白酒中報“急剎車”，誰能“漂移過彎”？

文：向善財經

如果說2024年，是白酒行業的“寒冬”，那今年上半年，白酒行業就正式進入了更殘酷的“深冬”。

據最新財報數據，在“禁酒令”的催化下，今年上半年20家白酒上市企業的營收總額、凈利潤總額均出現輕微下滑，平均下滑幅度分別為2.12%和1.18%，宣告行業整體步調從去年的增速放緩進入增速下調階段。

具體到企業，情況更殘酷，除貴州茅臺之外，頭部名優白酒愁云慘淡，哀鴻遍野。

過去，白酒行業因為其特有的商業模式、超高的毛利率與凈資產收益率、古老的文化歷史屬性，一直以來都被認為是價值投資的重要標的。

但是，越是鬼故事多，鬼故事就越多，在“禁酒令”盛行之下，飲用場景減少，年輕人不喝酒，經銷商資金被擊穿等等負面消息也開始流行，至此“降頻，降量，降級”成了上半年的三個關鍵詞。

與此同時，在資本市場上，業績表現帶崩了市值，白酒行業指數被擊穿，成功跑輸大盤，在這輪小牛市中落到了后面。

現在，受到種種負面的影響，不少朋友都將短期的動銷、經銷策略、盈利預測當成了重點。

不過就像下圍棋一樣，總是要向前多看幾步十幾步，有了前瞻性的眼光才能發現當下的機會。

說白了，要問兩個問題：行業當下的困難是不是長期的？未來誰能在變革當中先拔頭籌？

搞明白這兩個問題，就能更清晰的認清當下，把握未來的機會。

//行業在“深冬”還是“冰河紀”

上半年，短期對行業最大的影響莫過于超級黑天鵝“禁酒令”，直接導致消費場景大幅度下滑。

除此之外，白酒行業需要長期面對的主要問題還有三個：年輕群體流失、消費場景收縮、供需失衡下價格倒掛。

可以看到，當下白酒行業無論是長期還是短期，都面臨不小的麻煩。

不過對此，我們的結論是，這些問題都不能影響頭部名優酒企的長期價值，我們從短到長挨個來看。

先看短期影響最大的“禁酒令”，這是酒企Q2壓力的根源。

正如兩年前政策對游戲行業先打壓，后糾正一樣，“禁酒令”也在不斷的糾偏中。這一方面來自政策自我糾正，另一方面，白酒行業對經濟的拉動也是重要因素。

比如宏觀上，白酒對餐飲行業大盤的推動是不可忽視的：

6月份全國餐飲零售額同比增速從5月份的5.9%，斷崖式下降至0.9%，同時，6月份煙酒類的銷售額也僅僅只有516億，同比下滑0.7%（1-6月為+5.5%）。

另外，絕大多數白酒企業都是當地的支柱產業之一，每年的分紅，稅收，創造崗位都是當地收入，經濟結構的重要組成部分。

所以，客觀的講，“黑天鵝”事件是不可持續的。

解決了短期的疑問，接著我們看三個長期的問題：

一、年輕群體流失

主流觀點認為，新一代年輕人因為在網絡上從小受到西方式的教育的感染，加上童年時期中國經濟高度發展，父輩需要大量喝酒應酬，導致經常喝酒宿醉，不少人認為白酒是“老一代人的不良愛好”。

另外，白酒中勸酒，服從性測試這樣的糟粕文化也深受這代人的厭惡。所以，在酒類選擇上更愿意喝啤酒、或者洋酒，白酒開始被年輕群體拋棄。

乍一聽很有道理，但細想之下，這似乎是一個偽命題，與其說流失，倒不如說他們從來沒有存在過。

白酒我們可以等同于烈酒，它在一定程度上是養成系的高端飲品，只有隨著年齡、閱歷、財富、社會地位的增長，味覺的退化，才能體會到他的香醇。

說白了，全球都一樣，烈酒的飲用年齡段都是相似的，年輕人從來都不是主力軍。

所以，與其說是年輕人不喝酒了，倒不如說，是在消費場景收縮后，市場尋新增量不得，自己嚇唬自己罷了。

二、消費場景收縮

白酒行業與經濟周期存在著高關聯性，所以場景收縮存在于兩方面：

一是新的經濟周期下，基建項目，地產這樣的傳統項目減少，商業活動場景隨之減少，而酒又是商業關系的升溫劑潤滑劑，宴請、送禮等場景也隨之減少。

二是房地產價格下行周期，中產階級資產萎縮，導致消費信心的減弱，日常飲用，關系交際減少。

這兩點是短期內無法解決的問題，我國的經濟結構現在進入了一個全新的階段，基建，地產建設也接近飽和狀態，這是不可逆的。

至此，白酒企業也確實過去了全面高速增長的黃金時代。

但正如上一周期的鋼鐵行業一樣，在經歷供給側改革時，行業經歷了陣痛之后，出清了一部分落后產能，頭部企業和一些善于經營的腰部企業反而活的更滋潤，利潤水平還要優于之前。

再比如隔壁的乳企，近兩年面臨的是和白酒相似的窘境，但頭部的伊利，腰部的新乳業，今年都出現了明顯的回升。

結合各行各業的經驗，在總需求量減少的情況下，馬太效應會愈發明顯，頭部和腰部企業會更具競爭力。

三、供需失衡庫存積壓

上半年，白酒行業的堰塞湖水位進一步升高。

根據對財報的統計，有15家在今年上半年出現了庫存同比增長，占比近八成；進一步測算顯示，行業平均庫存消化年限達到3.7年，個別企業則甚至超10年。

關于庫存堰塞湖，其實不用太過擔心，這有短期宏觀環境不友好的因素在。

而且，庫存也是白酒行業的優勢之一，因為白酒庫存不需要折舊，甚至隨著時間的增長價值會上升，而酒企經過黃金時代的積累又是財大氣粗型，現金流充沛，堰塞湖短時間內不致命。

待政策糾偏，經濟回到增長軌道，堰塞湖自然會自我疏導。

回到文章開頭的第一個問題，行業的困難是不是長期的？這里應該可以有明顯的結論了。

白酒雖然受到經濟大盤的影響，但反之，也會影響到經濟大盤，是地方經濟鏈條的重要組成部分，不可或缺。

我國的經濟，自2022年底這個重要節點開始，已經走了將近三年的時間，無論是數據，還是體感，都在有序的恢復當中，白酒行業自然也會感受到暖意。

但不可忽視的是，市場已經起了變化，從T6的表現來看，除了洋河股份“量價齊跌”之外，其他5家呈現“量減價增”的趨勢。

所以，與量價齊升的上一個周期相比，現階段的投資邏輯有新的變化，這就是我們的第二個問題，未來誰能在變革中勝出？

//穿越寒冬：新故事、新市場、新產品

細心的朋友應該能夠發現，上半年的業績，是呈梯次分布的狀態，高端白酒，次高端白酒，低端白酒面臨的情況各有不同，所以投資邏輯也有不同：

一、高端白酒

八月份，茅臺發布了一款超高端紀念酒，售價7000元，限量25568瓶，僅僅兩分鐘直接售罄，為茅臺帶來約1.79億元的銷售收入。

在蕭條之下，這很直觀的反映了兩個高端白酒的優勢：

一是高端白酒的客群相對穩定，受宏觀的影響相對較小。粗俗點來說，以茅臺為代表的高端白酒的客群大都是“不差錢”的精英人士。

這類人在宏觀的影響下可能會出現財富縮水的情況（也可能財富擴張），但高端白酒的支出對其來說是九牛一毛，沒有關注和克制自身欲望的價值。這也是經濟危機發生時，奢侈品銷售店前排長龍的現象背后的原因。

二是人性總是相通的，對美好生活、美好物質的追求是永無止境的，只要高端白酒還能保持極高品質，只要高端白酒還能起到潤滑人際關系、商務關系的作用，高端白酒的客群只不過是從一個群體換到另一個群體去了。

比如2012年前后，高端白酒的人群轉換。

因此高端白酒的長期需求仍然是穩定且增長的，天眼查APP顯示，五糧液、貴州茅臺在上半年營收利潤都是正增長態勢。

當然，貴州茅臺依然是獨一檔的存在，想要雙位數增長，也極其簡單。

2.次高端白酒

在白酒上行周期的時候，對次高端白酒的投資邏輯是承接高端白酒的供給沒法滿足需求的余量，從而實現量價齊升。

這一雙刃劍在白酒下行周期時則反了過來——次高端白酒會因高端白酒的供大于求而量價齊降。

這就好比是小弟跟著大哥勇闖天涯，在大哥事業蒸蒸日上的過程中可以跟著大哥吃香的喝辣的，日子過的好不快活；當大哥遇到危機了，小弟必然也不好過，大哥甚至往往以犧牲小弟為代價安全度過危機。

但從業績表現上我們也能看到，小弟也會成長，山西汾酒、古井貢酒就證明，次高端白酒這兩年依舊可以實現快速增長。

這部分增長來自兩方面，一方面是對區域內的深耕，比如近兩年強勁增長的今世緣和古井貢，吃的都是省內其他酒企的份額。

另一方面，在全國化中，打出差異化的牌，比如之前全國流行的主要是濃香和醬香，汾酒依靠清香型以及強悍的銷售隊伍，完成了全國化的過程。

所以，即使行業承壓，單個企業也可以通過挖掘獨特的競爭優勢，搶占競爭對手的市場份額實現自身的發展。

3.低端白酒

目前的消費降級的形勢對低端白酒企業是利好因素，據相關統計：大眾餐飲用酒整體從100-300元進一步向50-100元價格帶下探。這意味著低價酒的需求可能有進一步的提升。

但另一方面，低端白酒的競爭也在加劇，在白酒上行的周期中，酒企的重點都放在了“如何把產品賣高價”上，基本沒幾家企業會關注低價酒的基本盤。

現在處于下行周期后，開始有酒企對低價酒青睞了。前有江小白滿足年輕群體需求的“梅見”系列低價、低度產品的破圈，后有洋河高調發展洋河大曲光瓶酒，以“高品質、高顏值、高‘心價比’”的特點下場競爭。

未來，低端白酒行業會有越來越多的玩家（尤其是次高端酒企，低端酒的出售對濃香、清香酒企至關重要）參與進來。

不過，低端酒的競爭格局相對穩定，需求方面雖有上升的空間，但在玻汾、牛欄山、紅星等老玩家的長久經營下，其他酒企想要摻和一腳的難度相對較大，比如洋河股份，從業績表現上看，就算有京東的助力，在開局階段的表現也不盡如人意。

綜上，低端白酒行業的投資邏輯就是消費降級帶來的需求增長，但由于競爭可能逐步加劇，仍需承擔過度競爭造成整個行業盈利下滑的風險。

綜合來看，除了高端的茅臺，次高端和低端酒企還是在存量當中找增量，想要再次實現高速增長，就需要找到增量市場。

增量這有兩部分，一部分是海外市場，一部分是年輕人市場。

出海這個事，其實早就有酒企開始做了，比如水井坊，帝亞吉歐在2013年全資控股水井坊集團，這不僅帶來了資金支持，更重要的是為其提供了成熟的國際渠道網絡、品牌管理經驗和市場準入資源
。

水井坊的產品得以通過帝亞吉歐的全球分銷網絡，特別是免稅渠道，觸達更多國際消費者。

市場方面，東亞，東南亞和我們有著相似的飲食習慣，隨著將來經濟交流的深入，這部分市場的開拓值得期待。

另外最重要的是年輕人，現在的年輕人普遍重視個體價值，即能夠給我帶來獲得感、歸屬感等價值的產品才是對我來說有意義的產品。

因此酒企必須轉變經營理念，加大文化培育力度，講好品牌故事，搞好產品和服務雙質量，讓消費者在購買產品的過程中形成獨特感受，輸送獨特價值，形成消費者粘性，進而成為酒企的護城河。

同樣是水井坊這類企業，歷史包袱，管理包袱不重，在未來的的經營轉變會相對容易。

最后，白酒依然能夠提供源源不斷的現金流，依然是符合人性的生意，長期來看，經濟恢復增長，居民收入增速加快，頭部名優白酒在經過虹吸之后，依然極具價值。

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