商品期貨投資155年：收益不輸美股，但從不均勻分配

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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：張翼軫

來源：雪球

許多人對商品在資產(chǎn)配置中的角色有一種直覺——它是一個“分散風(fēng)險”的工具，長期來看大概率均值回歸，別指望它貢獻(xiàn)太多收益。

這個直覺對了一半。

2026年1月，耶魯大學(xué)管理學(xué)院的Rouwenhorst和他的合作者發(fā)表了一篇論文：An Index of Commodity Futures Returns Since 1871（《1871年以來的商品期貨收益指數(shù)》），用一套手工搜集的、覆蓋230個期貨合約的數(shù)據(jù)庫，回溯了長達(dá)155年的商品期貨表現(xiàn)。這或許是目前為止時間跨度最長、合約覆蓋最廣的商品期貨業(yè)績研究。值得一提的是，這230個合約中有大量已經(jīng)退市的品種——而表現(xiàn)差的合約往往更容易退市。納入這些“失敗者”，意味著論文給出的收益數(shù)字是排除了幸存者偏差的。

結(jié)論很振奮，155年，商品期貨指數(shù)年化收益8.9%，比同期股票的10.1%差的不多，更關(guān)鍵是收益分布迥異。

這篇論文最大的價值，是從傳統(tǒng)商品現(xiàn)貨的研究，走向商品期貨，并證明了商品期貨投資相比現(xiàn)貨兩個額外收益來源。其一，期貨采用保證金制度，保證金之外的資金可以購買短期國債，獲取收益；其二，期貨相比現(xiàn)貨有貼水，帶來額外收益。

考慮到目前主流的商品投資(除了黃金等少數(shù)品種)，無論是ETF還是對沖基金，都采用期貨為載體，顯然這篇文章的結(jié)論，更具實戰(zhàn)意義。

1、5.5%的風(fēng)險溢價

先看最核心的數(shù)字。

從1871年到2025年，等權(quán)重的商品期貨指數(shù)年化超額收益（相對于無風(fēng)險利率）為5.5%，年化波動率14.3%，夏普比率0.38。作為對比，同期美股的超額收益為6.6%，波動率16.2%，夏普比率0.41。

數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)，1871-2025全樣本

0.38 vs 0.41——155年下來，商品期貨和股票的風(fēng)險調(diào)整后收益幾乎不分伯仲。

下面這張圖直觀地展示了這一點。在對數(shù)坐標(biāo)下，商品期貨（綠線）和股票（藍(lán)線）的累計總回報在155年間保持著相似的斜率，兩條線交織前行，遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開了通脹（灰線）。

圖：商品期貨與股票累計總回報及通脹，1871年1月至2025年12月。對數(shù)坐標(biāo)。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)

這個結(jié)果或許會讓很多人意外。畢竟在大多數(shù)資產(chǎn)配置討論中，商品通常被歸入“另類資產(chǎn)”或“通脹對沖工具”。

但這正是這篇論文想要論證的：商品期貨不只是一個分散化工具，它本身就有資格作為一個獨立的資產(chǎn)類別。

2、收益來自哪里

這里有一個容易被忽略的細(xì)節(jié)：商品期貨指數(shù)的收益遠(yuǎn)高于商品現(xiàn)貨指數(shù)。

同樣的155年，現(xiàn)貨指數(shù)的超額收益只有3.2%，夏普比率0.22，遠(yuǎn)不如期貨指數(shù)的5.5%和0.38。兩者的波動率完全一樣（14.3%），差異純粹來自收益端。

要理解這個差異，先要搞清楚期貨投資的收益結(jié)構(gòu)。買現(xiàn)貨商品，你的錢全部壓在實物上；買期貨則不同，期貨是保證金交易，開倉時不需要付出全部本金，剩余的資金可以投資短期國債。所以一個“全額抵押”的期貨頭寸，總回報 = 期貨超額收益 + 無風(fēng)險利率。

這個無風(fēng)險利率在155年里均值是3.5%/年。別小看這個數(shù)字——它是確定性的、無風(fēng)險的，155年復(fù)利累積下來是一筆可觀的回報。對于現(xiàn)貨投資者來說，這部分收益完全不存在，因為他的資金被實物占用了。

不過，上面表格中的“超額收益”已經(jīng)扣除了無風(fēng)險利率，所以期貨和現(xiàn)貨之間2.3個百分點的超額收益差距（5.5% vs 3.2%），并非來自保證金收益，而是來自另一個來源——展期收益（roll yield）?？聪旅孢@張圖：

圖：期貨超額收益的分解——現(xiàn)貨總收益與展期收益（carry）。對數(shù)坐標(biāo)。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。

這張圖里有三條線。深綠線是現(xiàn)貨商品價格本身的漲跌，淺綠線是期貨投資者實際拿到的超額收益，灰線是兩者的差——也就是展期收益（roll yield，或叫carry）的累積效應(yīng)。

灰線在155年里一路向下，最終跌到了1以下。這意味著什么？期貨合約有到期日，投資者必須不斷把快到期的合約換成遠(yuǎn)期合約。當(dāng)遠(yuǎn)期合約價格高于近月合約（升水，contango），這個“換合約”的過程就要付出代價。155年累積下來，展期損耗是實實在在的。

市場上一直有一種流行的說法：商品期貨長期不賺錢，因為展期損耗會吃掉所有收益。Erb和Harvey (2006, 2016) 曾專門討論過這個“迷思”。

但故事到這里只講了一半。論文接下來做了一個關(guān)鍵的調(diào)整：把展期收益進(jìn)一步拆解。

根據(jù)倉儲理論（Theory of Storage），展期收益可以分解為三個部分：便利收益（convenience yield）減去利率，再減去倉儲成本。便利收益是什么？它是持有實物商品帶來的隱性好處——比如工廠手里有現(xiàn)貨就不會因為斷供而停產(chǎn)，煉油廠有原油庫存就能抓住突發(fā)的加工利潤。這種“手里有糧，心中不慌”的價值，會體現(xiàn)在現(xiàn)貨價格相對于期貨的溢價中。

上面那張圖（Panel A）之所以顯示展期為負(fù)，是因為利率也被包含在里面了——期貨投資者的保證金可以投資國債賺利息，這部分利率收益本來就會壓低展期收益的表現(xiàn)。

論文把利率因素剝離之后，得到了一個“利率調(diào)整后的carry”（interest-adjusted carry），也就是便利收益減去倉儲成本。這才是衡量期貨相對于現(xiàn)貨是否有超額補(bǔ)償?shù)恼_指標(biāo)。

結(jié)果是：155年里，利率調(diào)整后的carry累積為正?？聪旅孢@張圖：

圖：期貨超額收益的分解——現(xiàn)貨超額收益與利率調(diào)整后的展期收益。對數(shù)坐標(biāo)。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。

和上一張圖對比就一目了然了。上一張圖里一路向下的灰線（carry），在這張圖里變成了一路向上的灰線（利率調(diào)整后的carry）。淺綠線（期貨超額收益）始終高于深綠線（現(xiàn)貨超額收益），兩者之間的差距就是灰線——便利收益扣除倉儲成本后的凈補(bǔ)償，155年里累積了大約70-80倍。

這意味著，期貨投資者通過承擔(dān)價格風(fēng)險所獲得的便利收益，不僅覆蓋了倉儲成本，還有富余。凱恩斯早在1930年就提出過這個假說：需要對沖價格風(fēng)險的生產(chǎn)商，愿意以低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格的水平賣出期貨，作為對買方承擔(dān)風(fēng)險的“補(bǔ)償”。155年的數(shù)據(jù)給這個假說提供了實證支持——即便扣除了倉儲成本，期貨投資者拿到的補(bǔ)償依然是正的。

3、不均勻的收益分布

好了，言歸正傳。如果只看155年的平均數(shù)，商品期貨的表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀。但投資者真正面對的不是155年，而是一個個具體的年份和十年。

這正是商品讓人糾結(jié)的地方。

論文把155年分成了三個大約50年的子樣本。看看商品期貨幾何均值總回報的分布：

數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)，三個子樣本

這張表揭示了幾個值得細(xì)看的事實。

商品期貨的50年幾何均值總回報落在7.8%-8.7%的窄幅區(qū)間——這個一致性比股票（6.5%-12.6%）要好得多。夏普比率也是如此，商品的0.31-0.48比股票的0.29-0.57更為穩(wěn)定。

是的，從這個角度看，商品期貨在長期反而是更“靠譜”的資產(chǎn)。

但問題在于分布的顆粒度。當(dāng)你從50年縮短到單個年份，畫面就變得很不一樣了。論文指出，商品期貨只在大約43%的年份跑贏股票，或者換一種說法，每5年中商品只有2年表現(xiàn)更好。即便把時間窗口拉長到10年，商品跑贏股票的頻率也只有40%左右。

看看論文中的年度回報圖就一目了然了。

圖：商品期貨指數(shù)年度總回報，1871-1909。底部數(shù)字為當(dāng)年指數(shù)成分合約數(shù)量。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)。

19世紀(jì)末期，美國農(nóng)業(yè)經(jīng)歷了大規(guī)模擴(kuò)張、鐵路和拖拉機(jī)等技術(shù)革新疊加持續(xù)通縮，商品指數(shù)連續(xù)錄得負(fù)收益——盡管1879年單年回報高達(dá)54.2%。接下來從1897年到1909年是一段令人驚嘆的幾乎連續(xù)的正收益。

圖：商品期貨指數(shù)年度總回報，1910-1948。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)

兩次世界大戰(zhàn)之間則是大幅正負(fù)交替，1917年單年回報高達(dá)86.3%，1929年暴跌42.7%。

圖：商品期貨指數(shù)年度總回報，1949-1987。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)

1950年代到1970年代前比較平靜，1973年的回報高達(dá)92.0%。

圖：商品期貨指數(shù)年度總回報，1988-2025。底部數(shù)字為當(dāng)年指數(shù)成分合約數(shù)量。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)

1987年到2010年大體向好，但2008年暴跌28.2%。最近15年？論文的原話是“no clear pattern emerges”。

你看到了——商品期貨的收益不是像利息一樣均勻地落進(jìn)口袋的。它是一大塊一大塊地來，有時候甚至整個十年都讓你懷疑自己的配置決策。

4、分散化的真正含義

這正是商品在組合中最有價值的特性，但也是最容易被誤解的特性。

論文特別提到，商品期貨和股票之間年度回報差異的波動非常大。

圖：商品期貨與股票年度收益差，1871-2025。綠色柱為年度差異，藍(lán)色線為10年滾動平均。商品跑贏股票的年份占比43.2%，10年滾動平均為正的頻率39.0%。數(shù)據(jù)來源：Janardanan, Qiao, Rouwenhorst (2026)

如果兩類資產(chǎn)有相似的驅(qū)動因素，你應(yīng)該看到回報的高度協(xié)同，差異很小。但事實恰恰相反——商品相對于股票有極高的“跟蹤誤差”，這意味著兩者的基本面驅(qū)動力截然不同。

在股票表現(xiàn)不好的那些年份里，商品往往提供了不錯的正收益。這不是一個概率上的巧合——商品價格受供給沖擊、地緣政治、通脹預(yù)期等實體經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動，而這些因素往往正是讓股票承壓的原因。

說到底，這就是“分散化”三個字真正的含義：不是在每個年份都幫你賺錢，而是在那些你最需要幫助的年份站出來。

5、對配置者的啟示

如果要從這篇論文中提煉一句話給資產(chǎn)配置者，或許是這樣的：

商品期貨擁有與股票相當(dāng)?shù)拈L期風(fēng)險溢價，但它的收益節(jié)奏和股票完全不同。它給你的回報是“塊狀”的，不是“連續(xù)”的。在某些十年里它遠(yuǎn)勝股票，在另一些十年里它遠(yuǎn)遜股票。155年下來，兩者殊途同歸。

這對持有者的耐心是一個考驗。大多數(shù)人的投資記憶只有一個牛熊周期那么長。在一個商品連續(xù)跑輸股票的十年里，你很難不去質(zhì)疑“商品到底有沒有用”。但如果你把時間線拉到50年甚至更長，答案是明確的。

或許這也解釋了為什么商品在資產(chǎn)配置中的實際占比，遠(yuǎn)低于它的理論最優(yōu)占比。不是不好，只是太少人能承受它分配收益的方式。

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