寫給五糧液股民：關于虛假陳述侵權民事賠償的幾個問題

文丨柯錦雄（律師）

五糧液前期會計差錯更正的信息，經過一個假期的緩沖，雖然以6%的跌幅開盤，但是不到上午十點跌幅收窄為百分之三點多，之后多空雙方爭奪激烈，跌幅穩定在4%左右，最后92.26元收盤，跌幅4.96%。

從5月6日五糧液股票的表現來看，大手筆分紅加回購確實對股價的穩定有一定的貢獻。2.25%換手率也說明，大部分股民對于五糧液后市的表現還是持積極看法的。

從股民的反應來看，不少人將此次利潤調整作為一次抄底的機會，這種多頭情緒對股價也有一定的支撐作用。 5月7日，大股東增持對股價有進一步抬升。

上一篇文章也分析過，因虛假陳述導致投資損失的投資者可以請求五糧液賠償損失，今天就結合《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）的相關規定，詳細分析一下。

01哪些投資者屬于適格原告

按照證券投資學的理論，一個公司股票價格投資者對于公司未來現金流折現的市場價格。買一只股票，就是買這家公司的未來。而公司未來怎么樣，就需要了解公司現在怎么樣，向投資者披露信息也就成了應有之義。大部分投資者會根據公司發布的信息來決定是否買入或者賣出股票，通俗一點講，有好消息就買，有壞消息就賣。

說明了這一點，關于虛假陳述民事訴訟的適格原告就相對清晰了。因為虛假陳述信息而進行證券操作，從而導致損失的投資者。用專業一點的話來講，在誘多型虛假陳述當中，在虛假陳述實施日之后買入證券，在誘空型虛假陳述當中，在虛假陳述實施日之后賣出證券。

如果說五糧液構成虛假陳述，是屬于誘多型還是誘空型呢？利潤增長意味著公司未來發展的樂觀態勢，有助于股價的上漲，會吸引更多投資者買入股票，因而屬于誘多型。五糧液此次利潤大調整中，被更正的信息分別是2025年一季度報、半年報以及三季度報，由于信息更正均是在2026年4月30日，因而在2025年4月26日，五糧液2025年一季度報發出之日起，至2026年4月30日之前買入五糧液股票，在2026年4月30日之后，產生投資損失的投資者都是潛在的適格原告。

相比較于普通投資者更為依賴公司的信息披露，專業投資者的信息來源渠道更多，是否也屬于適格原告呢？《若干規定》當中關于適格原告的規定并沒有區分普通投資者以及專業投資者，機構投資者因虛假陳述產生投資損失，也有權要求賠償。但是由于機構投資者的專業性，法院在判定機構投資者的注意義務時，會科以更高的標準，從而影響虛假陳述與投資損失之間因果關系的判定。

另外還存在幾類特殊主體，一是股權激烈計劃投資者，這部分主體不具有適格原告的身份，如果該類投資者同時在二級市場有購入證券的行為，則這部分購入證券產生的損失，作為普通投資者可以請求賠償。二是資管產品的管理人以及委托人，《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》第7條確認了資管產品管理人的訴訟主體資格，但是對于委托人，只有資管計劃已清算、委托關系終止后，委托人才可提起證券虛假陳述侵權訴訟。

02虛假陳述賠償訴訟需要行政處罰前置嗎？

在五糧液的股吧當中，有投資者留言稱“只有確認虛假陳述才能索賠”。上一篇文章介紹過，虛假陳述是一個整體概念，包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏。這些所有行為最終衡量的標準其實就一個：會不會影響投資者的決策判斷。

如果五糧液此次調整的利潤只有306萬，但大概率不會誤導投資者，因為相比于真實利潤，這點錢對股價的影響微乎其微。但此次調整的利潤是306億，直接導致利潤腰斬，即便沒有投資股票經驗的人，都會覺得離譜。

虛假陳述是不是只能由監管部門來認定？并不是。《虛假陳述若干規定》第二條的規定，原告提起證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟，只需要符合民事訴訟法第一百二十二條規定，并提交相應證據或者證明材料即可，人民法院不得僅以虛假陳述未經監管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理。

按照《虛假陳述若干規定》第四條的規定，只要信息披露義務人違反法律、行政法規、監管部門制定的規章和規范性文件關于信息披露的規定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，法院就應該應當認定為虛假陳述

03因果關系阻斷的情形

證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟本質上是一般侵權訴訟，也需要符合《民法典》侵權責任編當中規定的侵權行為四要件：侵權行為、損失結果、行為與結果之間的因果關系、過錯。由于投資決策的影響因素眾多，并不只是單一的虛假陳述，因而關于因果關系的認定往往也是此類訴訟的焦點。

一般來說，法院會推定投資者信賴公司發布的信息，特別是普通投資者，推定信賴原則保護讓投資者因果關系證明責任相對較低，按照《虛假陳述若干規定》第十一條，投資者只需要證明存在虛假陳述行為，在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了交易了與陳述直接關聯的證券即可。

而作為被告如果想抗辯因果關系不成立，則需要提供證據證明阻斷因果關系。《虛假陳述若干規定》第十二條規定賦予了被告五類抗辯理由，可能爭議比較大的會是第三種情形，原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響。

在一些持續時間比較久的虛假陳述行為中，除了虛假陳述這類利好消息之外，公司可能還發布了許多其他的利好消息，投資者的投資決策到底是依據哪個消息判斷，往往存在很大的爭議。正常而言，離某個消息發布之日越近的證券交易行為，越能證明是受到哪些消息影響。不過虛假陳述的好消息與其他好消息一起發布，該如何判定因果關系其實也存在問題。

04過錯認定

一般侵權責任采用過錯原則，無過錯則無責任。證券虛假陳述侵權同樣需要證明存在過錯。在證券虛假陳述侵權民事賠償訴訟中，責任主體不僅僅只有公司，還包括公司的發行人的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員。

《虛假陳述若干規定》第十三條規定，行為人故意制作、出具存在虛假陳述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虛假陳述而不予指明、予以發布；或者嚴重違反注意義務，對信息披露文件中虛假陳述的形成或者發布存在過失，屬于證券法第八十五條、第一百六十三條所稱的過錯。

董監高雖然都是責任主體，但各自負責的領域并不一樣，是否沒有過錯，需要根據其工作崗位和職責、在信息披露資料的形成和發布等活動中所起的作用、取得和了解相關信息的渠道、為核驗相關信息所采取的措施等實際情況進行審查認定。但僅以其不從事日常經營管理、無相關職業背景和專業知識、相信發行人或者管理層提供的資料、相信證券服務機構出具的專業意見等理由主張其沒有過錯的，人民法院不予支持。

而獨立董事、外部監事以及職工監事，其勤勉盡責與其他董監高不同，按照《虛假陳述若干規定》第十六條的規定，這幾類管理層只要證明存在規定的幾類情形，即可以認定不存在過錯。

05損失的范圍與計算

損失的范圍有兩個層面，一個層面是哪些交易行為的損失是應該賠償，即交易行為與虛假陳述的因果關系，第二個層面則是哪些損失是需要賠的。第一層面由因果關系認定解決，如果交易行為與虛假陳述毫無關系，那是投資損失，由投資者自行承擔，而一旦成立因果關系，則需要信息披露義務人承擔責任。

民事訴訟賠償一般采用“填平原則”，即只賠償直接損失，間接損失、機會損失、預期損失這些均不屬于賠償范圍。《虛假陳述若干規定》第二十五條也是采用該原則，明確信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。

以誘多型虛假陳述為例，損失計算的方式有兩種，一種是賣了，一種是沒賣。如果賣了，按買入股票的平均價格與賣出股票的平均價格之間的差額，乘以已賣出的股票數量。而賣出的時間限定在揭露日或更正日之后、基準日之前。如果沒賣，則是按買入股票的平均價格與基準價格之間的差額，乘以未賣出的股票數量。

此次五糧液拋出分紅以及回購的方案，有些投資者擔心賣了之后就錯失分紅以及回購機會，而不賣又擔心損失。其實完全不必擔心，即便沒賣，只要買入股票的平均價格高于基準價格，依然可以要求賠償損失。有些投資者甚至可以邊賣邊買。

基準價格是虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格，而基準日則是自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計成交量達到可流通部分100％之日。集中交易累計換手率在10 個交易日內達到的100%，以第10 個交易日為基準日，在30 個交易日內還未達到100%，則以第30 個交易日為基準日。

從5月6日五糧液的換手率來看，30個交易日內達到100%的可能性不高，因而基準日很可能是在6月16日。

買入股票的平均價格，實踐中有四種不同算法：實際成本法、綜合加權平均法、先進先出加權平均法和移動加權平均法，現今公認的最為常用的是移動加權平均法。而賣出股票的平均價格一般先根據“先進先出”原則，確定賣出的可索賠的股票范圍后，按照綜合加權平均法計算賣出均價。

而這些還只是名義損失的計算，由于證券市場存在系統風險，實際損失還需要剔除系統風險，目前存在同步指數法以及多因子模型兩種算法。另外投資行為存在多事件影響的情況下，其他事件存在非系統風險也需要扣除，一般采用事件分析法。

不管是系統風險扣除的同步指數法、多因子模型，還是非系統風險扣除的事件分析法，都比較復雜，需要借助專業機構的鑒定。

《虛假陳述若干規定》第三十一條，法院在確定賠償責任范圍時，被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內外部經營環境等其他因素所導致的，可以減輕或者免除賠償責任。

證券市場虛假陳述侵權賠償訴訟，最難的就是損失的計算，估計有很多普通投資者耗不起這個時間。不過根據《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》投資者可以選擇普通代表人訴訟的方式，或者由投資者保護機構提起的特別代表人訴訟，維護自身合法權益。