當(dāng)南向資金開(kāi)始掌握港股“定價(jià)權(quán)”

今年的港股市場(chǎng)，強(qiáng)勢(shì)地令人感到陌生。

在4月7日單日大跌17.16%之后，短短兩個(gè)多月的時(shí)間，恒生科技指數(shù)就已經(jīng)收復(fù)了失地。不僅如此，20%多的漲幅更是令其連同恒生國(guó)企指數(shù)一同進(jìn)入了新一輪的技術(shù)性牛市。

港股表現(xiàn)亮眼的背后，南向資金成為了一個(gè)不容忽視的推手。

自2021年喊出“跨過(guò)香江，奪取定價(jià)權(quán)”以來(lái)，內(nèi)資就從未停止過(guò)關(guān)于“定價(jià)權(quán)”的爭(zhēng)奪。尤其是伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2022開(kāi)啟新一輪的加息周期之后，外資開(kāi)始逐步撤離并轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股讓南向資金有了更加充裕的時(shí)間買(mǎi)入港股稀缺資產(chǎn)。在市場(chǎng)大幅調(diào)整的三年中，南向資金成為了最堅(jiān)定的買(mǎi)入者。

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而內(nèi)資和外資分道揚(yáng)鑣帶來(lái)的直接后果便是：南向資金在港股市場(chǎng)上的成交額占比開(kāi)始大幅提升。據(jù)中信證券數(shù)據(jù)顯示，南向成交額占比已經(jīng)由2021年的不足15%提升至27.5%；同時(shí)南向資金持股市值占相關(guān)標(biāo)的的自由流通市值比例也從2019年底的不足8%來(lái)到了23.6%[1]。

換句話來(lái)說(shuō)，在當(dāng)下的港股市場(chǎng)中，有近1/3的交易額是由南向資金所貢獻(xiàn)的，這意味著南向資金正在成為港股市場(chǎng)波動(dòng)的重要影響因素。

而今年以來(lái)，南向資金的來(lái)勢(shì)也比往年更加兇猛。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月13日，南向資金年內(nèi)累計(jì)凈買(mǎi)入規(guī)模達(dá)到了6300多億元，為歷史同期最高。距離港股通開(kāi)通以來(lái)的年度凈流入峰值也僅僅相差差1000多億元。

南向資金大規(guī)模的凈流入成為了港股市場(chǎng)上行的一大核心原因。而作為2022年年初至今以來(lái)南向資金加倉(cāng)最多的兩大方向，具有高分紅和低估值特征的紅利股以及高成長(zhǎng)性的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠在港股市場(chǎng)中持續(xù)表現(xiàn)的背后，源于南向資金中險(xiǎn)資和公募基金對(duì)于它們的偏愛(ài)。

稀缺的高股息

2025年5月19日，平安人壽發(fā)布舉牌公告，稱平安資管受托該公司資金投資農(nóng)業(yè)銀行H股股票，5月12日達(dá)到了農(nóng)業(yè)銀行H股股本的10%，在年內(nèi)第二次舉牌農(nóng)業(yè)銀行H股。算上這次，平安人壽已經(jīng)在年內(nèi)第6次舉牌了H股的銀行股。

平安人壽的舉牌并非個(gè)例，截至今年5月31日，險(xiǎn)資在年內(nèi)已經(jīng)累計(jì)16次舉牌上市公司，尤其是以銀行、公用事業(yè)、能源、物流為代表的港股紅利資產(chǎn)，在年內(nèi)被13次舉牌，成為了險(xiǎn)資舉牌的主要陣地之一。

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事實(shí)上自2024年以來(lái)，險(xiǎn)資就進(jìn)入了新一輪的舉牌高峰。根據(jù)東吳證券的研報(bào)顯示，2015-2024年期間累計(jì)有162次保險(xiǎn)公司舉牌，其中2015年（62次）、2020年（26次）和2024年（20次）是三次舉牌高峰[2]。而今年這一舉牌潮能夠得以延續(xù)的背后，是當(dāng)下險(xiǎn)資日益增長(zhǎng)的保費(fèi)規(guī)模和資產(chǎn)荒困境之間的矛盾。

相較于其他資管機(jī)構(gòu)在過(guò)去兩年中規(guī)模的持續(xù)縮水，險(xiǎn)資在負(fù)債端的保費(fèi)收入在近幾年持續(xù)增加。根據(jù)金融監(jiān)管總局的數(shù)據(jù)顯示，2024年保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額為33.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.08%。尤其是伴隨著市場(chǎng)利率的持續(xù)下行，擁有著“類(lèi)剛兌”且高于市場(chǎng)利率的保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)一步受到投資者的追捧，極大地增加了險(xiǎn)資可用以投資的規(guī)模。

但規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)的煩惱也隨之而來(lái)。且不提長(zhǎng)端利率低位運(yùn)行使得險(xiǎn)資在固收資產(chǎn)端收益率承壓，城投化債和剛兌消失的背景下，曾用以增厚收益的高息非標(biāo)資產(chǎn)也開(kāi)始變得愈發(fā)稀缺。截至2024年末，保險(xiǎn)投資非標(biāo)等其他資產(chǎn)的規(guī)模占比為28.7%，較2017年末的40.2%下降了11.5個(gè)百分點(diǎn)[3]。

面對(duì)著日趨增長(zhǎng)的收益率壓力，險(xiǎn)資也迫切地需要尋找其他資產(chǎn)來(lái)承接不斷增長(zhǎng)的保費(fèi)。而對(duì)于本就可選范圍不大的險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，兼具高安全邊際和股息率的港股紅利便成為了他們最好的選擇之一。

原因也不難理解。一方面港股不論在股息率還是估值上相較于A股都極具優(yōu)勢(shì)。以國(guó)有六大行為例，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月11日，六大國(guó)有銀行H股的平均動(dòng)態(tài)股息率為5.51%，較A股對(duì)應(yīng)銀行的平均動(dòng)態(tài)股息率要高0.94%。與此同時(shí)，多數(shù)港股具有的折價(jià)特征也使得險(xiǎn)資在買(mǎi)入時(shí)會(huì)擁有更高的安全邊際。

另一方面，保險(xiǎn)公司在投資港股時(shí)還具有一定的稅收優(yōu)勢(shì)。對(duì)于一般的個(gè)人投資者及內(nèi)地公募基金而言，其在獲取港股股息時(shí)需要繳納20%的個(gè)人所得稅，會(huì)削弱分紅帶來(lái)的收益；而保險(xiǎn)公司則是以企業(yè)的名義投資港股，其取得的股息紅利計(jì)征企業(yè)所得稅，但只要其持有H股滿12個(gè)月，期間產(chǎn)生的股息紅利所得便可以免征企業(yè)所得稅。

值得一提的是，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)下，高股息特征的股票還能夠按照FVOCI計(jì)量，期間的股價(jià)波動(dòng)不會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生影響，能夠進(jìn)一步避免股票的短期波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)造成的沖擊。

既可以享受到港股高股息和低估值的紅利，同時(shí)還能夠避免稅收帶來(lái)的利益侵蝕以及短期股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，險(xiǎn)資持續(xù)舉牌港股的紅利資產(chǎn)也就變得順理成章了。

而險(xiǎn)資對(duì)于港股紅利資產(chǎn)的持續(xù)布局也使得后者即便在過(guò)去三年市場(chǎng)的下行周期中，依然獲得了極為出色的表現(xiàn)。

以恒生紅利ETF（159726）為例，其在2022年至2024年期間的收益率達(dá)到了9.22%，僅有2022年錄得負(fù)收益，其中中國(guó)銀行、中國(guó)石油化工企業(yè)等成分股更是在這期間屢次創(chuàng)下新高。而形成鮮明對(duì)比的，是同期恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)收益率僅為-14.27%和-21.21%。

當(dāng)然，紅利資產(chǎn)低波動(dòng)的特征也決定其在市場(chǎng)的上行期中并不會(huì)極具爆發(fā)力。尤其是對(duì)于港股市場(chǎng)而言，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興行業(yè)始終是其不可替代的一部分。如果說(shuō)高股息和險(xiǎn)資代表的是市場(chǎng)中的Old Money，那么新興企業(yè)以及公募基金便是向港股市場(chǎng)注入源源不斷活力的根源。

一旦市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，這些新興行業(yè)就會(huì)成為上行時(shí)期最鋒利的矛，而公募基金就會(huì)成為背后最為活躍的那部分資金。

奔跑的新經(jīng)濟(jì)

2025年一季度，公募基金行業(yè)掀起了新一輪的港股熱。不僅騰訊控股取代了寧德時(shí)代成為一季度公募基金新的第一大重倉(cāng)股，港股的阿里巴巴-W、中芯國(guó)際也隨之進(jìn)入了公募基金前十大重倉(cāng)股之列。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年第一季度末，共有364只港股獲得公募基金（剔除QDII基金）重倉(cāng)，合計(jì)重倉(cāng)市值為4454.19億元，較去年年末的3209.06億元增長(zhǎng)38.8%[4]。

而在公募基金大量買(mǎi)入港股新經(jīng)濟(jì)相關(guān)公司的背后，一個(gè)重要的原因在于這些公司在本身?yè)碛兄鴺O為出色業(yè)績(jī)的同時(shí)，今年諸多事件的催化進(jìn)一步帶動(dòng)它們實(shí)現(xiàn)了價(jià)值重估。

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以港股新經(jīng)濟(jì)中的代表行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司為例。年初以來(lái)，Deep Seek的橫空出世帶來(lái)了一場(chǎng)AI的軍備競(jìng)賽，尤其是對(duì)于坐擁各大流量入口的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們來(lái)說(shuō)，AI當(dāng)之無(wú)愧地成為了他們下一個(gè)十年的必爭(zhēng)之地。

譬如浙商證券預(yù)計(jì)2025年字節(jié)的資本開(kāi)支將達(dá)到1600億元；阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘宣布，未來(lái)三年，阿里將投入超過(guò)3800億元，用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過(guò)去十年總和；而騰訊更是在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上高調(diào)宣布未來(lái)會(huì)將AI作為自己的重要戰(zhàn)略方向。

事實(shí)上，這些投身AI的港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多本身就有著非常扎實(shí)的業(yè)績(jī)支撐，譬如騰訊最新的一季報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1800.2億元，同比增長(zhǎng)13%；毛利1004.9億元，同比增長(zhǎng)20%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（Non-IFRS）693.2億元，同比增長(zhǎng)18%。毛利與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速已連續(xù)十個(gè)季度超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)。

而這種基本業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性也成為了他們?cè)谶M(jìn)行AI探索過(guò)程中最堅(jiān)實(shí)的后盾。就如馬化騰所說(shuō)的那樣，“在AI戰(zhàn)略投入階段，現(xiàn)有高質(zhì)量收入帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿，將有助于消化這些AI相關(guān)投入產(chǎn)生的額外成本，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)健。”

擁有著優(yōu)秀的基本面，同時(shí)還含有AI賦予的遠(yuǎn)期期權(quán)，當(dāng)下和未來(lái)兩者間兼顧的港股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠成為公募基金所鐘愛(ài)的對(duì)象也就不足為奇了。

除此之外，今年在許多新興行業(yè)中，港股相較于A股更容易獲得超額的特點(diǎn)同樣加速了公募基金流入港股的速度。

譬如在新消費(fèi)領(lǐng)域中，截至2025年6月13日，港股消費(fèi)ETF（513230）年內(nèi)漲幅達(dá)到了18.36%，同期A股諸多消費(fèi)指數(shù)的收益率尚未轉(zhuǎn)正；在近期火熱的創(chuàng)新藥板塊中，恒生醫(yī)藥ETF（159892）年內(nèi)漲幅一度達(dá)到了60%以上，而同期A股的創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅尚不足20%。

事實(shí)上，由于港股前30%的個(gè)股就貢獻(xiàn)了市場(chǎng)97%的市值和97%的成交額，因此一旦市場(chǎng)產(chǎn)生了行情，機(jī)構(gòu)在港股布局的可選范圍會(huì)更小，集中度會(huì)更高，因此港股大市值的個(gè)股也更容易大象起舞，產(chǎn)生趨勢(shì)性的行情，使得機(jī)構(gòu)更易于從中獲益。

當(dāng)然，對(duì)于個(gè)人投資者而言，想要參與到更偏機(jī)構(gòu)特征的港股市場(chǎng)中去并非易事。且不提港股通的開(kāi)通對(duì)個(gè)人投資者提出了更高的資質(zhì)要求，即便是今年漲幅喜人的泡泡瑪特，其在過(guò)去兩年中也一度經(jīng)歷了腳踝斬，在其中折戟的基金經(jīng)理更是不勝枚舉。

因此對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，更小的波動(dòng)是其能夠充分享受到港股新經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮的同時(shí)，避免中途下車(chē)的一個(gè)必選項(xiàng)。

而兼具紅利和科技屬性的恒生指數(shù)無(wú)疑給投資者提供了一個(gè)更加均衡的選擇。

尾聲

1969年11月24日，由香港恒生銀行開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的恒生指數(shù)對(duì)外發(fā)布，成為了全球第六、亞洲第三支正式發(fā)布的股票指數(shù)。而作為港股最重要的晴雨表指數(shù)之一，均衡始終是恒生指數(shù)在編制過(guò)程中的題中應(yīng)有之義。

翻開(kāi)恒生指數(shù)的前十大重倉(cāng)股，不難發(fā)現(xiàn)其中既有阿里、美團(tuán)這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；也有中國(guó)銀行、招商銀行這樣的紅利股；同時(shí)還有小米這樣的新消費(fèi)個(gè)股。截至2025年2月28日，恒生指數(shù)的市值覆蓋率約為68.2%，幾乎可以全面地覆蓋港股大市值的個(gè)股[5]。

均衡的配置也讓其擁有了更低的波動(dòng)率。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2020年年初至2025年6月13日，恒生科技指數(shù)的年化波動(dòng)率達(dá)到了37.37%，恒生指數(shù)為23.48%，僅略高于恒生高股息率指數(shù)的20.32%。

與此同時(shí)，自恒指發(fā)布以來(lái)， 恒指公司也從未停止過(guò)對(duì)于指數(shù)的優(yōu)化。尤其是在過(guò)去的四年間，恒指持續(xù)地納入理想汽車(chē)、中芯國(guó)際以及攜程集團(tuán)等個(gè)股，進(jìn)一步強(qiáng)化了恒生指數(shù)新經(jīng)濟(jì)的特征，使其在行情到來(lái)之際絲毫不遜色于恒生科技指數(shù)。

以目前追蹤恒生指數(shù)規(guī)模最大的華夏恒生ETF（159920）和華夏滬港通恒生ETF（513660）為例，截至2025年6月13日，兩者在年內(nèi)的漲幅分別達(dá)到了18.11%和18.95%，相較于同期恒生科技指數(shù)和恒生高股息指數(shù)17.27%和14.83%的漲幅也不遑多讓。

就像恒生指數(shù)有限公司(恒指公司)行政總裁巫婉雯在接受采訪時(shí)所說(shuō)的那樣：“55年前發(fā)布的時(shí)候，恒指只有33只成分股，而時(shí)至今日，這個(gè)數(shù)字變成了83只，翻了一倍以上。而這就是我們多次對(duì)恒指進(jìn)行優(yōu)化的結(jié)果[6]。”

因此對(duì)于既想要享受港股新經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮帶來(lái)的β，又希望在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)能夠憑借自身α來(lái)降低波動(dòng)的投資者而言，通過(guò)華夏恒生ETF（159920）和華夏滬港通恒生ETF（513660）去配置港股不失為一個(gè)優(yōu)選項(xiàng)。

說(shuō)到底，市場(chǎng)上并不缺投資那些極具成長(zhǎng)性行業(yè)的工具。但在這一過(guò)程中，盡可能地降低波動(dòng)，讓投資者能夠堅(jiān)定持有才是導(dǎo)致其最終盈利差異的關(guān)鍵因素。與其在南水北下不斷奪取定價(jià)權(quán)的過(guò)程中去追求極致的進(jìn)攻，不如在攻守兼?zhèn)涞牡缆飞暇徛靶小?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示:基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。

參考資料：

[1]香江燈火，中信證券

[2]【東吳非銀 | 行業(yè)深度報(bào)告】為何險(xiǎn)資舉牌風(fēng)潮又起？ 孫婷非銀金融研究

[3]險(xiǎn)資為何愛(ài)買(mǎi)港股大行？—銀行研思錄之二，招商金融周期研究

[4]爆買(mǎi)！公募基金重倉(cāng)7股，數(shù)據(jù)寶

[5]香港市場(chǎng)三大旗艦指數(shù)丨前瞻配置 中國(guó)機(jī)遇，匯豐中國(guó)

[6]恒生指數(shù)：與港股走過(guò)半個(gè)世紀(jì)，IM投資洞見(jiàn)與委托

封面來(lái)源：shotdeck

編輯：沈暉

責(zé)任編輯：沈暉