科興生物，為何從疫苗之王走到退市邊緣？—內外治理失效的代價

五年前，科興生物（Sinovac）還是中國疫苗領域的標桿企業之一，其研發的新冠疫苗在2020 - 2021年風靡全球，公司估值一度飆升至千億元，頭頂“疫苗之王”的光環。

然而時過境遷，2025年，納斯達克正式向科興生物發出退市警示并啟動退市程序。令人唏噓的是，壓垮這家巨頭的并非經營虧損，也不是違法生產，而是長期且混亂的公司治理——股東控制權紛爭不斷，導致企業始終無法披露完整合規的財報。這場持續近十年的股權內戰，最終將曾經的行業翹楚拖到了退市邊緣。

一場橫跨9年的股東控制權持久戰

科興生物的股權紛爭并非始于上市后，而是源于兩名創始人的理念分歧。2001年，技術專家尹衛東與北大教授潘愛華共同創立北京科興，初始股權結構中尹衛東以技術入股持股約24%，潘愛華以資金出資占股76%。2003年公司核心資產赴美上市，2009年11月科興生物正式在納斯達克掛牌交易。隨著疫苗研發對資金需求的擴大，公司引入多家投資方，股權經過多輪轉讓與稀釋后，潘愛華持股降至26.9%，尹衛東個人持股被稀釋至約8%，但他通過復雜的離岸架構綁定資本盟友，最終掌控實際經營權。2016年，因私有化回國上市計劃產生分歧，尹衛東與潘愛華各自拉攏資本站隊，股權之爭全面爆發，最終演變成一場橫跨九年的“股東內戰”。這場戰爭的核心圍繞“科興盈利后，誰擁有資金支配權與經營決策權”展開，主要形成了三大對立陣營，2018年陣營固化后三方持股比例已呈現“均勢對峙”狀態：

歷次關鍵訴訟：步步升級的“法律奪權戰”

這場股權之爭絕非簡單的商業分歧，而是從董事會博弈升級為包含肢體沖突、資產爭奪的全面對抗，同時伴隨一場橫跨多法域的“法律攻防戰”。從安提瓜法院到東加勒比上訴法院，再到英國樞密院，訴訟戰場不斷升級，每一次判決都未能平息紛爭，反而讓矛盾愈發激化，最終導致公司陷入治理僵局。沖突最激烈時，雙方不僅在法庭對峙，更在生產廠區上演“搶公章、占廠房、剪電線”等極端行為，嚴重影響疫苗生產秩序。

① 2016 - 2018年：毒丸計劃引發首次交鋒，管理層守住陣地

為抵御投資方的惡意收購企圖，科興生物在2016年推出了類似“毒丸條款”的股權保護協議（Rights Agreement），這一協議也是尹衛東鞏固控制權的核心工具之一。該條款約定，若特定投資方（明確指向潘愛華及1Globe）的持股比例觸及15%的預設閾值，尹衛東陣營及其他中立股東可按每股0.01美元的極低價格定向增發新股，以此大幅稀釋收購方的股權與投票權，從而阻斷其控股計劃。值得注意的是，科興生物并未采用科技公司常見的AB股雙層投票權設計，尹衛東的控制權并非源于股權本身的投票權溢價，而是通過“離岸架構+資本聯盟+防御條款”的組合實現。

尹衛東的控制權鞏固架構：離岸持股與治理權綁定

尹衛東雖個人直接持股僅8%，但通過三層架構實現對經營的絕對掌控：第一層是離岸股權持股平臺，他通過注冊于英屬維爾京群島（BVI）的兩家特殊目的公司（分別名為“East Star”和“Bright Future”）持有科興生物4%的間接股權，這些BVI公司的股權代持協議與投票權委托條款均由尹衛東獨家掌控，避免股權分散；第二層是核心資本聯盟，他與賽富基金等投資方簽訂“一致行動人協議”，約定在董事會選舉、重大經營決策等事項上統一投票方向，這些資本方的9名董事會席位中，尹衛東可直接推薦4席；第三層是經營管理權鎖定，作為公司核心技術負責人，尹衛東掌控北京科興的研發團隊、生產許可證及銷售渠道，通過“關鍵崗位人事任免權”將經營層與自身深度綁定，即便潘愛華陣營獲得賬面股權優勢，也難以實際介入生產經營。

這一舉措引發投資派強烈不滿，2018年，潘愛華聯合1Globe在科興生物注冊地安提瓜提起訴訟，核心訴求直指“投票權實質不平等”——認為權利協議非法剝奪了其按持股比例享有的投票權，違反安提瓜《公司法》“同股同權”的基本原則。從各方投票權實質行使情況來看，科興生物遵循“同股同權”基礎規則，但通過協議設計形成差異化權利：尹衛東陣營通過一致行動人協議掌控35%的集中投票權，且可通過“毒丸計劃”稀釋對手投票權；潘愛華陣營雖合計持股45.9%，但未名醫藥與中信并購基金存在利益分歧，實際可統一行使的投票權僅30%左右；1Globe的21.3%投票權則成為“搖擺票”，其立場轉換直接決定決策結果，這也是其后期能主導訴訟走向的核心原因。

判決結果與沖突升級：安提瓜法院經審理后作出部分支持判決。一方面認定科興推出的權利協議中針對惡意收購的部分條款合法有效，認可其作為企業防御惡意收購的正當手段；另一方面，確認2018年公司董事會選舉程序符合公司章程及當地法律，判決選舉結果有效。此次判決讓尹衛東陣營成功守住了董事會的控制權，但激化了潘愛華陣營的不滿。2018年下半年，潘愛華一方支持者進入北京科興廠區，與尹衛東陣營人員發生肢體沖突，隨后占據部分生產廠房并剪斷部分生產線電線，導致一批疫苗生產中斷，直接經濟損失超千萬元，雙方矛盾從“文斗”徹底轉向“武斗”。

② 2021 - 2023年：投資方不服上訴，戰局陷入僵持

首次訴訟失利后，投資派并未放棄，隨即向東加勒比上訴法院提起上訴。其上訴理由聚焦于一審判決對“股東投票權限制”的認定存在偏差，認為科興管理層利用權利協議過度限制股東參與公司治理，請求法院撤銷一審中關于董事會選舉有效的部分判決，并重新界定股東的合法權利范圍。

判決結果與沖突升級：2021年，東加勒比上訴法院經過細致審理，最終作出維持原判的決定。法院認為一審判決事實認定清晰、法律適用準確，科興管理層的相關操作并未超出合法邊界。上訴失敗后，潘愛華聯合1Globe采取更激進的奪權手段——2022年，其通過控制的未名醫藥發布公告，宣稱“已接管科興生物財務權”，隨即派人前往科興總部搶奪公章與財務賬冊，與尹衛東陣營安保人員發生激烈對峙，最終在警方介入下才平息事態。此次沖突讓雙方徹底失去和解空間，股權之爭進入白熱化階段，雙方都將全部精力投入到后續的法律博弈與資產爭奪中。

③ 2024 - 2025年：最高審終局介入，董事會合法性遭致命動搖

由于安提瓜屬于英聯邦成員國，其司法體系受英聯邦法律框架約束，投資派在東加勒比上訴法院失利后，將案件最終上訴至英聯邦司法體系的最高審級——英國樞密院（Privy Council）。這一舉措將這場股權糾紛推向了國際司法層面，也讓科興生物的治理問題徹底暴露在全球資本市場視野中。

判決結果：2025年1月，英國樞密院作出具有決定性意義的最終判決。判決內容包含三大核心要點：其一，科興生物近年來召開的多項股東會議程序存在瑕疵，需要全面重新審查；其二，此前推出的權利協議在無明確惡意收購證據時稀釋1Globe投票權，構成“權利濫用”，需廢止相關條款；其三，投資方持有的股份所對應的投票權存在界定不清的問題，明確否定“通過一致行動人協議變相剝奪小股東投票權”的合法性，要求公司按“純粹同股同權”原則重新梳理。該判決直接動搖了尹衛東通過協議構建的控制權基礎，也讓各方投票權回歸“按持股比例行使”的原始狀態，但此時三方持股仍處于35%、30%、21.3%的接近狀態，反而加劇了決策僵局。

④ 2025年7 - 11月：禁令反復拉鋸，公司陷入“僵死”狀態

英國樞密院的判決引發了一系列連鎖反應，2025年7月起，科興生物陷入了禁令與上訴交織的惡性循環。法院先是下發臨時禁令，禁止1Globe等投資派的部分股份行使投票權；緊接著，上訴法院又以“可能影響公司基本運作”為由，暫緩執行該臨時禁令。

禁令的反復無常直接導致公司股東大會無法合法召開——參會股東的投票權合法性未定，任何表決結果都可能被認定為無效。由此，公司的分紅方案審批、定期財報披露、新董事任命等關鍵事項全部陷入停滯，科興生物徹底進入“有業務卻無法正常運營”的奇特狀態。

治理失效：投票權失靈與多重致命困局

核心癥結：投票權為何無法有效發揮作用？

科興生物投票權機制的徹底失靈，是股權紛爭升級為治理災難的核心，根源在于四大矛盾的疊加：其一，股權分散與陣營對立——沒有任何一方持股超50%，尹衛東陣營、潘愛華陣營及1Globe三方持股比例接近，形成“三足鼎立”的僵局，任何重大決策都無法形成多數共識；其二，投票權界定的法律模糊——“毒丸計劃”雖被安提瓜法院部分認可，但英國樞密院質疑其“在無惡意收購時濫用”，導致投資方投票權時而被限制、時而被恢復，合法性長期存疑；其三，委托投票權糾紛——部分中小股東委托投票權被雙方爭奪，甚至出現“同一股東被雙方主張委托權”的荒誕局面，進一步稀釋有效投票權重；其四，跨法域裁判沖突——安提瓜法院側重保護管理層決策權，英國樞密院強調股東投票權平等，雙方均以對自己有利的判決為依據拒絕認可對方投票效力，最終導致“投票即無效”的惡性循環。

科興生物并非陷入業務困境，其疫苗產品仍具備市場競爭力，但長期的股權紛爭導致公司治理全面失效，讓企業在多重困局中難以掙脫。

科興生物并非陷入業務困境，其疫苗產品仍具備市場競爭力，但長期的股權紛爭導致公司治理全面失效，核心癥結就在于“持股均勢下的投票權博弈”——三方持股比例接近且無一方能掌控絕對多數投票權，疊加“同股同權”下的協議漏洞，最終形成決策癱瘓。尹衛東的控制權架構雖在短期內有效，但缺乏合法穩定性，這也是其治理體系最終崩塌的關鍵。

1）董事會合法性懸而未決，治理陷入“凍結”

現任董事會的合法性完全依賴后續法院的最終裁定，在判決結果落地前，董事會既無法正常行使決策權，也不能開展人事任免等核心工作。公司的決策中樞徹底失靈，形成了“無人能合法掌舵”的治理真空。

2）財報披露中斷，觸發退市機制

納斯達克對上市公司有著嚴格的信息披露要求，合規財報必須經合法有效的董事會批準后才能發布。而科興生物因董事會合法性存疑，長期無法提交符合要求的財報，多次收到納斯達克的監管預警。隨著合規期限屆滿，退市程序的啟動已成必然。

3）分紅機制卡死，股東矛盾惡性循環

新冠疫情期間，科興生物積累了可觀的利潤，部分股東迫切希望獲得分紅回報。但由于股權歸屬、投票權界定等核心問題尚未解決，分紅方案根本無法通過合法程序審批。投資人的利益訴求得不到滿足，進一步加大了訴訟力度，而持續的訴訟又讓分紅問題愈發拖延，形成了難以打破的死循環。

4）重大經營決策停滯，錯失行業發展機遇

疫苗行業是典型的技術密集型行業，需要持續投入巨額資金用于研發創新和生產線升級。但科興生物當前的處境極為尷尬：若擅自投入資金開展研發，可能因決策主體不合法而被認定為違規；若放棄研發投入，又會導致產品競爭力下滑，錯失市場機會。這種兩難境地，讓企業的長期發展前景徹底黯淡。

關鍵事件時間線

1.2001年：尹衛東與潘愛華共同創立北京科興，初始持股比例24%:76%

2.2009年11月：科興生物在納斯達克全球市場掛牌交易

3.2016年：因私有化計劃分歧爆發股權之爭，尹衛東推出“毒丸條款”性質的權利協議

4.2018年：安提瓜法院判決支持董事會選舉有效；北京科興廠區爆發肢體沖突與廠房爭奪事件

5.2021年：東加勒比上訴法院維持原判；潘愛華陣營搶奪公章與財務賬冊引發警方介入

6.2019年：納斯達克以“治理失效”為由將科興生物股票停牌，股價定格在6.47美元

7.2024年：股東沖突全面升級，訴訟雙方的原告、被告角色頻繁交替，糾紛陷入白熱化

8.2025年1月：英國樞密院作出關鍵判決，否定部分股東會議程序合法性，動搖董事會地位

9.2025年7 - 11月：法院臨時禁令與暫緩執行令交替出臺，公司治理陷入完全僵死狀態

10.2025年11月：納斯達克正式啟動科興生物退市程序，“疫苗之王”的上市之路走到盡頭

退市根源：內部治理潰敗與多重外部因素的疊加

科興生物的面臨退市絕非單一因素導致，而是以內部治理失效為核心，疊加跨法域司法沖突、監管規則差異及資本短視等多重因素的必然結果：

1. 內部治理：從“股權架構缺陷”到“信任徹底崩塌”

內部治理失敗是科興隕落的根本原因。首先，初始股權設計埋下隱患——創始人“技術+資金”的合作模式缺乏明確的控制權約定，尹衛東掌握經營實權卻持股較低，潘愛華持股較高卻脫離日常管理，為后續紛爭埋下種子；其次，董事會運作失效——陣營對立導致董事會淪為“戰場”，無法形成有效決策，甚至出現“雙董事會”各自宣稱合法的混亂局面；最后，股東信任徹底破裂——從商業分歧升級為搶公章、占廠房的肢體沖突，雙方放棄協商轉向“魚死網破”的對抗，徹底阻斷了治理修復的可能。

2. 外部催化：跨法域沖突與監管規則的雙重擠壓

外部因素放大了內部治理的缺陷。一方面，跨法域司法裁判矛盾——作為注冊地的安提瓜法院側重保護企業經營穩定，傾向支持管理層；英聯邦最高司法機構英國樞密院則堅守股東平等原則，支持投資方訴求，兩套裁判邏輯的沖突讓投票權合法性、董事會有效性長期懸而未決；另一方面，中美監管規則差異——科興核心業務在國內，上市地在納斯達克，股權架構為離岸模式，納斯達克要求的合規財報需經合法董事會批準，而國內廠區的經營控制權爭奪導致財務數據無法統一，最終觸發退市條款。

3. 資本推波助瀾：短視逐利加劇沖突升級

部分投資方的短視行為成為沖突的“催化劑”。以1Globe為代表的資本方，初期站隊尹衛東，后因私有化利益分歧轉向潘愛華陣營，通過二級市場增持成為第一大股東后，將核心訴求聚焦于短期分紅而非企業長期發展。這種“墻頭草”式的資本運作，不僅未起到平衡治理的作用，反而通過持續訴訟、激化矛盾等方式爭奪話語權，進一步拖垮了公司治理體系。

特律師說：死于治理的行業巨頭，一場沒有贏家的戰爭

科興生物的隕落，并非源于產品質量缺陷，也不是因為市場競爭失利，而是敗在了股東之間的信任崩塌與長期的治理內耗。這場橫跨近十年的股權戰爭，最終沒有任何一方成為贏家。

管理層雖然在多次訴訟中暫時守住了控制權，卻親手葬送了公司的發展前景；投資派雖然爭取到了司法層面的程序公正，卻未能獲得預期的投資回報，反而讓手中的股權不斷貶值；納斯達克對長期無法合規披露信息的科興失去了耐心，果斷啟動退市程序；而市場也早已對這家深陷內耗的企業失去信心，昔日的千億估值化為泡影。

科興生物的發展歷程印證了一個核心道理：企業的健康發展，不僅需要優質的產品和廣闊的市場，更需要穩定的治理結構和股東間的良性協作。當一家企業被拖入無休止的法律紛爭，流失的不僅是短暫的控制權，更是決定企業未來的時間、機遇與信任