營收縮水募投“變臉”，理財(cái)賺1.6億，上市半年“瓷磚一哥”躺平

作為中國建筑陶瓷行業(yè)的絕對(duì)龍頭，頭頂“瓷磚一哥”桂冠的馬可波羅，苦等多年后，終于在2025年10月成功叩開A股主板的大門。在房地產(chǎn)寒冬籠罩的節(jié)點(diǎn)，這家企業(yè)的上市曾被視作傳統(tǒng)建材行業(yè)突圍的一劑強(qiáng)心針。

然而，僅半年過去，當(dāng)馬可波羅交出上市后首份年報(bào)時(shí)，資本市場(chǎng)真感受到了寒意。財(cái)報(bào)顯示，2025年馬可波羅實(shí)現(xiàn)營收64.58億元，同比下降11.83%；歸母凈利潤(rùn)12.10億元，同比下降8.8%。伴隨業(yè)績(jī)下滑，其股價(jià)在創(chuàng)下39.70元的上市首日高點(diǎn)后便一路回調(diào)，截至2026年4月底，股價(jià)已腰斬至18.15元/股，近兩百億市值灰飛煙滅。

這絕不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“地產(chǎn)拖累建材”的周期故事。在全行業(yè)產(chǎn)量暴跌、營收縮水背景下，馬可波羅的毛利率卻逆勢(shì)飆升，遠(yuǎn)超同行。在上市募資僅12天后，它便宣布核心募投項(xiàng)目集體延期。

更令人玩味的是，在主業(yè)承壓的同時(shí)，它卻靠著買理財(cái)和存國債，輕松實(shí)現(xiàn)了上億元的利潤(rùn)增厚。

逆勢(shì)飆升的毛利率

看馬可波羅的財(cái)報(bào)，第一感覺是“撕裂”。

2025年，全國陶瓷磚產(chǎn)量?jī)H為48.60億平方米，同比下降17.8%。這是房地產(chǎn)深度調(diào)整向下游傳導(dǎo)的直接結(jié)果。馬可波羅也未能幸免，全年建陶制品產(chǎn)量同比下滑9.95%，營收跌去近12%。回想2021年，馬可波羅的營收高達(dá)93.65億元，距離百億大關(guān)僅一步之遙。如今，百億規(guī)模已成昨日黃花。

在規(guī)模縮水、產(chǎn)能閑置的下行周期里，馬可波羅的建筑陶瓷業(yè)務(wù)毛利率，竟然不降反升。

數(shù)據(jù)顯示，2025年馬可波羅該業(yè)務(wù)的毛利率從去年的38.46%提升至39.35%，增加0.89個(gè)百分點(diǎn)。其中，直銷業(yè)務(wù)的毛利率更是大幅躍升了4.57個(gè)百分點(diǎn)。

什么概念？我們可以橫向?qū)Ρ纫幌麓纱u行業(yè)的另外兩大巨頭：同日發(fā)布年報(bào)的東鵬控股，毛利率在31%左右。蒙娜麗莎的毛利率則長(zhǎng)期徘徊在30%以下。馬可波羅近40%的毛利率，幾乎在行業(yè)內(nèi)形成了斷層領(lǐng)先。

馬可波羅在年報(bào)中對(duì)此的解釋是，制造系統(tǒng)圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)、保交單、提質(zhì)量、降成本”推進(jìn)工作。但在其招股書中，公司曾將高毛利歸結(jié)為“生產(chǎn)基地布局優(yōu)勢(shì)”和“產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)”。

在宏觀需求萎縮、整體產(chǎn)量下滑的2025年，單純的“規(guī)模效應(yīng)”顯然無法解釋毛利的逆勢(shì)走高。

在房地產(chǎn)爆雷潮后，建陶企業(yè)面對(duì)大型B端開發(fā)商時(shí)的議價(jià)能力降至冰點(diǎn)。馬可波羅毛利率的提升，大概率是通過主動(dòng)切斷低毛利、高風(fēng)險(xiǎn)的工程批發(fā)訂單，轉(zhuǎn)而將資源向高毛利的直銷渠道、高端零售產(chǎn)品傾斜。此外，2025年上游能源和部分原材料價(jià)格的回落，也為這近40%的毛利率提供了支撐。

這不僅是馬可波羅一家的選擇，而是整個(gè)行業(yè)從“拼規(guī)模”向“保利潤(rùn)”轉(zhuǎn)型的縮影。但這近40%的毛利率天花板能撐多久？在存量博弈的市場(chǎng)里，靠著提價(jià)和調(diào)結(jié)構(gòu)帶來的毛利提升，終究難以掩蓋總量萎縮的戰(zhàn)略焦慮。

靠理財(cái)增厚1.6億利潤(rùn)

在瓷磚行業(yè)哀鴻遍野的2025年，馬可波羅的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~竟然高達(dá)21億元，不僅較去年同比增長(zhǎng)16.28%，更是遠(yuǎn)超過當(dāng)期12.10億元的歸母凈利潤(rùn)。

凈利潤(rùn)下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流卻大漲，這通常意味著企業(yè)在進(jìn)行極端的“清算式回款”。年報(bào)提及，公司在報(bào)告期內(nèi)極度加強(qiáng)了應(yīng)收賬款及票據(jù)的管理，加大了回款力度，并死死踩住了存貨規(guī)模的剎車。簡(jiǎn)而言之，不再輕易賒銷，不盲目備貨，把能收回的錢全部揣進(jìn)口袋。

這是企業(yè)在寒冬中極其理性的自保舉措。

但真正引人注目的，是馬可波羅拿著這筆龐大現(xiàn)金去做的事情。

在合并資產(chǎn)負(fù)債表上，馬可波羅期末的交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)投資等科目金額出現(xiàn)暴增。錢去哪了？買了大量的大額存單、國債以及各類保本型銀行理財(cái)。

這些“不務(wù)正業(yè)”的資金運(yùn)作，為馬可波羅帶來了豐厚回報(bào)。2025年，公司通過理財(cái)及國債投資獲得了約1.19億元的投資收益，加上621萬元的公允價(jià)值變動(dòng)損益，合計(jì)超1.25億元。如果再算上財(cái)務(wù)費(fèi)用科目下4164.57萬元的利息收入，馬可波羅僅僅通過資金管理，就輕輕松松獲得了超過1.6億元的利潤(rùn)增厚。

在一個(gè)重資產(chǎn)的制造業(yè)里，靠買理財(cái)和存錢賺取了占扣非凈利潤(rùn)11.05億元近15%的收益，這多少顯得有些諷刺。

在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，即便強(qiáng)如馬可波羅，也無法在主業(yè)上找到比“買國債、買理財(cái)”更安全、回報(bào)率更高的實(shí)體資本開支方向。資金寧愿在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)套利，也不愿再投入到多建一條窯爐、多擴(kuò)一條產(chǎn)線上。

募投變臉和高管薪酬

企業(yè)手握重金買理財(cái)，本身并不違規(guī)。但如果把這一行為，與其上市時(shí)的募資舉動(dòng)和隨后的“變臉”結(jié)合起來看，資本市場(chǎng)的憤怒就完全可以理解了。

2025年10月，馬可波羅頂著重重壓力完成A股首發(fā)，募資凈額15.60億元。當(dāng)時(shí)給投資者的敘事是：我們需要這筆錢來進(jìn)行“江西加美智能陶瓷產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目”、“廣東唯美陶瓷生產(chǎn)線升級(jí)改造”等五大實(shí)體項(xiàng)目的建設(shè)，以對(duì)沖行業(yè)下行，提升智能化競(jìng)爭(zhēng)力。

然而，上市資金落袋僅僅12天即2025年10月29日后，馬可波羅便一紙公告，宣布五大募投項(xiàng)目集體延期。

原本計(jì)劃在2024年至2025年陸續(xù)達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的項(xiàng)目，被全部推遲到了2027年12月。不僅時(shí)間拉長(zhǎng)，資金也大幅縮水，例如江西加美項(xiàng)目擬投入募資從6.74億砍到5億，江西生產(chǎn)線升級(jí)項(xiàng)目從4.91億直接腰斬至2.5億。

公司給出的理由是“受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整影響，審慎控制投資進(jìn)度”。

這個(gè)解釋在財(cái)務(wù)邏輯上根本站不住腳。這些項(xiàng)目在2022年就已立項(xiàng)，經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的IPO審核論證。如果上市前行業(yè)就已經(jīng)下行，為何還要以這些項(xiàng)目為由向市場(chǎng)“要錢”？既然經(jīng)營現(xiàn)金流高達(dá)21億，賬上趴著巨額資金去買理財(cái)，又為何要大幅削減這些號(hào)稱能提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)線升級(jí)投入？

這種“剛?cè)ν赍X就變臉”的操作，極大地透支了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)馬可波羅的信任。上市不到半年，股價(jià)從39.70元一路瀉至18.15元/股，跌幅超過50%，高位接盤的中小投資者損失慘重。

與之形成鮮明反差的，是公司核心管理層的百萬高薪。

在營收與凈利潤(rùn)雙降的2025年，馬可波羅總裁謝悅增的薪酬高達(dá)346.40萬元，董事長(zhǎng)黃建平拿走230.00萬元，副總裁劉晃球薪酬202.01萬元，董秘兼財(cái)務(wù)總監(jiān)葉國華也錄得了109.96萬元的年薪。

業(yè)績(jī)下滑、承諾的募投項(xiàng)目擱淺、股價(jià)慘遭腰斬，但管理層的薪酬卻絲毫未受影響。

價(jià)值重構(gòu)困局

客觀而言，將馬可波羅完全歸結(jié)為一家缺乏進(jìn)取心的企業(yè)不公允。面對(duì)行業(yè)從“量的擴(kuò)張”向“質(zhì)的深耕”轉(zhuǎn)變的死局，馬可波羅確實(shí)在試圖重構(gòu)建筑陶瓷的商業(yè)敘事。

從財(cái)報(bào)和業(yè)務(wù)端來看，馬可波羅正在極力擺脫“低端建材供應(yīng)商”的標(biāo)簽，向“空間美學(xué)載體”轉(zhuǎn)型。他們?cè)跂|莞、清遠(yuǎn)等地的四大生產(chǎn)基地拿下了“國家綠色工廠”。在研發(fā)上，搭建了“數(shù)碼微浮雕技術(shù)平臺(tái)3.0”，試圖在防滑、光感、觸感上做文章。甚至建起了國家二級(jí)陶瓷博物館，用非遺“刀筆書畫”和國潮文化為冰冷的瓷磚賦予情感溢價(jià)。

這是一種試圖用“品牌文化”對(duì)抗“地產(chǎn)周期”的嘗試。在消費(fèi)降級(jí)與審美升級(jí)的當(dāng)下，賦予產(chǎn)品文化內(nèi)涵，確實(shí)是拉高客單價(jià)、維持那近40%高毛利率的重要手段。

但從財(cái)報(bào)來看，這種“軟實(shí)力”的文化賦能，短期內(nèi)依然無法填補(bǔ)房地產(chǎn)時(shí)代落幕留下的巨大窟窿。文化敘事和質(zhì)感哲學(xué)再動(dòng)人，也無法改變建筑陶瓷本質(zhì)上依然是一個(gè)高度依賴地產(chǎn)竣工周期、受制于宏觀消費(fèi)購買力的重資產(chǎn)行業(yè)。