉環？

對此，維琪科技在第二輪問詢函回復文件中坦誠回應了商業化轉化不足的現實困境：目前多肽化妝品原料的市場滲透率仍不高，主要受限于消費者認知程度、產品定位及功效應用場景；同時，化妝品新規為新原料設置了明確的安全監測期，部分客戶出于風險考量存在合作疑慮，且國內外知名品牌的供應商準入周期較長，進一步延緩了新原料的商業化進程。報告期內，公司大部分備案新原料仍處于市場推廣期，這也直接導致含新原料的產品收入占比仍較低。

時代商業研究院認為，維琪科技的回應既是對當前市場空間的客觀表述，也從側面反映出行業天花板對其業績增長空間的約束——新原料商業化不僅依賴企業自身的推廣能力，更受行業發展階段、政策環境、市場認知等多重外部因素影響。

核心觀點：增長成色與變現能力仍有待考驗

北交所針對維琪科技的兩輪問詢，直擊行業本質，戳中當下美妝原料企業轉型的核心癥結：業績增長的真實成色與可持續性、技術研發優勢的商業化落地難題。

一邊是波動頻繁的新興客戶基本盤，一邊是新原料創新儲備充足，卻難以高效變現的現實困境，這兩大發展痛點交織，成為維琪科技招股書暴露的結構性短板。

伴隨行業正式邁入研發驅動的存量競爭時代，如何擺脫短期流量與渠道政策紅利依賴，筑牢穩定客戶壁壘，打通“原料研發—市場轉化”完整閉環，不僅是維琪科技IPO闖關需要破解的核心考題，更是整個美妝原料行業實現高質量發展必須深度審視與作答的長遠命題。

（全文3416字）

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