越來(lái)越像本世紀(jì)初！高盛風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)發(fā)出警告 這次是否會(huì)有所不同

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)

雖然本周美股再度刷新歷史新高，高盛發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)狂熱的背后浮現(xiàn)出罕見(jiàn)的技術(shù)面與情緒面信號(hào)，過(guò)度擁擠的交易和高昂的市場(chǎng)信心可能蘊(yùn)含著短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，當(dāng)下股市核心支撐邏輯并未崩塌，企業(yè)盈利成為行情主導(dǎo)力量，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，上漲趨勢(shì)徹底逆轉(zhuǎn)的條件尚不具備。

市場(chǎng)情緒過(guò)于熱情

高盛近日發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前市場(chǎng)高漲的風(fēng)險(xiǎn)偏好疊加股市上漲動(dòng)能同步走強(qiáng)的局面，自2000年以來(lái)從未再現(xiàn)。

高盛風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)（risk appetite indicator）依托固收、股票、流動(dòng)性、大宗商品、信用五大類(lèi)高頻數(shù)據(jù)編制，用以衡量市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。該指數(shù)大幅走低往往代表市場(chǎng)情緒過(guò)度悲觀，后續(xù)行情大概率迎來(lái)反彈。

本周，該指數(shù)升至1.1，超越年初水平，創(chuàng)下2021年以來(lái)新高。據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，自1950年至今，該指數(shù)僅有2%的時(shí)間處于1以上區(qū)間，處于歷史極端高位。

更為關(guān)鍵的是，高風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)，疊加美股趨勢(shì)交易行情急速升溫。美國(guó)動(dòng)量因子ETF自3月30日低點(diǎn)大漲33%，同期標(biāo)普500指數(shù)漲幅僅18.25%，使得美股動(dòng)量Z分?jǐn)?shù)突破3。Z分?jǐn)?shù)用于衡量?jī)r(jià)格偏離歷史均值幅度，數(shù)值越高代表行情偏離常態(tài)越極端。高盛直言，風(fēng)險(xiǎn)偏好與上漲動(dòng)能雙雙處于歷史高位，實(shí)屬罕見(jiàn)。

值得注意的是，不少投資者正在高杠桿押注芯片股，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)二季度以來(lái)累計(jì)上漲近60%。高盛交易部門(mén)發(fā)現(xiàn)，散戶投資邏輯已從傳統(tǒng)的逢低買(mǎi)入，轉(zhuǎn)變?yōu)樽窛q狂熱行情，甚至扎堆涌入風(fēng)險(xiǎn)更高的芯片股杠桿交易。高盛數(shù)據(jù)顯示，散戶在 Direxion 三倍做空半導(dǎo)體 ETF、Direxion三倍做多半導(dǎo)體ETF的參與度，已分別創(chuàng)下五年97%、99%分位高位。“散戶正大量入場(chǎng)杠桿行業(yè)指數(shù)產(chǎn)品，我們認(rèn)為行業(yè)主題交易熱度持續(xù)，將催生盤(pán)面下更劇烈的結(jié)構(gòu)性行情波動(dòng)。”

標(biāo)普500指數(shù)中，單一行業(yè)權(quán)重極少能達(dá)到15%及以上。如今半導(dǎo)體板塊做到了這一點(diǎn)，也凸顯出大盤(pán)指數(shù)此輪上漲，很大程度由人工智能交易行情主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明：在半導(dǎo)體估值高位或接近高位追漲的投資者，最終很可能面臨慘烈回撤。

策略研究機(jī)構(gòu) Strategas 統(tǒng)計(jì)顯示，自1990年以來(lái)，僅有極少數(shù)行業(yè)曾在該指數(shù)中達(dá)到如此高的集中度。歷史案例包括：互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的科技硬件、金融危機(jī)前后的能源股、2010年代后期的軟件板塊。

標(biāo)普500采用市值加權(quán)規(guī)則，市值越大的公司，對(duì)指數(shù)走勢(shì)影響越強(qiáng)。隨著芯片巨頭及其他AI關(guān)聯(lián)個(gè)股股價(jià)暴漲，其指數(shù)權(quán)重同步攀升。這意味著即便普通投資者只配置標(biāo)普500指數(shù)基金，整體組合也已高度綁定少數(shù)窄幅抱團(tuán)賽道，受半導(dǎo)體板塊興衰影響極大。

極致抱團(tuán)推升了指數(shù)，可一旦芯片行情降溫，整個(gè)大盤(pán)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力將顯著走弱。Strategas 證券首席 ETF 策略師托德·索恩表示：“種種跡象都表明，這輪 AI 驅(qū)動(dòng)的上漲行情已然走到極端區(qū)間。”

后市走向如何

高盛寫(xiě)道，歷史同樣存在例外：1999年、2021年兩輪行情中，兩大指標(biāo)同步走高后，股市仍繼續(xù)上漲近12個(gè)月才見(jiàn)頂。分析師強(qiáng)調(diào)：高風(fēng)險(xiǎn)偏好指數(shù)疊加強(qiáng)勢(shì)上漲動(dòng)能，和高估值一樣，都無(wú)法精準(zhǔn)判斷市場(chǎng)頂部。

當(dāng)下股市核心支撐邏輯并未崩塌：企業(yè)盈利成為行情主導(dǎo)力量，盈利向好托舉市場(chǎng)估值；宏觀基本面同樣偏友好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期、金融環(huán)境趨于寬松，這家華爾街投行已將未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率下調(diào)至25%。唯有基本面明確走弱、市場(chǎng)上漲趨勢(shì)徹底逆轉(zhuǎn)，才能確立明確看空行情。

摩根士丹利同樣看好股市，其樂(lè)觀態(tài)度主要基于當(dāng)前多重因素共同推高美國(guó)股市，回調(diào)幅度將有限，市場(chǎng)整體上行趨勢(shì)不變。大摩明星策略師邁克·威爾遜列出了以下驅(qū)動(dòng)因素：本輪財(cái)報(bào)季標(biāo)普500成分股盈利增速?gòu)?qiáng)勁；資本開(kāi)支（capex）周期持續(xù)擴(kuò)張；人工智能應(yīng)用不斷普及。

威爾遜稱，盈利預(yù)期上修正在助推資本開(kāi)支周期。疊加稅收優(yōu)惠，以及AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)的結(jié)構(gòu)性支撐，資本開(kāi)支增速達(dá)到10%。

AI應(yīng)用普及是另一股推動(dòng)市場(chǎng)的重要力量：它壓縮成本結(jié)構(gòu)、降低薪資支出、推高盈利增速（小盤(pán)股尤為明顯），并擴(kuò)大利潤(rùn)率。一年前，標(biāo)普500成分股中僅13%的公司提到從AI應(yīng)用中獲益，到了今年一季度，這一比例升至25%。在AI滲透率高的行業(yè)，人均產(chǎn)出增速更快、提升幅度更大，顯著高于其他行業(yè)。

威爾遜近期研究了11月中期選舉對(duì)股市的潛在影響。他們認(rèn)為，影響股市的政策變量主要是外交政策、關(guān)稅、放松監(jiān)管，而這些均屬特朗普的權(quán)限范圍，是他可直接動(dòng)用的政策工具。

鑒于支撐市場(chǎng)的利好因素眾多，投資者在面對(duì)當(dāng)前復(fù)蘇行情時(shí)，普遍在問(wèn)：市場(chǎng)是否還會(huì)給一次加倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)？由于被動(dòng)投資者整體低配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，威爾遜認(rèn)為，市場(chǎng)回調(diào)將短暫且轉(zhuǎn)瞬即逝。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)換屆或通脹回升的擔(dān)憂，可能引發(fā)階段性的債券波動(dòng)率飆升、融資市場(chǎng)承壓，但他認(rèn)為這類(lèi)沖擊可控。