巨虧！華潤(rùn)資產(chǎn)官宣踩雷

作者：kangins

4月29日，華潤(rùn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，2025年度合并口徑凈利潤(rùn)為-14.76億元，而其2024年末凈資產(chǎn)為59.51億元，虧損額相當(dāng)于凈資產(chǎn)的24.81%。

這個(gè)數(shù)字有多刺眼？換句話(huà)說(shuō)：

一年虧掉了接近四分之一的家底。

對(duì)此，華潤(rùn)資產(chǎn)給出的解釋也非常直白：”基于對(duì)市場(chǎng)及行業(yè)下行的預(yù)期，發(fā)生大額公允價(jià)值變動(dòng)損失和信用減值損失，其中主要是對(duì)重大未決訴訟項(xiàng)目計(jì)提減值；同時(shí)，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)方向，增量項(xiàng)目投放放緩?！边@幾句話(huà)翻譯成人話(huà)就是：

行業(yè)壓力持續(xù)增大，項(xiàng)目出險(xiǎn)了，收益縮水了，官司壓頂了，公司開(kāi)始收縮了。

營(yíng)收、凈利腰斬：不良資產(chǎn)的生意更難做

結(jié)合2024年財(cái)報(bào)，我們對(duì)比解讀華潤(rùn)資產(chǎn)2025年財(cái)報(bào)：

先看最核心的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。截至2025年末，華潤(rùn)資產(chǎn)總資產(chǎn)135.56億元，同比下降21.34%；營(yíng)業(yè)收入同比下降46.53%；凈利潤(rùn)同比下降60.98%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-3.01億元。幾項(xiàng)核心指標(biāo)同步惡化，說(shuō)明這已經(jīng)不是單一項(xiàng)目失手，而是資產(chǎn)規(guī)模、收入能力、盈利能力、現(xiàn)金流質(zhì)量同時(shí)承壓。

來(lái)源：華潤(rùn)資產(chǎn)2025年度審計(jì)報(bào)告、wind

如果只看“虧了14.76億元”，有人可能會(huì)覺(jué)得，這是一次性的減值沖擊。但如果把它和前一年的情況放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情沒(méi)那么簡(jiǎn)單。

聯(lián)合資信披露的跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2024年華潤(rùn)資產(chǎn)總資產(chǎn)為172.03億元，營(yíng)業(yè)總收入7.58億元，凈利潤(rùn)2.32億元。同時(shí)，公司2024年末預(yù)計(jì)負(fù)債大幅增加，主要原因正是計(jì)提了31.82億元訴訟賠償款。也就是說(shuō)，2025年的爆雷，其實(shí)并不是突然發(fā)生的，而是2024年已經(jīng)埋雷，2025年正式炸表。

再往業(yè)務(wù)層面拆，會(huì)看得更清楚。

評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，華潤(rùn)資產(chǎn)的收入結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為主，2024年不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)總收入的74.96%。其中，收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類(lèi)、收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)是最核心的兩塊。但問(wèn)題是，2024年?duì)I業(yè)總收入同比下降22.16%，主要就是不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降所致；而2025年又在此基礎(chǔ)上繼續(xù)惡化。換句話(huà)說(shuō)，華潤(rùn)資產(chǎn)的問(wèn)題不是“非經(jīng)常性損失太大”，而是：

主業(yè)賺錢(qián)能力本身就在變?nèi)酢?/strong>

這意味著華潤(rùn)資產(chǎn)原來(lái)的賺錢(qián)公式，正在失效：

過(guò)去：項(xiàng)目投放→重組推進(jìn)→估值抬升→退出兌現(xiàn)→投資收益支撐利潤(rùn)；
現(xiàn)在：項(xiàng)目推進(jìn)變慢→退出變難→估值下修→訴訟計(jì)提→利潤(rùn)直接轉(zhuǎn)負(fù)。

31.82億元的官司：為過(guò)去瘋狂買(mǎi)單

真正把華潤(rùn)資產(chǎn)拖進(jìn)深水區(qū)的，不只是行業(yè)下行，還有那場(chǎng)已經(jīng)壓在賬上的重大訴訟：

這起訴訟是涉及的信托為“大業(yè)信托-華翰科技破產(chǎn)重整項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”，該信托計(jì)劃成立于2020年7月，彼時(shí)，華潤(rùn)資產(chǎn)與深圳前海東方創(chuàng)業(yè)金融控股有限公司分別以劣后、優(yōu)先級(jí)形式認(rèn)購(gòu)份額，其中：前海金控認(rèn)購(gòu)A類(lèi)份額26.72億元，華潤(rùn)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)B類(lèi)份額7.4億元，項(xiàng)目底層資產(chǎn)為深圳兩幅地塊，負(fù)責(zé)項(xiàng)目管理與處置。

表面上看，這是一個(gè)很常見(jiàn)的傳統(tǒng)不良資產(chǎn)投資的資金結(jié)構(gòu)項(xiàng)目：

優(yōu)先級(jí)出錢(qián)，劣后級(jí)兜底；
優(yōu)先級(jí)要穩(wěn)，劣后級(jí)博收益；
底層資產(chǎn)如果處置順利，大家都賺錢(qián)；
底層資產(chǎn)如果推進(jìn)不順，劣后先吃虧。

但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，華潤(rùn)資產(chǎn)在這個(gè)項(xiàng)目里，顯然不只是一個(gè)普通的“劣后投資人”：

華潤(rùn)資產(chǎn)不僅出資7.4億元劣后資金，并在合同中承擔(dān)了差額補(bǔ)足、保障優(yōu)先級(jí)本金及收益兌付的相關(guān)義務(wù)。

來(lái)源：華潤(rùn)資產(chǎn)2025年度審計(jì)報(bào)告、wind

這意味著，華潤(rùn)資產(chǎn)在法律和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上，已經(jīng)不只是“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者”，而更像是帶有信用增級(jí)責(zé)任的項(xiàng)目操盤(pán)方。

正常情況下，劣后方最大損失就是自己的劣后本金。但是在該項(xiàng)目中，華潤(rùn)對(duì)優(yōu)先級(jí)資金方額外承諾的差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持、收益保障、項(xiàng)目處置承諾，那么你的風(fēng)險(xiǎn)邊界就被徹底改寫(xiě)了：

原本只是虧7.4億元的可能，最后可能變成要對(duì)26.72億元優(yōu)先級(jí)本金和收益缺口負(fù)責(zé)。

從這個(gè)交易結(jié)構(gòu)中可以看出，華潤(rùn)資產(chǎn)在項(xiàng)目成立時(shí)的信心是打滿(mǎn)的，超額合同義務(wù)通常對(duì)應(yīng)超額收益的分配權(quán)，可華潤(rùn)資產(chǎn)千算萬(wàn)算沒(méi)有算到：

當(dāng)初只是想要超額利潤(rùn)，現(xiàn)在成了虧損的放大鏡。

在這個(gè)信托計(jì)劃成立后不久，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)在恒大地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)的帶領(lǐng)下，開(kāi)啟了行業(yè)大調(diào)整。

而接下來(lái)發(fā)生的事，也開(kāi)始朝對(duì)華潤(rùn)資產(chǎn)不利的方向發(fā)展：

2024年3月，廣州中院立案并采取訴前保全措施，凍結(jié)華潤(rùn)資產(chǎn)部分資金和股權(quán)；2025年1月，華潤(rùn)資產(chǎn)收到一審判決書(shū)，法院判令其向前海金控賠償投資本金26.72億元及收益損失。當(dāng)前華潤(rùn)資產(chǎn)已提起上訴，案件仍在二審審理階段。

投行風(fēng)云分析，當(dāng)前華潤(rùn)的上訴更多的意義是在于完成賠付義務(wù)的一個(gè)背書(shū)，而最終二審大概率還是維持一審判決。

面對(duì)針對(duì)這一筆訴訟造成的損失，華潤(rùn)方面在財(cái)報(bào)中計(jì)提的賠償金額總計(jì)約31.82億元，并已記入預(yù)計(jì)負(fù)債。

31.82億元是什么概念？

對(duì)一家2024年末凈資產(chǎn)59.51億元的平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這筆預(yù)計(jì)負(fù)債幾乎相當(dāng)于凈資產(chǎn)的一半以上。

更名+轉(zhuǎn)型：華潤(rùn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移

2026年，“華潤(rùn)資產(chǎn)管理有限公司”更名為“華潤(rùn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司”，從名字的變更可以看出，針對(duì)當(dāng)前以及后續(xù)的不良資產(chǎn)，這家純正央企背景的資產(chǎn)公司給出了答案：

從處置清收為核心的“收購(gòu)新增-管理”模式轉(zhuǎn)向“存量處置清收-盤(pán)活”的運(yùn)營(yíng)模式。

而這背后的邏輯是啥？這次訴訟涉及的31.82億的賠償不僅僅對(duì)于華潤(rùn)來(lái)說(shuō)過(guò)于沉重：

對(duì)一家2024年凈利潤(rùn)只有2.32億元的公司來(lái)說(shuō)，這相當(dāng)于把十幾年的利潤(rùn)一次性打穿。

更關(guān)鍵的是，這起訴訟暴露出的整個(gè)特殊資產(chǎn)行業(yè)一個(gè)越來(lái)越危險(xiǎn)的共性問(wèn)題：

很多AMC、地方AMC、特殊資產(chǎn)平臺(tái)，過(guò)去幾年在地產(chǎn)重整、城市更新、困境項(xiàng)目紓困里，表面上是在做“投資”，實(shí)質(zhì)上卻在做“信用兜底”。

項(xiàng)目順利的時(shí)候，這種模式看起來(lái)很美：
優(yōu)先級(jí)安心，劣后級(jí)掙錢(qián)，平臺(tái)既拿管理權(quán)又拿超額收益?？梢坏┦袌?chǎng)下行、項(xiàng)目出險(xiǎn)、底層資產(chǎn)變現(xiàn)不及預(yù)期，所謂“結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)”就會(huì)瞬間反噬成“責(zé)任穿透”。

你以為自己只是劣后，真的只有你自己以為的“劣后”。

寫(xiě)在最后

過(guò)去十幾年，很多從事不良資產(chǎn)的玩家們都曾經(jīng)享受過(guò)一段“黃金時(shí)期”：

拿項(xiàng)目、做重組、加杠桿、引優(yōu)先、做劣后、博退出。項(xiàng)目一旦成功，收益極厚；資產(chǎn)一旦盤(pán)活，利潤(rùn)很好看。

但今天，環(huán)境變了：

地產(chǎn)不再是永遠(yuǎn)上漲的底層資產(chǎn)；
城市更新不再是天然高回報(bào)的確定性賽道；

華潤(rùn)資產(chǎn)這一份巨虧財(cái)報(bào)，某種意義上，就是整個(gè)行業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明書(shū)”。它告訴所有人：

未來(lái)的不良資產(chǎn)行業(yè)，不再是誰(shuí)敢沖誰(shuí)就贏，而是誰(shuí)更能控制風(fēng)險(xiǎn)、看懂底層、守住退出、厘清責(zé)任，誰(shuí)才能活下來(lái)。