楊德龍：AI時(shí)代的價(jià)值投資 —— 內(nèi)布拉斯加州立大學(xué)演講實(shí)錄

過去10年我8次到奧馬哈參加巴菲特股東大會(huì)，除個(gè)別年份無法出行外，幾乎每年都來。我認(rèn)為巴菲特股東大會(huì)是全球投資者的盛會(huì)，不僅是朝圣之旅，更重要的是它能喚醒價(jià)值投資。巴菲特即使在美國，也會(huì)每隔5年被質(zhì)疑一次，人們會(huì)問：巴菲特老了，廉頗老矣，尚能飯否？特別是在AI科技時(shí)代，他說他堅(jiān)持不投自己不懂的行業(yè)，因此過去10年甚至20年跑輸標(biāo)普500指數(shù)。如果不是蘋果這只股票挽救了他的業(yè)績，過去20年的表現(xiàn)可能會(huì)更差。事實(shí)上，投資蘋果并非巴菲特本人的主意。據(jù)段永平先生說，是他去巴菲特家中建議的。段永平當(dāng)時(shí)已投資蘋果，他認(rèn)為蘋果的商業(yè)模式比可口可樂好得多，賬上有大量現(xiàn)金，且消費(fèi)者購買iPhone本質(zhì)上是一種消費(fèi)行為，蘋果已經(jīng)從科技股轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)股。這一邏輯說服了巴菲特，使他重倉蘋果。然而，目前巴菲特已賣出三分之二的蘋果股票，僅剩三分之一。

價(jià)值投資是取得長期投資勝利的法寶。伯克希爾·哈撒韋年報(bào)顯示，過去61年獲得6萬倍回報(bào)，這一成績前無古人后無來者。我相信其繼承人阿貝爾不可能重復(fù)這一奇跡，甚至可能相差甚遠(yuǎn)。這并非因?yàn)榘⒇悹柕耐顿Y能力一定比巴菲特差，而是因?yàn)榘头铺氐臅r(shí)代一去不復(fù)返。過去60年是美國國運(yùn)極好的時(shí)代，美國GDP大幅增長。巴菲特曾幽默地承認(rèn)，他因出生在美國才有機(jī)會(huì)成為股神。在去年股東大會(huì)上，他說如果出生在非洲，可能成為出色的獵人，也可能成為某天晚上獅子的晚餐，但絕不可能成為投資家。巴菲特的成就很大程度上與美國國運(yùn)相關(guān)。展望未來60年，美國國運(yùn)不太可能重復(fù)此前的輝煌。美國前國務(wù)卿基辛格曾斷言，20世紀(jì)是美國的時(shí)代，21世紀(jì)將是中國的時(shí)代，中國可能在21世紀(jì)趕超美國，且美國難以延續(xù)20世紀(jì)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。

近年來，“東升西落”的宏大敘事逐漸被接受。此前，一些國際資本對(duì)中國市場持悲觀態(tài)度，擔(dān)心中國在AI領(lǐng)域全面落后于美國。前年我?guī)ьI(lǐng)企業(yè)家走訪舊金山硅谷的蘋果、谷歌、英偉達(dá)時(shí)，ChatGPT剛發(fā)布一年，全球幾乎都能使用ChatGPT，唯獨(dú)中國不能使用。美國希望通過封鎖讓中國在大數(shù)據(jù)模型、AI芯片方面落后10年以上。但這一算盤已完全落空。隨著DeepSeek橫空出世，加上各大廠發(fā)力推出豆包、千問、元寶等大模型，許多硅谷企業(yè)開始采用中國的大模型。中國大模型的使用成本僅為ChatGPT的千億分之一，性能卻毫不遜色。

DeepSeek最近公布的第四代模型令黃仁勛震驚，關(guān)鍵在于該模型大部分未使用英偉達(dá)芯片，而是使用華為昇騰芯片。黃仁勛表示，如果華為與DeepSeek聯(lián)合，將是美國人的噩夢。DeepSeek第四版推出后，華為昇騰的性能已比英偉達(dá)H20高出50%以上。由于美國最先進(jìn)的英偉達(dá)芯片不向中國出售，目前能賣給中國的最高版本就是H20，而華為芯片性能已超過H20的50%，騰訊、阿里等企業(yè)紛紛搶購華為芯片。這印證了比爾·蓋茨多年前的判斷，即2018年特朗普上任初期對(duì)中國高端芯片實(shí)施禁運(yùn)，特別是對(duì)華為禁運(yùn)，這是美國最愚蠢的決定。此舉實(shí)質(zhì)上是督促中國做國產(chǎn)替代，促使中國在芯片領(lǐng)域與美國競爭。憑借中國人的聰明才智，加上資本投入和人才積累，技術(shù)難題終將被攻克。他預(yù)測中國不僅會(huì)在高端芯片方面完全突破美國限制，而且憑借生產(chǎn)成本優(yōu)勢，將來可能向全世界供應(yīng)70%以上的芯片。中國將復(fù)制在新能源汽車上的成功，未來還將在機(jī)器人領(lǐng)域?yàn)槿澜缰圃鞕C(jī)器人。這些預(yù)測正在逐步驗(yàn)證。

黃仁勛最近也表示，美國對(duì)中國的芯片禁運(yùn)已達(dá)成預(yù)期效果：中國芯片突飛猛進(jìn)，若再不放開高端芯片，中國可能不再需要購買英偉達(dá)芯片，完全可以自主制造。這表明，在人工智能環(huán)境下，中美競爭并非如許多外國投資者想象的那樣美國遙遙領(lǐng)先、中國被甩在后面。去年我曾撰文指出，中美在人工智能領(lǐng)域?qū)⒊尸F(xiàn)你追我趕、齊頭并進(jìn)的格局，而非中國被美國甩在后。硅谷大量科技研究人員是華人或華僑，陳教授也提到一半工作人員是中國人。OpenAI創(chuàng)始人的一段有趣視頻說：“我們相信美國在AI方面一定能擊敗中國，因?yàn)槲覀兊腃hinese比他們的Chinese更聰明。”事實(shí)是，華爾街和硅谷工作很多都是中國人。因此，在人工智能時(shí)代，大家首先應(yīng)對(duì)中國資產(chǎn)抱有信心。這也解釋了為什么過去一年半，中國科技牛行情超出許多人預(yù)期。雖然很多人不理解，但我認(rèn)為這正是科技領(lǐng)域的“東升西落”故事。

特朗普上臺(tái)后，美國政府的信用受到質(zhì)疑。去年年底我發(fā)布的十大預(yù)言（以及過去兩年的十大預(yù)言）中都提到同一觀點(diǎn)：美國政府債臺(tái)高筑，各國央行拋售美債、配置實(shí)物黃金的趨勢將持續(xù)，直至國外投資者可能將不再持有美債。教科書將美國10年期國債收益率定義為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，隱含條件是美國國債不可能違約。但當(dāng)前美債收益率高達(dá)4.5%，已包含顯著的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，意味著市場已將美國國債違約風(fēng)險(xiǎn)納入考量。相比之下，中國政府發(fā)行的10年期國債收益率僅1.6%，熊貓債收益率僅1.1%。這是一非常重大的變化，美國政府發(fā)行的國債或已不再是真正意義上的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

在去年股東大會(huì)上，巴菲特罕見地批評(píng)了美國政府。巴菲特一向謹(jǐn)慎，但那次發(fā)言令人印象深刻。他認(rèn)為把貿(mào)易當(dāng)武器、打關(guān)稅戰(zhàn)是極其愚蠢的行為。他問到250年前的美國還是不毛之地、英國殖民地，再往前是印第安人居住地，為何美國能成為世界最發(fā)達(dá)國家？答案正是自由貿(mào)易、全球化、全球人才流入美國，以及民主與自由，所謂“自由的燈塔”。但特朗普上臺(tái)后，所有舉措都在推翻這些優(yōu)勢，自毀長城、筑起小院高墻、發(fā)動(dòng)關(guān)稅戰(zhàn)，不僅針對(duì)中國，還針對(duì)全世界甚至包括盟友。去年加征關(guān)稅時(shí)，一個(gè)僅有企鵝的無人島也被加征了25%關(guān)稅。如今，巴菲特的警告已得到印證，特朗普通過關(guān)稅戰(zhàn)未占得便宜，反而有1750億美元的關(guān)稅收入面臨退款風(fēng)險(xiǎn)。美國最高法院已裁定加征關(guān)稅違法，要求退回全部稅款，相關(guān)貿(mào)易公司正在申請(qǐng)退款。這意味著特朗普再也無法用關(guān)稅戰(zhàn)這一手段與他國進(jìn)行貿(mào)易對(duì)抗。

巴菲特去年還分享了非常重要的觀點(diǎn)，他最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)并非美國股市泡沫崩潰，因?yàn)榕菽辣P后市場還會(huì)漲回來，崩盤反而提供了抄底機(jī)會(huì)。真正的風(fēng)險(xiǎn)是美國債務(wù)危機(jī)。當(dāng)前美國政府負(fù)債已突破39萬億美元，平均每年增加1萬多億美元，每年債券利息高達(dá)1.1萬億美元，占政府財(cái)政收入的20%以上。按此速度，10年后美國政府負(fù)債可能超過50萬億美元，屆時(shí)可能一半收入將用于還利息。這意味著未來可能無人愿意購買美債。由于美元是世界貨幣，美國不會(huì)像恒大一樣破產(chǎn)，但美元會(huì)越來越不值錢。巴菲特警告，若不扭轉(zhuǎn)這一趨勢，美元這張“綠紙”可能貶得一文不值。作為一直捍衛(wèi)美元的“老錢”，股神都如此擔(dān)憂，那么說明美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并非空穴來風(fēng)。他也表示無法接受比特幣等虛擬貨幣。當(dāng)年芒格在世時(shí)有投資者問及比特幣，芒格回答這些數(shù)字貨幣在他眼里就是“老鼠屎”。巴菲特和芒格代表美元的既得利益，不可能接受他們不占優(yōu)勢的領(lǐng)域作為貨幣。但如今連他都發(fā)出警告，說明問題嚴(yán)重性。

三年前，我在公司建議重點(diǎn)配置黃金。我們?cè)?900美元的價(jià)格大量買入，如今已翻一倍以上，達(dá)到5000美元。當(dāng)時(shí)我就提出美元越發(fā)越多，國際金價(jià)短期目標(biāo)5000美元每盎司，長期目標(biāo)或?qū)⑦_(dá)1萬美元。若無時(shí)間限制，金價(jià)將不斷走高。黃金價(jià)格上漲的背后是美元信用動(dòng)搖。布雷頓森林體系崩潰后，美元信用一直在動(dòng)搖。特別是石油美元逐步被人民幣替代后，美元正加速退出第一大支付貨幣地位。雖然近期因中東戰(zhàn)爭美元指數(shù)有所反彈，但長期貶值趨勢愈發(fā)明顯。越來越多國家選擇與中國貿(mào)易時(shí)使用人民幣結(jié)算，這是必然趨勢，因?yàn)橹袊?46個(gè)國家的第一大貿(mào)易伙伴。人民幣已超過英鎊，成為世界第三大儲(chǔ)備貨幣，前兩年已超過日元，僅次于美元和歐元。我相信未來10年，人民幣將上升為第二大儲(chǔ)備貨幣，超過歐元。這正是美國最擔(dān)心的。此次打伊朗，表面上是為了石油，但還有一個(gè)他不愿明說的原因，即打擊人民幣。他要求石油貿(mào)易必須用美元結(jié)算，不能用人民幣結(jié)算。但如今已不是他說了算。伊朗在霍爾木茲海峽收取“過路費(fèi)”時(shí)，可以用人民幣結(jié)算，甚至可以用黃金、比特幣結(jié)算，唯獨(dú)不能用美元結(jié)算，伊朗反其道而行之。世界大勢，盛極必衰，特朗普上臺(tái)反而加速了去美元化進(jìn)程。

從股市來看，當(dāng)前AI科技泡沫下，所有人都在狂歡，尤其美國科技七姐妹已漲到天際，所有人都等著泡沫破裂，但它遲遲不來。然而，所有泡沫最終都會(huì)破裂。巴菲特作為謹(jǐn)慎的投資者，已提前兩年將倉位降至四成。去年我與羅杰斯對(duì)話，他更加謹(jǐn)慎，說自己已清空所有美股，認(rèn)為美股今年會(huì)出現(xiàn)有生以來最慘烈的下跌。普通投資者資金量小，不像巴菲特需要提前一兩年離場，完全可以在美股崩盤時(shí)再選擇調(diào)整倉位，因?yàn)樾≠Y金一兩分鐘就能完成交易。A股和港股投資者更不用著急，因?yàn)槊拦稍谔焐希覀冞€在低位剛剛起步，沒必要過早擔(dān)心泡沫破裂。

說到最靈敏的觀察指標(biāo)，我認(rèn)為是納斯達(dá)克指數(shù)。每天早上醒來，第一件事看隔夜美股是否暴跌。若美股安好，便是晴天；若隔夜美股暴跌（特別是英偉達(dá)一天跌20%），此時(shí)或應(yīng)選擇奪路而逃。因?yàn)槊拦捎扇蜃盥斆鞯馁Y金交易，一旦發(fā)生債務(wù)危機(jī)，美股將最先反應(yīng)。美股科技股貢獻(xiàn)了90%以上的漲幅，下跌時(shí)也會(huì)最慘烈，從而引發(fā)美股泡沫破裂，A股和港股也難以幸免。不過，我們跌后可能不會(huì)跌太深，很快見底。

我給同來的國內(nèi)投資者團(tuán)分享了一個(gè)巴菲特的比喻：泡沫起來后，就像一場精彩的晚會(huì)，大家喝著香檳、吃著美食，小伙很帥、姑娘很美，在舞池跳舞，沒人愿意離開，所有人都想等到晚會(huì)快結(jié)束時(shí)再走。而且所有人都知道，一過午夜12點(diǎn)，一切都會(huì)變成老鼠和南瓜。大家都想11點(diǎn)50分再走，可惜房間里沒有鐘表告訴你現(xiàn)在幾點(diǎn)。如果沒人告知時(shí)間，絕大多數(shù)人都跑不掉，因?yàn)樨澯屇阍陧旤c(diǎn)前不會(huì)走，等到泡沫破裂時(shí)才想跑。巴菲特大幅減倉美股，說明他對(duì)美股科技泡沫非常擔(dān)心。至于哪一天破裂，事前無人能預(yù)測，事后才會(huì)知道。所謂預(yù)測，很多是“事后諸葛亮，事前豬一樣”。

這次AI科技革命確實(shí)比互聯(lián)網(wǎng)革命帶來的改變更大，敘事也足夠宏大，上市公司市值比互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代多了一個(gè)零。但所有狂歡都有盡頭，此時(shí)應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)放在第一位，時(shí)刻關(guān)注美股變化。雖然無法在最高點(diǎn)跑掉，但資金量小，可以在崩盤的第一時(shí)刻跑掉，就算很成功。如果非常保守，愿意像巴菲特一樣提前減倉，做資產(chǎn)配置平衡，多配分紅率高、估值低的“老登股”，也是好策略。因?yàn)榭萍脊纱蟮哪且惶欤瑐鹘y(tǒng)藍(lán)籌股或?qū)⒋鬂q，必然會(huì)形成比較大的風(fēng)格切換。

回到國內(nèi)市場，在政策支持以及中國165萬億居民存款不斷向股市搬家的情況下，未來幾年A股和港股機(jī)會(huì)較大。但這不是普漲機(jī)會(huì)，而是結(jié)構(gòu)分化。投資上一定要把握方向。今年我提出兩大投資主線：一是科技行業(yè)，代表AI時(shí)代的受益者；二是華爾街提出的“HALO資產(chǎn)”，即低估值、低波動(dòng)、低淘汰率的行業(yè)，包括資源、能源類企業(yè)。我覺得兩者均衡配置或是較為合理的策略。（觀點(diǎn)供參考，投資需謹(jǐn)慎）