詳解中國(guó)神華收購方案：重組出大牛

中國(guó)神華停牌2周后，昨晚終于發(fā)布了重組方案，收購大股東國(guó)家能源集團(tuán)持有的一系列煤炭、電力、煤化工、運(yùn)銷公司的股權(quán)，有點(diǎn)兒煤炭產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)整體上市的意味。

停牌期間，大盤暴漲，神華H股前幾天還創(chuàng)了新高。那么A股復(fù)牌后會(huì)怎么走？趁著周末沒事，我來分析一下本次收購的成色。

決定煤炭股價(jià)值的，是煤炭?jī)?chǔ)量。家里有礦，才是長(zhǎng)期價(jià)值的壁壘，才能“拉久期”。畢竟，煤炭是個(gè)壟斷性行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，主要是受周期影響。

01

家里有礦

一是，煤炭資源大幅增長(zhǎng)，久期更長(zhǎng)了。

2024 年，國(guó)家能源集團(tuán)煤炭產(chǎn)量6.2億噸，銷量 8.5 億噸。中國(guó)神華煤炭產(chǎn)量 3.3 億噸，銷量4.6 億噸，國(guó)家能源集團(tuán)仍有近 3 億噸產(chǎn)能在上市公司體外。

此次收購，我盤了一下數(shù)據(jù)：

涉及煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能 2.79 億噸、在建產(chǎn)能 2000 萬噸。中國(guó)神華現(xiàn)有煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能 3.75 億噸、在建產(chǎn)能 1600 萬噸、規(guī)劃產(chǎn)能 4000 萬噸。若上述資產(chǎn)全部注入，上市公司煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能增厚 74.5%、在建產(chǎn)能增厚 1.25 倍。

這么說吧，并購?fù)瓿珊螅袢A擁有的煤炭?jī)?chǔ)量及產(chǎn)能將大幅增長(zhǎng)，至少能挖100多年，每天睜開眼就能收錢，只是多少而已，業(yè)績(jī)是有保障的。

換言之，神華能活100多年，其它公司估計(jì)就沒這指望了（貴州茅臺(tái)除外）。加上神華分紅很不錯(cuò)，公司承諾，2025-2027年分紅不少于凈利潤(rùn)的65%，對(duì)于吃息佬來說，是非常友好的。

02

穩(wěn)就一個(gè)字

二是，全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)績(jī)更穩(wěn)了，避免大起大落。

煤炭股最大的bug是周期性，股價(jià)隨著周期起伏。上半年煤價(jià)大跌，導(dǎo)致業(yè)績(jī)很受傷。

比如，長(zhǎng)協(xié)煤比例較低的兗礦能源，預(yù)計(jì)上半年凈利46.5億元，同比下降38%。

對(duì)比看，神華受益于煤電一體化，預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)為 236 億元-256 億元，同比下降 8.6%至15.7%。煤炭、電力業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。

神華本就是煤電一體化的三好學(xué)生，本次收購的資產(chǎn)，橫跨五大領(lǐng)域（煤炭、化工、港口、航運(yùn)、電商），進(jìn)一步深化了一體化運(yùn)營(yíng)能力，抵御煤炭行業(yè)周期波動(dòng)，打造綜合性的能源企業(yè)。

此次收購，將大幅提升公司未來煤炭產(chǎn)能，同時(shí)深化構(gòu)筑“煤電化運(yùn)”一體化全產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)公司盈利有非常積極的影響。

長(zhǎng)期以來，一體化運(yùn)營(yíng)能力，是神華區(qū)別于其他煤企的核心特征。得益于此，神華享有更高的估值（神華估值14倍，其它煤企7-10倍）。

03

重組的時(shí)點(diǎn)

其三，為什么在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，啟動(dòng)資產(chǎn)注入？

1）大股東有解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，需要把相關(guān)資產(chǎn)注入到上市公司。比如今年 2 月，神華收購了杭錦能源。此次是一個(gè)延續(xù)。

2）當(dāng)下是煤炭股的歷史低位。這個(gè)時(shí)點(diǎn)，神華向大股東增發(fā)股份收購資產(chǎn)，大股東能獲得更多股權(quán)。

打個(gè)比方，本次收購的資產(chǎn)作價(jià)1億元，神華的股價(jià)是10元，那么神華需要增發(fā)1000萬股；如果股價(jià)是100元，那么只需要增發(fā)100萬股。所以，股價(jià)越低，需要增發(fā)的數(shù)量就越多，大股東以后的話語權(quán)就越大。

3）當(dāng)然，本次收購并不是單一的增發(fā)股份，而是增發(fā)股份+現(xiàn)金支付。

截至 25Q1，公司貨幣資金達(dá)到1554 億元，預(yù)計(jì)自有現(xiàn)金可解決大部分對(duì)價(jià)資金需求。

你也知道，現(xiàn)金趴在賬上不動(dòng)，會(huì)降低公司的資產(chǎn)收益率。投資高回報(bào)項(xiàng)目、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于提升資金使用效率，增厚凈利潤(rùn)并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升ROE。

04

煤炭股咸魚翻身

上半年，煤炭板塊的漲幅是全市場(chǎng)墊底的。股民辛辛苦苦大半年，一根毛沒撈著，在大牛市還虧錢了，非常丟人。

進(jìn)入下半年，煤炭股還是比較樂觀的。

上半年煤價(jià)最低跌到了618元，50%煤企虧損，今天，煤價(jià)已經(jīng)漲到了700元。隨著全國(guó)高溫天氣延續(xù)，用電負(fù)荷創(chuàng)歷史新高，動(dòng)力煤易漲難跌。

同時(shí)，反內(nèi)卷是主線，不止是主題，7 月以來國(guó)家能源局發(fā)布超產(chǎn)核查文件，當(dāng)前已出現(xiàn)部分煤礦停產(chǎn)整頓和試行“276 工作日”制度，供給端收緊。

綜上，短期高溫支撐下的高日耗，中長(zhǎng)期政策收緊引致的供給收縮預(yù)期，疊加進(jìn)口補(bǔ)充持續(xù)乏力，共同構(gòu)筑了煤價(jià)的支撐平臺(tái)，預(yù)計(jì)煤炭中樞價(jià)格有望進(jìn)一步抬升。

若后續(xù)接力聯(lián)儲(chǔ)降息/國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，需求穩(wěn)定環(huán)境下政策加碼概率增大，煤價(jià)及板塊上行彈性空間值得期待。

目前，煤炭股被人嫌棄，籌碼持續(xù)出清，機(jī)構(gòu)的持倉比例回落至 21 年起漲前。位置夠低、籌碼夠少，勝率及賠率夠高，值得戰(zhàn)略性看多煤炭板塊。

中國(guó)神華坐擁長(zhǎng)久期的資源，風(fēng)風(fēng)光光吃上100年，股息率高達(dá)6%。無論從實(shí)體基本面還是從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，公司對(duì)煤炭行業(yè)整體需求波動(dòng)的抵抗能力，都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

在煤價(jià)底部區(qū)間，中國(guó)神華是更具股息確定性的龍頭。本次收購，或許是開啟煤炭股上漲的一個(gè)契機(jī)。

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個(gè)人觀點(diǎn)，僅作參考，不作推薦。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。