從首飛到量產：中國商業航天的產能、資本與治理三重考驗

文 | 舒書

2026年3月30日，力箭二號遙一運載火箭成功首飛，500公里太陽同步軌道運載能力達8噸。兩個月后，力箭一號完成第13次飛行，累計將100顆衛星送入預定軌道。中科宇航科創板IPO已獲受理，擬募資41.8億元。

行業正在從能不能飛轉向能不能便宜地飛、批量地飛。2025年5月，星河動力以51.3%的發射次數占比位列行業第一；若按入軌載荷質量計，中科宇航的市占率從約50%升至63%，位居首位。兩種口徑差異反映了固體火箭（一箭多星、單星輕）與液體火箭（一箭少星、單星重）的運載特征差異。頭部格局初定，但真正決定終局的，不是誰能首飛，而是產能爬坡、資本效率與合規治理——這三重考驗才是下一階段的核心命題。

一、產能考驗：年產30發，為何只飛3.6發？

力箭一號已具備年產30發的批量制造能力。從發射記錄看，2022年7月首飛至2026年5月，力箭一號共發射13次，年均約3.6發。差距原因：國家星座配額尚未大規模釋放、固體火箭民用訂單規模有限、發射工位排期受國家隊優先級影響。

固體與液體的本質差異：力箭一號為固體運載火箭，單次發射成本約每公斤6至7萬元。固體火箭無需加注燃料、可長期存儲，具快速響應優勢，但推進劑成本較高、燃燒產物含氯化氫引發環保顧慮。中科宇航副總裁樊娜介紹，力箭二號按回收不少于30次設計，回收10次以上后將充分釋放經濟價值。

國產可回收火箭降本空間測算：參考SpaceX獵鷹9號經驗，單枚助推器回收5次后單次成本較全新火箭下降約50%，翻新檢測費用約占新造價的20-30%。國內產業鏈成本約為SpaceX的60-70%（勞動力成本優勢、材料國產化），若力箭二號回收復用成功，單次發射成本有望降至每公斤2-2.5萬元區間，較當前固體火箭下降約60-70%。這一測算依賴于回收成功率、翻新檢測周期等變量，仍需飛行數據驗證。

國家隊主導格局與民企發射配額：國家隊（長征十二號、長征十號乙等）已鎖定未來低軌星座約40%-60%的核心組網發射份額。海南商業航天發射場2號工位已實現三天發射、三天恢復，2026年計劃完成20發以上，其中政務任務約40%、軍方任務約35%、商業發射約25%。二期3號、4號工位預計2026年底建成，四個工位全部投用后年發射能力將達60發以上。四大發射場仍以服務軍方和政府任務為主，工位排期、測控資源分配向國家隊傾斜，民企發射窗口和排期靈活性受限。

技術路線終局判斷：

• 液氧甲烷：無積碳、易復用、長期成本最低，是民營商業航天的終局路線。藍箭航天朱雀三號搭載天鵲TQ-12B液氧甲烷發動機入軌，但回收失敗，低溫材料、燃燒震動等技術難點仍需驗證。星河動力主攻小型液體火箭，走差異化中小載荷賽道；天兵科技計劃2026年回收試驗，專注液體火箭。
• 液氧煤油：國家隊主力，技術成熟可靠，但復用維護成本較高，是民企過渡路線。
• 固體火箭：射前無需加注、可長期存儲，在快速響應、補網發射等場景有獨特價值，但主流組網發射中份額有限。

頻軌資源的占坑邏輯與全球化競爭：2025年底，我國正式向ITU提交了新增20.3萬顆衛星的頻軌資源申請。ITU規定：申報后7年內必須發射首顆衛星，9年內完成10%部署，14年內完成100%。需要理性看待的是，申報頻軌資源是占坑邏輯，受限于國際協調進度、系統建設難度、市場需求變化，實際部署規模會動態調整。同時，美國星鏈（已部署超6000顆）、歐洲OneWeb、亞馬遜Project Kuiper等星座正在加速部署，國際頻軌資源競爭激烈，我國星座組網面臨窗口期壓力和協調博弈。

供給側與需求側的最后一公里困境：行業正在推動3GPP NTN標準，但實際應用受制于缺乏衛星原生意識的基帶。衛星用戶終端必須在惡劣條件下運行（多普勒效應、時間偏移、長傳播延遲），對芯片和終端開發提出了更高要求。此外，衛星通信面臨跨產業融合難、缺乏標準化接口，甚至衛星上天但終端不兼容的結構性失衡。供給側跑得太快、應用側跟不上的問題，仍待產業鏈協同解決。

產能考驗

二、資本考驗：四年虧39億，錢燒對地方了嗎？

2022年至2025年前三季度，中科宇航累計凈虧損接近39億元。研發投入占比分別為3086.91%、156.10%、122.13%及362.49%（注：畸高系因前期營收基數極低所致，非研發管理失控）。

三條可驗證的量化紅線：商業航天行業普遍應收賬款高企，回款周期長，這是行業共性。但航天宏圖的退市案例表明，從行業共性到個體惡化之間有一條清晰的紅線。參照航天宏圖財務惡化路徑：應收賬款/營收常年高于100%，賬齡>1年占比超過30%，最終凈資產轉負、被實施退市風險警示。

風險指標

高風險閾值

行業常態

中科宇航狀態

應收賬款/營收

>80%

70%-120%

招股書未披露

賬齡>1年應收占比

商業航天普遍偏高

招股書未披露

框架訂單/剛性訂單比值

>3:1

2:1-5:1

招股書未披露

（注：中科宇航上述指標招股書未披露，這是投資者需要重點追問的信息缺口。）
行業普遍先發射、后回款，回款周期極長，壞賬風險高。各家火箭公司披露的在手訂單多為框架協議，非剛性付款訂單，真實落地率存疑。經營性現金流轉正才是真正拐點，商業航天公司通常IPO后仍需2-3年才能實現。
投資者需區分：虧損是研發投入所致，還是經營惡化——中科宇航當前虧損主要由研發驅動，非經營失血。

資本考驗

三、治理考驗：實控人雙邊任職5年到期，IPO前必須二選一

2023年度中科宇航對力學研究所的發射服務銷售金額占公司當年營收的85.34%。2024年已降至19.65%，表明公司正在降低對關聯方依賴。院所孵化企業脫離體制訂單后，面臨客戶培育周期和市場化能力驗證的挑戰，這一下降的真實含金量——是拓展了真實商業客戶，還是通過關聯方出表進行合規調整？招股書未披露2024年新增商業客戶的具體名單、合同金額和回款情況。

實控人楊毅強自2019年11月起出任中科宇航董事長，人事關系仍在中國科學院力學研究所。中科院離崗創業政策規定：人事關系保留原則上不超過3年，延長期最多不超過2年，5年到期后必須二選一——或正式離職脫鉤，或回歸體制。楊毅強至2024年11月已滿5年上限。2026年簽署的招股書仍披露其人事關系在力學研究所，這意味著IPO前必須完成工商變更和人事脫鉤整改——這不是過渡期普遍現象，而是IPO合規的硬約束。

治理考驗

四、驗證框架

核心企業驗證框架

推翻條件：

• 企業經營層面：若2028年前中科宇航經營性現金流未轉正，則資本效率改善敘事被證偽；若時空道宇海外收入占比持續低于20%，或B端續約率未達80%
• 技術驗證層面：若力箭二號回收復用、藍箭朱雀三號復飛在2028年前均未成功，則民營火箭將集體面臨國家隊產能釋放的碾壓風險
• 外部系統性風險：若上游核心零部件（發動機、復合材料）斷供，或發射許可審批流程大幅延長，或重大事故引發行業一刀切整頓，或國際航天貿易壁壘升級，商業化進程可能被中斷

投資啟示

基于上述驗證框架：

• 若認可“當下訂單+IPO確定性”的短期邏輯，中科宇航是更穩妥的選擇；若愿意賭液氧甲烷終局路線的技術突破，藍箭航天的長期彈性更大。星河動力、天兵科技在中小載荷和差異化路線上的布局，也為風險偏好不同的投資者提供了多元選項
• 中科宇航的IPO估值已反映固體火箭的當下價值，但力箭二號的回收驗證、關聯交易驟降的真實性、實控人雙邊任職的整改方案——這些不確定性尚未被定價，是IPO后最大的股價波動來源
• 2026-2028年是技術路線抉擇的窗口期：誰先完成可回收液體的商業化驗證，誰就能拿到下一輪融資的定價權。選錯路線的公司，將被國家隊產能釋放直接碾壓

投資啟示

五、結語

2025年，國家航天局商業航天司正式設立，政策端持續釋放利好。但商業航天的終局不是誰能首飛，而是產能爬坡、資本效率與合規治理的三重考驗。

對產業：建議加快商業發射工位和測控資源的市場化開放，建立“國家隊+民企”的發射配額透明機制，降低民營火箭的排期不確定性。

對企業：短期看中科宇航的訂單可見性，中長期追蹤力箭二號、藍箭朱雀三號的可回收驗證進度。選錯路線的公司，將在2028年后面臨國家隊產能釋放的直接擠壓。

對資本：關注三條財務紅線（應收/營收、賬齡結構、框架訂單含金量），區分研發驅動虧損與經營惡化虧損。經營性現金流轉正才是真正拐點，而非IPO本身。

技術突破完成之后，這三重考驗才是中國商業航天下一階段的核心命題。