【蘆哲&張佳煒】五一假期海外市場的三條主線——海外周報20260505

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點

核心觀點：五一假期前后，海外市場交易圍繞三條主線：①中東局勢在僵持數(shù)日后升級，而美伊雙方圍繞和平談判的博弈進展緩慢，油價延續(xù)上漲；②美股科技巨頭26Q1業(yè)績整體強勁，科技股上漲帶動全球主要股指反彈；③26Q1美國GDP等數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟延續(xù)韌性，加之4月FOMC會議釋放偏鷹派信號，降息預期回落，美債收益率上行。往后看，中東局勢的僵持意味著市場或更多忽略地緣不確定性、把握更為確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢，加之特朗普5月中旬訪華帶動風險偏好改善，全球科技股的結構性行情在5月有望延續(xù)。但同時，仍需關注未來一個季度美國通脹預期、通脹結構及通脹廣度數(shù)據(jù)，及其引發(fā)的美國貨幣政策超預期收緊的風險。

大類資產(chǎn)：五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市場交易圍繞三條主線：①中東局勢在僵持數(shù)日后升級，而美伊雙方圍繞和平談判的博弈進展緩慢；5月4日美伊開火爭奪霍爾木茲海峽控制權、阿聯(lián)酋遇襲，引發(fā)油價加速上漲，歐美股市轉跌；②包括谷歌、亞馬遜、微軟、Meta等在內(nèi)的美股科技巨頭公布的26Q1業(yè)績整體強勁，科技股上漲帶動全球主要股指反彈；③26Q1美國GDP、耐用品訂單等數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟延續(xù)韌性，加之4月FOMC會議釋放偏鷹派信號，共同帶動降息預期回落，美債收益率上行。此外，日本當局在五一假期前出手干預匯率，日元大幅拉升，美元指數(shù)收跌。總體來看，五一假期前后，原油領漲全球資產(chǎn)，受益于AI產(chǎn)業(yè)需求提振和外資流入的韓國KOSPI指數(shù)領漲全球主要股指。受中東局勢前景未明、降息預期延后的影響，黃金、銅下跌；受4月美聯(lián)儲、歐央行、英國央行偏鷹派會議信號的影響，長端美債、德債、英債下跌。

海外經(jīng)濟：上周以來公布的3月美國耐用品訂單、新屋開工、26Q1美國GDP等數(shù)據(jù)好于預期，美國經(jīng)濟延續(xù)韌性，彭博美國經(jīng)濟意外指數(shù)保持震蕩；彭博歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)延續(xù)下跌，美歐增長意外指數(shù)的差距自1月底以來持續(xù)擴大。4月30日，BEA公布26Q1美國GDP季環(huán)比折年增速+2.0%。總體來看，26Q1美國GDP增速雖略低于分析師預期，但仍保持了韌性，且在數(shù)據(jù)結構上則表現(xiàn)為鮮明的AI產(chǎn)業(yè)投資驅動增長的特征，市場解讀較為積極。

貨幣政策：在上周的“超級央行周”中，美聯(lián)儲、歐央行、英央行和日本央行均按兵不動，各大央行均強調(diào)油價帶來的滯脹風險，但歐央行淡化了市場對于滯脹的深度擔憂，加之會議前公布的26Q1歐元區(qū)GDP增速不及預期，會議后市場對歐央行的緊縮預期略有降溫。相較之下，美聯(lián)儲FOMC會議釋放了偏鷹派信號。4月30日，日元兌美元匯率一度從160.7迅速拉升至156.38，市場推算此次干預規(guī)模大約為5.5萬億日元（350億美元），與2024年7月的干預規(guī)模接近。今年以來，日元與主要貨幣的利差令日元貶值壓力持續(xù)；中東沖突以來，對進口能源依賴較大的日本面臨的滯脹風險加大，而疲軟的日元匯率進一步增加了進口成本和輸入性通脹壓力。從日元后續(xù)走勢來看，市場將此次匯率干預視為在日央行謹慎加息背景下、在關鍵點位為維持匯率穩(wěn)定進行的短期性操作。后續(xù)需關注油價波動及美聯(lián)儲降息預期和美日利差的變化、日央行6月加息預期的變化，以及日元匯率是否再度觸及關鍵點位。

風險提示：中東局勢發(fā)展超預期；特朗普政策超預期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機

正文如下

1. 大類資產(chǎn)

五一假期前后（4月27日-5月4日），海外市場交易圍繞三條主線：①中東局勢在僵持數(shù)日后升級，而美伊雙方圍繞和平談判的博弈進展緩慢；5月4日美伊開火爭奪霍爾木茲海峽控制權、阿聯(lián)酋遇襲，引發(fā)油價加速上漲，美債收益率上行，歐美股市轉跌；②近一周，包括谷歌、亞馬遜、微軟、Meta等在內(nèi)的美股科技巨頭公布的26Q1業(yè)績整體強勁，盡管個別公司如Meta仍面臨缺乏AI直接回報的質(zhì)疑，但總體來看，AI需求帶來的營收高增長持續(xù)驗證，且資本開支指引繼續(xù)上調(diào)，科技股上漲帶動全球主要股指反彈；③26Q1美國GDP、耐用品訂單等數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟延續(xù)韌性，加之4月FOMC會議釋放偏鷹派信號，降息預期回落，美債收益率上行。此外，日經(jīng)新聞報道，日本當局在五一假期前時隔近兩年再度出手干預匯率，日元大幅拉升，美元指數(shù)收跌。總體來看，五一假期前后（4月27日-5月4日），原油領漲全球資產(chǎn)，WTI原油大漲超12%；受益于AI產(chǎn)業(yè)需求提振和外資流入的韓國KOSPI指數(shù)大漲7.12%，領漲全球主要股指；其中，5月4日開盤后，KOSPI指數(shù)當日大漲5.12%，恒生科技上漲2.16%。受中東局勢前景未明、降息預期延后的影響，黃金、銅下跌；受4月美聯(lián)儲、歐央行、英國央行偏鷹派會議信號的影響，長端美債、德債、英債下跌。

中東局勢方面，近一周美伊和談陷入僵局，但霍爾木茲海峽局勢在5月4日驟然升級。4月30日，伊朗通過巴基斯坦向美方提交新的14點談判方案，新方案聚焦于結束戰(zhàn)爭。此前，伊朗提出在當前階段不談核問題、優(yōu)先討論如何實現(xiàn)永久性停火，而最新方案中，伊朗愿以討論核問題換取美國解除制裁。但對于伊朗的新方案，特朗普表示是“不可接受的” 。美伊沖突持續(xù)至今已超過兩個月，雙方在戰(zhàn)略博弈上的加碼措施已經(jīng)接近耗盡，但雙方在核問題、霍爾木茲海峽通航問題上仍存在根本性矛盾，離達成最終的和平協(xié)議仍有一定距離，而期間“擦槍走火”式事件時有發(fā)生，這也使得油價再度反彈至高位并居高不下。

5月4日，中東局勢驟然升級，戰(zhàn)火重燃：阿聯(lián)酋國防部確認遭到伊朗無人機和導彈的襲擊，包括富查伊拉石油工業(yè)園區(qū)的設施也遭到了襲擊，這是美伊停火協(xié)議之后海灣國家首次遇襲。隨后，特朗普在社交媒體表示在霍爾木茲海峽啟動“自由行動計劃”，在海峽襲擊伊朗快艇并護航兩艘美國油輪通過海峽；伊朗稱導彈襲擊了美軍軍艦，但美軍否認了這一說法。受局勢迅速升溫影響，當日原油加速上漲。截至最新，市場對美伊在6月30日前達成永久性和平協(xié)議的預期降至34%，對霍爾木茲海峽在6月底前恢復正常的預期降至40%。

值得一提的是，4月30日白宮致函國會稱，盡管美軍在伊朗周邊地區(qū)仍保有軍事存在，但與伊朗的敵對行動已經(jīng)“結束”。而特朗普政府表示，鑒于停火自4月初已開始，對伊戰(zhàn)爭實際上已告終結，并以此說明無需依據(jù)“60天法律期限”尋求國會授權。從法理上看，美國《戰(zhàn)爭權力決議案》對美國總統(tǒng)的戰(zhàn)爭行為擁有60天的時間限制要求，但歷史上國會從未成功利用這一法案來結束軍事行動。因此，白宮的這一表態(tài)更多是出于在長時間對伊軍事行動帶來國內(nèi)政治壓力背景下，向國會做出的“安撫行為”，未來特朗普政府仍有可能繼續(xù)在海峽對伊朗發(fā)動軍事打擊。5月4日美伊雙方的交火即是一個例證。

2. 海外經(jīng)濟

2.1. 美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)

上周以來公布的3月美國耐用品訂單、新屋開工、26Q1美國GDP等數(shù)據(jù)好于預期，而4月ISM制造業(yè)PMI等景氣指數(shù)略遜于預期，美國經(jīng)濟總體延續(xù)韌性，彭博美國經(jīng)濟意外指數(shù)保持震蕩；彭博歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)延續(xù)下跌，美歐增長意外指數(shù)的差距自1月底以來持續(xù)擴大。

4月30日，ISM公布了4月美國制造業(yè)PMI，滯脹預期略有強化：4月ISM制造業(yè)PMI錄得52.7，持平前值，預期53.2；其中，支付價格指數(shù)飆升至84.6，預期80.3，前值78.3，新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)均遜于預期。ISM報告顯示，地緣不確定性及油價上漲對需求造成壓力，運輸設備行業(yè)的許多客戶保持謹慎；制造業(yè)業(yè)務依然強勁，但對地緣政治存在許多擔憂。綜合來看，調(diào)查者對中東沖突和油價影響的評估仍是對未來的不確定性和成本上漲擔憂，而對供應鏈持續(xù)、全面的影響尚未廣泛顯現(xiàn)。

2.2. 26Q1美國GDP

4月30日，BEA公布26Q1美國GDP季環(huán)比折年增速+2.0%，分析師一致預期+2.3%，美聯(lián)儲GDPNow模型預測值為+1.2%，前值+0.5%。總體來看，26Q1美國GDP增速雖略低于分析師預期，但仍保持了韌性，且剔除凈出口、庫存變動和政府開支的“核心GDP”私人國內(nèi)最終購買環(huán)比年率+2.5%，在數(shù)據(jù)結構上則表現(xiàn)為鮮明的AI產(chǎn)業(yè)投資驅動增長的特征，市場解讀較為積極。同期公布的26Q1美國核心PCE季環(huán)比折年增速+4.3%，預期+4.1%，但3月核心PCE環(huán)比0.3%，持平預期，顯示油價對美國通脹的影響暫時溫和。

從數(shù)據(jù)結構來看，消費方面，美國GDP私人服務消費分項環(huán)比增速連續(xù)第二個季度回落，對GDP拉動率由25Q3、25Q4的2.34%、1.30%降至1.08%，其中耐用品消費環(huán)比零增長，非耐用品消費環(huán)比自2024Q1以來再度輕微轉負，26Q1消費的環(huán)比增長完全來自于服務消費的貢獻。總體來看，一季度美國居民消費有OBBBA退稅、IEEPA關稅取消的正面支撐，但同時受到高油價帶來的滯脹沖擊、就業(yè)波動等帶來的負面影響，延續(xù)溫和走弱。其中，食宿消費分項連續(xù)第四個季度回落，連續(xù)第二個季度轉負，部分反映高油價對出行需求的負面沖擊。

固定資產(chǎn)投資是26Q1美國GDP增長的最大拉動項，其中與AI產(chǎn)業(yè)相關的信息設備（對固定資產(chǎn)投資拉動率+4.74%）與知識產(chǎn)權（對固定資產(chǎn)投資拉動率+4%）為主要貢獻項，AI產(chǎn)業(yè)投資對美國增長的直接影響持續(xù)得到驗證。與此同時，除AI產(chǎn)業(yè)相關的建筑投資和住宅固定資產(chǎn)投資環(huán)比仍在負區(qū)間，持續(xù)低迷。

此外，主要受資本品進口、尤其是計算機&周邊產(chǎn)品進口飆升的影響，26Q1美國凈出口環(huán)比年率-1.3%，是總體GDP弱于預期的主要超預期拖累項。從增速看，計算機&周邊產(chǎn)品進口錄得有史以來的最大環(huán)比增速，這也反映了美國強勁的AI產(chǎn)業(yè)需求。展望看，在中東原油供應持續(xù)受阻的環(huán)境下，26Q2美國石油出口的增長或將顯著改善美國的貿(mào)易赤字。

最后，25Q4政府停擺帶來的26Q1財政脈沖在GDP政府分項中的體現(xiàn)并不十分顯著。政府分項對GDP環(huán)比拉動率由-0.99%回升至0.73%，其中聯(lián)邦政府是主要貢獻。向前看，中東沖突帶來的國防開支增長可能繼續(xù)推動26Q2政府開支增長。

2.3. 貨幣政策

在上周的“超級央行周”中，美聯(lián)儲、歐央行、英央行和日本央行均按兵不動，維持政策利率不變。各大央行均強調(diào)油價帶來的滯脹風險，但歐央行同時表示油價對通脹的二輪效應尚未顯現(xiàn)、并淡化了市場對于滯脹的深度擔憂，加之會議前公布的26Q1歐元區(qū)GDP增速不及預期，會議后市場對歐央行的緊縮預期略有降溫，歐元小幅走低。相較之下，美聯(lián)儲FOMC會議釋放了偏鷹派信號，主要體現(xiàn)在三名地方聯(lián)儲主席不支持在聲明中納入寬松傾向。發(fā)布會上，Powell表態(tài)邊際轉鷹，強調(diào)油價給經(jīng)濟帶來的滯脹前景，政策立場正在轉向“中性”，但也表示短期內(nèi)沒人考慮加息。從實際數(shù)據(jù)看，近期油價漲勢仍然主導了市場降息預期的變動。截至最新，聯(lián)邦基金期貨隱含市場預期截至2026年12月加息預期為34%。

4月30日，日元兌美元匯率一度從160.7迅速拉升至156.38。據(jù)日經(jīng)新聞報道，一名日本政府官員確認日本當局當日通過買入日元和賣出美元，對日元匯率進行了干預。這也是2024年7月以來日本政府再度出手干預匯率。由于日本官方披露數(shù)據(jù)的滯后性，目前日本財務省發(fā)布的月度數(shù)據(jù)尚未體現(xiàn)此次的干預行動，但市場從日本央行披露的日度公開市場操作數(shù)據(jù)中推算，此次干預規(guī)模大約為5.5萬億日元（350億美元），與2024年7月的干預規(guī)模接近。

從日元干預的背景來看，今年以來，因美國、歐洲央行持續(xù)維持鷹派，而日央行加息節(jié)奏較為謹慎，日元與主要貨幣的利差令日元貶值壓力持續(xù)；中東沖突以來，對進口能源依賴較大的日本面臨的滯脹風險加大，而疲軟的日元匯率進一步增加了進口成本和輸入性通脹壓力。從日元后續(xù)走勢來看，日元在4月30日一次性拉升后，在157左右保持震蕩，表明市場將此次匯率干預視為在日央行謹慎加息背景下、在關鍵點位為維持匯率穩(wěn)定進行的短期性操作。后續(xù)需關注油價波動及美聯(lián)儲降息預期和美日利差的變化、日央行6月加息預期的變化，以及日元匯率是否再度觸及關鍵點位，以判斷日本當局是否會像2024年一樣在后續(xù)幾個月再度進行匯率干預。

3. 風險提示

中東局勢發(fā)展超預期；特朗普政策超預期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。

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東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟學家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》等發(fā)表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W專業(yè)研究生導師和EMBA教授。

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