1970年代滯脹劇本重演？

"這是一次外生沖擊，貨幣政策無需過度反應(yīng)。"

1973年油價(jià)沖擊之后，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯在國(guó)會(huì)如此表態(tài)。此后通脹持續(xù)失控，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在接下來七年里經(jīng)歷了史上最漫長(zhǎng)的一次利潤(rùn)率壓縮，長(zhǎng)期國(guó)債實(shí)際價(jià)值大幅縮水，黃金從每盎司35美元一路漲至850美元。

五十三年后，新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什在就職聽證會(huì)上，用幾乎相同的邏輯框架描述當(dāng)前局面：油價(jià)沖擊屬于外生變量，AI生產(chǎn)率提供了新的緩沖，貨幣政策不需要過激回應(yīng)。

兩段陳述之間橫亙著整整一代人的投資教訓(xùn)。4月CPI同比上漲3.8%，WTI原油在每桶100美元上方，非農(nóng)就業(yè)已開始走弱。1970年代那套資產(chǎn)劇本——做多黃金與實(shí)物資產(chǎn)、壓縮債券久期、回避廣譜權(quán)益——正在被越來越多的機(jī)構(gòu)重新擺上桌面。

這套劇本今天還有多少成立，哪些已經(jīng)被市場(chǎng)提前定價(jià)，哪些才是真正的配置機(jī)會(huì)，是當(dāng)前最值得厘清的判斷。

三個(gè)條件同時(shí)成立，1973年的類比難以回避

中東戰(zhàn)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)的能源沖擊、通脹超出目標(biāo)水平運(yùn)行、經(jīng)濟(jì)增速同步放緩——三個(gè)條件今天同時(shí)成立。

霍爾木茲海峽封鎖是本輪能源沖擊的物理來源。目前每日過境船只已從戰(zhàn)前約70艘驟降至2至5艘，供應(yīng)缺口以每周約1億桶的速度累積，截至目前合計(jì)缺口約8.8億桶。特朗普近日拒絕了伊朗的分階段談判框架，稱方案"完全不可接受"，停火談判陷入僵局，封鎖持續(xù)時(shí)間的不確定性進(jìn)一步上升。

通脹方面，美國(guó)CPI從2月的2.4%加速至3月的3.3%，4月預(yù)計(jì)進(jìn)一步升至3.7%至3.8%，環(huán)比節(jié)奏延續(xù)了3月的強(qiáng)勁勢(shì)頭，能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)主要增量。聯(lián)邦基金利率上限維持在3.75%，全年僅預(yù)測(cè)一次降息，實(shí)際利率已接近于零。

1973年的類比在數(shù)字層面看起來相當(dāng)精準(zhǔn)，多家機(jī)構(gòu)在過去六周里陸續(xù)將兩個(gè)時(shí)期并排做了對(duì)比。但類比本身不告訴你該怎么配置資產(chǎn)——它只是提供了一個(gè)歷史參照系。真正的問題是：今天的結(jié)構(gòu)與五十年前有多相似，又有哪些根本性的不同。

三處不同，決定了今天的邊界

相似的表面之下，三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性差異從根本上限制了1970年代式完整滯脹的傳導(dǎo)路徑。

美國(guó)已是全球最大產(chǎn)油國(guó)。

1973年的油價(jià)沖擊作用于一個(gè)完全依賴進(jìn)口石油的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，供給斷裂直接打穿了整個(gè)生產(chǎn)基礎(chǔ)。今天美國(guó)本土產(chǎn)量可以對(duì)沖相當(dāng)規(guī)模的外部供應(yīng)缺口，霍爾木茲封鎖對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的直接沖擊力度，遠(yuǎn)低于對(duì)日本、韓國(guó)或歐洲。

工資-價(jià)格螺旋的機(jī)制已經(jīng)不存在。

1970年代的通脹之所以能夠持續(xù)自我強(qiáng)化，前提是強(qiáng)勢(shì)工會(huì)覆蓋和自動(dòng)工資指數(shù)化安排——工資跟隨物價(jià)自動(dòng)調(diào)整，推高成本，再次推高物價(jià)，形成閉環(huán)。今天美國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬占GDP比例處于歷史低位，工會(huì)組織率持續(xù)下降，這道最危險(xiǎn)的傳導(dǎo)門已經(jīng)關(guān)閉。

企業(yè)利潤(rùn)率不在歷史低位，而在歷史高位。

標(biāo)普500一季度凈利潤(rùn)率14.7%，是FactSet有記錄以來的峰值；一季度盈利增速27.1%，84%的公司超出預(yù)期。1970年代滯脹的核心傷害路徑——通脹蠶食利潤(rùn)率→利潤(rùn)率下行觸發(fā)裁員→裁員壓制消費(fèi)→消費(fèi)進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)率——這個(gè)螺旋目前尚未啟動(dòng)。

三項(xiàng)差異合在一起，決定了當(dāng)前情景更接近"分化型戰(zhàn)爭(zhēng)通脹"，而非1970年代的完整復(fù)制：宏觀層面沖擊真實(shí)存在，但驅(qū)動(dòng)通脹失控的核心機(jī)制并不完整。

AI護(hù)城河只覆蓋了極少數(shù)公司

然而，上述三項(xiàng)差異并不意味著1970年代資產(chǎn)劇本已經(jīng)全面失效。一個(gè)關(guān)鍵的內(nèi)部分化正在被市場(chǎng)整體數(shù)字所掩蓋。

一季度14.7%的利潤(rùn)率高位，高度集中于少數(shù)公司。四大超大規(guī)模云廠商——谷歌、亞馬遜、微軟與Meta——2026年合計(jì)資本開支預(yù)算達(dá)7250億美元，同比增長(zhǎng)77%，其盈利能力實(shí)質(zhì)上撐起了整個(gè)指數(shù)利潤(rùn)率的天花板。

剝離這些公司之后，航空、物流、零售、餐飲等對(duì)能源成本直接敏感的行業(yè)，正承受方向截然不同的盈利壓力。

新任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什在聽證會(huì)上提出，AI驅(qū)動(dòng)的生產(chǎn)率提升可以支持相對(duì)寬松的貨幣政策取向。

這一判斷在超大科技公司層面有數(shù)據(jù)支持，但技術(shù)擴(kuò)散的歷史告訴我們，電力和互聯(lián)網(wǎng)對(duì)廣譜經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的系統(tǒng)性改造，各自花了超過十五年。今天的能源成本沖擊與核心通脹粘性，作用于廣譜企業(yè)的時(shí)間窗口，與AI生產(chǎn)率全面擴(kuò)散的時(shí)間窗口之間，存在顯著錯(cuò)位。

今日CPI若如預(yù)期落在3.7%至3.8%區(qū)間、核心分項(xiàng)環(huán)比維持0.3%，沃什將面對(duì)上任以來的第一份通脹成績(jī)單：通脹頑固，核心粘性并未消退，聯(lián)邦基金利率3.75%對(duì)應(yīng)通脹3.7%，實(shí)際利率接近于零。

他后續(xù)的政策取向——是堅(jiān)守"AI生產(chǎn)率支持低利率"的框架，還是轉(zhuǎn)向更傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)路徑——是當(dāng)前宏觀格局中最值得密切觀察的單一變量。

長(zhǎng)債：五十年前的教訓(xùn)還在收利息

在1970年代，持有長(zhǎng)期國(guó)債是代價(jià)最慘重的配置選擇。

通脹持續(xù)侵蝕固定票息的購(gòu)買力，而隨著實(shí)際利率中樞上移，債券價(jià)格同步下跌——10年期美債收益率從1968年的5.65%一路升至1981年的13.92%，持有長(zhǎng)債的投資者在整個(gè)過程中經(jīng)歷了實(shí)際財(cái)富的持續(xù)縮損。

今天的邏輯鏈條與此高度吻合。

10年期美債收益率目前在4.24%，30年期在4.87%，收益率曲線呈現(xiàn)熊市陡峭化形態(tài)，長(zhǎng)端上行速度持續(xù)快于短端。

今年3月，30年期收益率曾測(cè)試5%關(guān)口，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)描述的情景被稱為"政策陷阱"：美聯(lián)儲(chǔ)被通脹制約無法降息，而增長(zhǎng)放緩?fù)酵聘唛L(zhǎng)端投資者要求的期限溢價(jià)。

這一壓力結(jié)構(gòu)在今天比三月時(shí)更加清晰。通脹相對(duì)名義利率偏高、長(zhǎng)端尚未充分定價(jià)通脹持續(xù)超預(yù)期的情景、曲線陡峭化趨勢(shì)仍在運(yùn)行。

這個(gè)判斷有一個(gè)失效條件：若沃什被迫急速轉(zhuǎn)鷹、大幅加息壓制通脹，長(zhǎng)端實(shí)際利率將同步跳升，債券價(jià)格反而有階段性喘息空間。但目前沃什的公開框架指向完全相反的方向。

黃金：押注的不是通脹，是沃什

黃金是1970年代劇本里最廣為人知的贏家。但今天，它也是最需要重新審視增量空間的資產(chǎn)。

每盎司4672美元的當(dāng)前價(jià)格，已經(jīng)超過了1980年1月經(jīng)通脹調(diào)整后的歷史高點(diǎn)。這意味著黃金當(dāng)前的定價(jià)，已經(jīng)內(nèi)嵌了相當(dāng)程度的通脹和地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并非一張未被使用的底牌。

其增量空間打開的核心條件，已不再是"通脹更高"，而是取決于沃什的政策路徑選擇。

若他被迫放棄"AI生產(chǎn)率框架"而轉(zhuǎn)向鷹派加息，實(shí)際利率將大幅上升，這反而會(huì)對(duì)黃金形成壓制；若他堅(jiān)持鴿派立場(chǎng)，黃金雖能維持高位，但邊際推升力量有限。黃金多頭在今天是一個(gè)關(guān)于貨幣政策路徑的方向性賭注，不是通脹本身的走向。

能源多頭：通脹對(duì)沖，還是地緣賭注

能源大宗在1970年代是滯脹對(duì)沖的核心標(biāo)的。

供給政治性收縮、油價(jià)上漲、生產(chǎn)商直接受益——邏輯鏈完整。今天原油在100美元上方，能源板塊是標(biāo)普500今年迄今表現(xiàn)最強(qiáng)的板塊之一。

但今天油價(jià)的驅(qū)動(dòng)來源與1970年代存在一項(xiàng)本質(zhì)區(qū)別：它不是供給方經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)的主動(dòng)減產(chǎn)，而是戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)下的霍爾木茲海峽封鎖——一個(gè)隨談判進(jìn)展可以快速逆轉(zhuǎn)的地緣變量。

沙特阿美首席執(zhí)行官日前表示，即便霍爾木茲今天重新開放，由于庫(kù)存重建與合同重簽需要時(shí)間，油市正常化也要等到2027年。

這是物理修復(fù)的時(shí)間表，不是價(jià)格調(diào)整的時(shí)間表。價(jià)格的重新定價(jià)將先于物理修復(fù)發(fā)生——一旦停火出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，市場(chǎng)將提前對(duì)和解預(yù)期進(jìn)行消化，油價(jià)將快速回落，當(dāng)前能源多頭的邏輯支撐也將隨之瓦解。

以能源多頭作為通脹對(duì)沖工具持有，隱含的前提是停火談判持續(xù)陷于僵局。這可以是一個(gè)獨(dú)立的投資判斷，但它與通脹對(duì)沖屬于不同的風(fēng)險(xiǎn)維度，需要分開評(píng)估。

美股：壓力還沒來，但路徑已經(jīng)清晰

廣譜權(quán)益的當(dāng)前定價(jià)建立在"AI護(hù)城河足夠?qū)拸V"的前提之上，一季度盈利數(shù)據(jù)為這一前提提供了支撐。

但一季度的數(shù)據(jù)所反映的，是油價(jià)沖擊全面?zhèn)鲗?dǎo)之前的企業(yè)狀態(tài)。航空、外餐、可選消費(fèi)等在承受能源成本上漲的行業(yè)，若通脹持續(xù)維持在3.5%以上，將面臨需求端的同步收縮——消費(fèi)者實(shí)際購(gòu)買力下降時(shí)的支出調(diào)整，會(huì)率先沖擊能源敏感型板塊，而非超大科技。

1970年代滯脹螺旋的真正啟動(dòng)信號(hào)，是廣譜利潤(rùn)率從峰值開始的系統(tǒng)性下行。目前這一指標(biāo)尚在歷史高位，但7月底將公布的二季度盈利數(shù)據(jù)，是判斷廣譜利潤(rùn)率是否開始轉(zhuǎn)向的第一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間窗口。在此之前，廣譜權(quán)益的配置邏輯仍相對(duì)完整，但向下的風(fēng)險(xiǎn)路徑已經(jīng)清晰。

接下來看什么

沃什在美國(guó)4月CPI公布后的公開表態(tài)將是短期內(nèi)最直接的市場(chǎng)信號(hào)。

若他維持"AI生產(chǎn)率支持寬松"的立場(chǎng)，長(zhǎng)債收益率將承壓、曲線陡峭化暫緩；若語氣出現(xiàn)偏鷹轉(zhuǎn)變，30年期收益率將重新測(cè)試5%上方。6月FOMC會(huì)議的點(diǎn)陣圖，是沃什任期內(nèi)第一次系統(tǒng)性呈現(xiàn)政策路徑預(yù)判的時(shí)機(jī)。

霍爾木茲談判是整個(gè)宏觀故事中影響幅度最大、也最難預(yù)判的變量。7月底的二季度盈利季，是判斷"分化型戰(zhàn)爭(zhēng)通脹"是否向完整滯脹進(jìn)一步演化的關(guān)鍵數(shù)據(jù)窗口。屆時(shí)，能源成本上漲與通脹粘性對(duì)廣譜企業(yè)盈利的實(shí)際侵蝕程度，將第一次完整地呈現(xiàn)在財(cái)報(bào)數(shù)字里。

1970年代那段歷史最沉重的部分，不在于油價(jià)本身漲了多少，而在于政策判斷的錯(cuò)誤持續(xù)了多久：從伯恩斯在1973年的首次誤判，到1979年沃克接任、以大幅加息強(qiáng)行收尾，代價(jià)是1980至1982年的深度衰退，中間間隔了整整六年。

?星標(biāo)華爾街見聞，好內(nèi)容不錯(cuò)過?

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

覺得好看，請(qǐng)點(diǎn)“在看”