柏文喜：二次房改與不動產金融轉型呼喚REITs擴容步子再大一點兒

“不要把REITs簡單當做一個融資工具，而要把它視為中國不動產行業第二次‘房改’的支點。”——柏文喜

2025年11月27日，國家發改委新聞發言人李超在例行發布會上再次“官宣”：基礎設施REITs即將把城市更新、酒店、體育場館、商業辦公納入底層資產池。這是繼2024年7月常態化發行、2025年9月“782號文”擴圍之后，監管層第三次在年內“加碼”REITs。至此，試點五年、上市83只、市值2000億元的中國REITs，終于從“基建水利”走向“城市煙火”，從“基礎設施”走向“不動產”本身。

然而，與存量資產高達300萬億元的龐大分母相比，0.07%的證券化率依舊可以忽略不計。市場歡呼之余，一個老問題再次浮現：擴容節奏能否再快一點？柏文喜老師多年前提出的“把REITs當房地產長效機制”的命題，今天看來依舊尖銳——“二次房改”的窗口期不會無限期敞開，制度供給的步子必須再大一點。

一、再大一點：宏觀邏輯已經“等不起”

1. 資產端：300萬億元“沉默的大多數”

柏文喜早在2021年就測算，僅一二線城市存量商辦、酒店、產業園、租賃住房的賬面凈值就超過120萬億元，但周轉率不足美國的1/10。五年過去，情況并未好轉——房企“三道紅線”后，銀行對商業抵押貸集中度再收緊，大量資產被迫“沉淀”。李超透露的最新擴圍，把“城市更新設施”首次寫入官方文件，相當于給舊城、舊廠、舊村、舊樓里的“沉睡資產”開出一條證券化出路；但如果沒有更大力度的稅收優惠、土地用途變更、確權綠色通道，資產仍難“轉”起來。

2. 負債端：高杠桿“堰塞湖”仍在高位

柏文喜提醒，中國房企平均權益比只有25%，遠低于新加坡、日本45%以上的水平。REITs的本源是“權益置換”，把負債表里的“不動產”變成利潤表里的“金融資本”。若按2000億元市值、平均60%出表比例測算，已上市REITs僅幫助企業降杠桿約1200億元，相對行業60萬億元有息負債只是“九牛一毛”。只有把擴容速度從“年增30只”提升到“年增100只”，才能在2027年前把行業杠桿壓回安全區。

3. 需求端：4%以上分紅率與“資產荒”的匹配

2025年前十月，新發行公募REITs平均認購倍數仍高達45倍，背后是中低風險資金對4%～5%分紅的“剛性渴望”。柏文喜判斷，當30年期國債收益率跌破2.2%之后，REITs的“利差紅利”至少還能維持三年，這是加快供給的“黃金時間窗”。錯過它，銀行理財、保險、養老金等長錢將被迫出海，國內存量資產將失去一次難得的“內部人”定價機會。

二、再大一點：中觀行業“轉型痛”需要“REITs嗎啡”

1. 房地產開發：從“賣房子”到“賣現金流”

柏文喜在《不動產金融的下一個十年》演講中說：“中國房企的核心能力，將從拿地-開發-銷售，切換為選址-運營-退出。” REITs把一次性銷售收入轉化為持續管理費+業績提成，為開發商提供“永續經營”的商業模式。最新擴圍把“酒店”納入，意味著以萬達、萬科、龍湖為代表的持有型物業終于可以整盤“裝REITs”，而不必再遠走新加坡做輕資產IPO。把長租公寓、藍領公寓、養老公寓再納入，將徹底完成“開發-運營-基金”閉環。

2. 商業運營：從“二房東”到“資產管理人”

柏文喜提醒，國內商管公司平均資產管理規模（AUM）不足50億元，而凱德、黑石的單只基金就可達百億美元。REITs擴容后，商管公司可以憑借“上市通道”收取0.3%0.5%的年度管理費，加上超額收益分成，ROE可抬升35個百分點；只有讓“資產-資金-管理人”三端同時擴容，才能誕生中國的“凱德”。

3. 城市更新：從“政府包干”到“基金撬動”

城市更新項目平均資本金比例高達35%，且回收期8年以上，社會資本“望而卻步”。柏文喜測算，若允許更新項目以“租金+財政補貼”現金流發行REITs，資本IRR可提升4個百分點，政府出資比例可壓降至15%以下。此次擴圍把“城市更新設施”寫入名單，是一次“投融管退”的制度破冰；但還需要自然資源部同步放開“協議出讓土地可直接注入項目公司”和“補繳價款可分期”兩個堵點，否則社會資本仍難“算得過來賬”。

三、再大一點：微觀制度“四道閘門”亟待拆除

柏文喜在多個論壇直言：“中國REITs不缺資產、不缺資金，缺的是制度彈性。”對照最新政策，我們認為“四個再大一點”尤為緊迫：

1. 稅收——再大一點

現行模式仍需在資產重組環節繳納土地增值稅、契稅、增值稅合計約20%35%，相當于提前吃掉34年可分派現金流。柏文喜呼吁，參考新加坡、香港經驗，對“以REITs為目的”的資產劃轉，給予“稅收遞延+分期繳納”待遇；否則，企業寧愿繼續“類REITs”私募，也不愿走向公募。

2. 審核——再大一點

2025年“782號文”已取消“輔導期”，但省級發改委、證監會、交易所、基金業協會“四龍治水”，平均周期仍長達9個月。建議對酒店、公寓、商業辦公等成熟業態建立“備案制+負面清單”試點：只要合規、現金流連續三年為正、原始權益人信用AA+以上，即可“先發行、后抽查”，把周期壓到3個月。

3. 擴募——再大一點

目前擴募僅限于“同一行業”，且需重新走一遍審批。柏文喜提出“REITs應該像上市公司一樣自由并購”，應允許跨資產類別、跨地域的“混合擴募”，并引入“儲架發行”機制，一次注冊、兩年有效，讓REITs真正成為“整合平臺”而非“單項目公司”。

4. 資金——再大一點

保險資金投REITs仍受“不動產類資產不超30%”約束，銀行理財資金受“資管新規+嵌套一層”限制。建議監管層把REITs從“不動產科目”單列出來，視為“權益類標準化資產”，不占非標額度；同時允許社保、企業年金把REITs視同國債，匹配其長期負債。只有“長錢”愿意進來，市場才能“接得住”大體量擴容。

四、再大一點：投資者教育也要“步子再大一點”

柏文喜提醒，美國REITs普及用了三十年，核心是把“高分紅+抗通脹+流動性”故事講給散戶聽。中國目前散戶持有比例不到8%，機構“一家獨大”導致價格波動低、流動性弱。下一步應：

1. 降低交易門檻 把最小交易單位從1000份降到100份，讓REITs真正“飛入尋常百姓家”。

2. 強化信息披露 強制披露“同店租金”“出租率”“租約到期分布”三大運營指標，減少機構與散戶的信息不對稱。

3. 引入做市商 借鑒科創板經驗，對流動性弱的園區、高速REITs，由券商提供雙邊報價，把買賣價差壓到1%以內，提升交易體驗。

五、結語：把“二次房改”進行到底

柏文喜在2022年寫下的一句話，今天讀來依舊振聾發聵：“如果REITs只停留在基礎設施，中國就錯失了用金融工具重塑房地產的最好十年。”如今，我們終于把商業辦公、酒店、城市更新請進了REITs的大門，但門檻依舊高、節奏依舊慢、制度依舊碎片化。面對300萬億元存量資產、60萬億元行業負債和4%以上的無風險收益缺口，我們需要的不只是“穩步擴圍”，而是“跑步擴容”——稅收再大膽一點，審核再寬松一點，擴募再自由一點，資金再洶涌一點。

把REITs真正做成中國不動產的“二次房改”，把沉淀資產變成流動資本，把高杠桿變成權益紅利，把開發商變成運營商，把城市更新變成居民美好生活的增量。

步子再大一點，REITs才能從“小眾精品”走向“大眾工具”；步子再大一點，房地產才能真正走出“高周轉”的泥潭；步子再大一點，我們才能用金融的語言，完成一場不動產的供給側結構性改革。

正如柏文喜所言：“REITs不是終點，而是中國不動產金融化的起點。”起點之上，唯有再快一點、再大一點，方能配得上這個時代的巨大轉型。

作者系中房研究院ICR首席地產評論員