今年收益97%，匯豐晉信陳平：AI周期至少10年，不認可AI泡沫論，TMT仍是買點，看好AI硬件，最看好光模塊/光通信

12月23日，在本公司舉辦的第九屆價值投資論壇上，匯豐晉信陳平分享了他對當前科技板塊行情，特別是人工智能（AI）領域的觀點與判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、我們認為當前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。滬深300目前大致回到估值中樞附近，風險補償仍處于正值區間，具備吸引力。

以TMT為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風險補償也處于歷史高位，在一倍標準差附近，仍可視為買點。

2、我們更看好成長股，尤其是AI為代表的成長股。看好的行業包括：AI、半導體、互聯網、醫藥以及商業航天。

其中當前醫藥(創新藥）行情可能只是開始，未來空間更大。

3、總體看好AI硬件，最看好“光”（光模塊/光通信），其增速顯著高于整體。

4、AI應用方面，我們相對看好，但更傾向于大廠的AI應用。對于眾多中小型互聯網或計算機公司，其競爭力在AI時代可能存疑，需逐一審視。

5、AI泡沫論，我們并不認同。當前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產業發展初期的常態，常需超前投入。

6、我們傾向于認為AI會是相對來說是比較長的周期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業革命級別（幾十年）。

7、AI核心標的，當前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

陳平，匯豐晉信基金經理，擁有13年證券從業經驗，其中超過10年專注于科技行業投資管理。

2012年他便深耕TMT領域，親歷了智能手機產業鏈的啟動期，并完整穿越了多輪成長股周期，2015年7月，他正式接手匯豐晉信科技先鋒基金。

其職業履歷還包括此前先后在南京證券研究所、國金證券研究所及匯豐晉信基金管理有限公司擔任研究員職務。

陳平目前管理基金總規模為5.79億元，旗下僅有“匯豐晉信科技先鋒股票”一只產品。

該基金今年以來表現突出，收益率達96.51%，在同類969只基金中排名第14位；近半年收益率也達到87.05%。

近期雖市場有所波動，近三月收益率回落至10.86%，但在同類1040只產品中依然位居第55名，保持了較強的相對競爭力。

該基金主要投資在科技類成長股。

關于后續操作思路，陳平在三季報中指出，市場在經歷短期關稅影響下跌又反彈創新高后，不少資產的估值吸 引力下降，但以核心AI成長股為代表的部分資產仍處在估值低成長快的階段，我們仍相 對看好這類資產在更長維度的表現。

我們產品未來的操作思路仍是保持較高倉位，主要 投資于成長類行業中。成長類的行業中相對看好AI相關（硬件、應用）、電子（半導體、 消費電子）等。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

滬深300回到估值中樞附近，風險補償在正值區間，具備吸引力

大家好，下午好。我分享的題目是“AI進行時，科技仍是主線”。

總體來看，我們認為當前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。

我們先看一下市場當前所處的位置。

滬深300目前大致回到估值中樞附近，風險補償仍處于正值區間，具備吸引力。

TMT，仍可視為買點

更具吸引力的是成長股，例如創業板指。其估值仍低于歷史中樞，同時風險補償位于正一倍標準差附近，歷史上看，其風險補償對買賣時點有較好的指示性，目前仍處于有吸引力的區間。

以TMT為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風險補償也處于歷史高位，在一倍標準差附近，仍可視為買點。

醫藥板塊同樣，風險補償也處于高位。市場在上漲后，估值回到中樞附近，而風險補償仍具吸引力。

從DCF三要素看市場：業績（分子）、無風險利率和風險偏好。

最新情況可簡述如下：我們預計明年經濟平穩，呈溫和復蘇態勢，上市公司業績整體平穩，分子端貢獻小幅正向。

無風險利率方面，預計美國明年處于降息通道，大概率有兩次降息；中國無風險利率預計總體平穩。

風險偏好方面，當前市場風險偏好較好。存款搬家、資金流入股市等現象正在持續緩慢發生，資金入市仍處早期階段。預計風險偏好保持穩定。

綜合以上因素，我們認為市場整體呈中性偏多格局。這是對大勢的判斷。

看好五個行業

具體到板塊，我們更看好成長股，尤其是AI為代表的成長股。在經濟增速平緩時，成長股憑借更快的業績增速，凸顯業績優勢，吸引資金關注。

因此，成長股兼具業績與風險偏好優勢。若疊加降息周期利率下行，其表現通常更佳。

我們相對更看好成長股。即：大勢中性偏樂觀，板塊上側重成長。

看好的行業包括：AI（稍后詳談）、半導體、互聯網、醫藥以及商業航天。

半導體領域，中美半導體走勢曾較同步，此后分化，費城半導體指數持續走強。約從今年起，中國半導體開始跟上，核心驅動力是AI。

此前AI推升美國半導體，與中國關聯不大；今年起，云端算力（如國產GPU）、端側半導體等帶來新增需求，AI驅動半導體進入上行周期，我們持續看好。國產化替代的長邏輯依然成立。

消費電子目前估值較低，AI可能帶來估值提升機會，無論是AI手機、AI PC還是其他端側設備。低估值疊加新機遇，可能形成估值與業績的“雙擊”。

互聯網板塊整體不貴，核心競爭力強，且擁有AI落地核心場景。中美核心互聯網公司股價走勢曾趨同，AI出現后拉開差距。

AI已為北美巨頭帶來貢獻，目前也可見于中國互聯網公司，例如廣告效果提升推動增速高于行業。在AI驅動下，若估值較低，存在提升空間。其業績也相對穩健。

創新藥行情只是開始，未來空間更大

醫藥（創新藥）我們同樣看好，認為當前行情可能只是開始，未來空間更大。

商業航天并非因近期炒作而關注。我們已研究兩年多，并有相關持倉。其未來空間廣闊。

一個有利因素是，馬斯克（SpaceX）已展示出可行模式和星鏈星座，商業模式跑通，我們處于追趕階段。這與追逐尚未驗證的領域不同。

例如，23日上午長征火箭回收試驗失敗，但這很正常，新產業往往始于嘗試。

看好AI硬件，最看好光

接下來重點討論大家關心的AI。今年AI板塊表現強勁，翻倍個股眾多。如何理解AI及后續展望？

今年AI已進入模型能力提升與應用落地相互促進的正循環。表現為Token使用量持續增長（中美巨頭皆然），同時收入開始體現。例如，OpenAI到年末的年化收入可能達200億美元，其預期明年500億、后年1000億美元，呈現爆發式增長。

不限于OpenAI，多家公司的AI相關收入也在快速提升。部分巨頭雖未單獨列示AI收入，但業務中已見效。AI正進入收入正循環。

巨頭持續加大AI資本開支。今年全球AI資本開支約5000億美元，明年可能達7000億。英偉達黃仁勛曾預測，2030年規模可達3-4萬億美元。按此估算，未來幾年復合增速可能接近50%，即未來五年保持高成長。

在此高資本開支背景下，多個細分領域增速可能更快。

首先，在整個資本開支中，用于核心計算、通信等與AI緊密相關的部分的占比正變得越來越高。相對而言，用于基礎設施建設（例如建造機房）的比重則越來越低。因此，這部分（核心計算與通信）的增速應當高于整體水平。

進一步看，在所有這些核心設備中，你會發現GPU的占比實際上反而在下降。這是為什么呢？因為GPU是能夠遵循摩爾定律進行迭代的——摩爾定律是一個效應非常顯著的規律，無論性能提升還是成本下降，其幅度都非常驚人。按照這一定律，約每18個月性能翻倍或成本減半，對吧？所以它的演進速度極快。

然而，其他大多數設備，我們可以將遵循摩爾定律的這部分歸類為“電子類”產品，而其余更多是屬于“物理世界”的實體部分。這些部件，無論是成本降低還是性能提升，其進步速度總體上相對較慢。正因如此，包括光模塊、PCB、電源等在內的細分領域，其增速實際上會比整體資本開支的增速更快。

在這些領域中，我們相對最為看好的還是“光”（光通信/光模塊），其增長速度顯著高于整體。

首先，舉例來說，如果未來ASIC的占比提升，光的占比也會隨之提升。因為通常ASIC的單芯片能力不及英偉達的GPU，所以需要更多的連接來將這些芯片互連，以達成或接近英偉達GPU集群的性能。因此，ASIC占比的提升會增加對光互連的需求。

正是如此，今年以來你會看到這些領域（光模塊等）的股價表現一直很好，其背后實際上是基本面非常強勁。

光模塊的需求持續上修，而當前仍處于較早階段，技術進步持續不斷，新技術持續迭代——每一次迭代都代表著新的機會。大家聽到的很多三個字母的縮寫，比如CPO、LPO等等，這些都是未來的技術方向。

此外，目前我們所說的光模塊市場，主要指的是Scale-out（橫向擴展）領域。但其實，尤其是近兩個月以來，大家開始逐漸看到越來越多的Scale-up（縱向擴展）市場的需求顯現。

Scale-up可能是Scale-out的5-10倍，目前連接多由銅和PCB完成。

隨著性能要求提升，銅和PCB可能受限，光將進入Scale-up領域，進一步打開市場空間。

因此，總體看好AI硬件，最看好“光”。

AI應用方興未艾，但格局未知

AI應用方面，我們相對看好，但更傾向于大廠的AI應用。

對于眾多中小型互聯網或計算機公司，其競爭力在AI時代可能存疑，需逐一審視。

AI周期至少10年，不認可AI泡沫論

回應AI幾個焦點問題。

首先，AI泡沫論：我們不認同。當前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產業發展初期的常態，常需超前投入。收入已在快速增長。現金流尚未到無法支持開支的階段，且北美有多種金融工具可優化報表，使投資可持續。

其次，“資金循環”質疑：整個經濟體本就是資金循環。AI發展初期參與主體較少，可能令人感覺像“騙局”，但這屬正常。隨著發展，循環將不斷擴大。

再次，AI Capex（資本支出）周期，現在狂投，是個周期的高峰，萬物皆周期是對的，我們傾向于認為AI會是相對來說是比較長的周期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業革命級別（幾十年）。周期若長達五年以上，可視為成長，我們不太在意此問題。

然后，高ROE回歸：光模塊等環節當前凈利率和ROE（可達50%-100%）很高。該產業有技術壁壘且持續進步，利好頭部公司。

與許多內卷、盈利迅速回歸的行業不同，這是海外主導、中國參與的市場，競爭格局較好，類似當初的蘋果產業鏈——擴產時未明顯過剩，盈利水平保持。

當前AI算力需求持續爆發，供給是有些跟不上需求，ROE回歸需要較長時間，可見未來盈利狀況有望保持。

AI核心標的估值仍低，

明年PE可能不到20倍

隨后，資金抱團：“抱團”通常指個體理性導致群體非理性，推高估值至不合理水平。當前情況是，研究顯示AI業績好、估值便宜，資金買入屬正常，尚未到群體非理性階段。

核心標的估值仍低，明年PE可能不到20倍，談不上嚴重抱團。對于新生事物，多空分歧正常，存在大量看空者在某種程度上是好事。

因為當下20倍PE、預期未來兩年復合增速100%的標的，決策相對容易；若市場一致看多至100倍PE，決策難度反而更大。

AI可能重構經濟和就業格局

最后，AI與失業：技術革新常伴隨失業，如汽車替代馬車夫。此次AI影響可能更廣，因虛擬經濟比重增加，而AI擅長沙盒領域。AI替代程度取決于其能力，可能對就業產生明顯影響，尤其可能導致更多結構性失業，短期內年輕人受影響或更顯著。

長期看，AI可能重構經濟與就業格局。例如，呼叫中心崗位的成本將由替代它的AI算力成本定義，若算力成本極低，該崗位可能消失。

AI還可能加劇貧富差距，若大量勞動被AI替代，而AI算力集中于大資本手中。

北美在AI投入和探索上領先，其容忍度也可能更高，我們可以觀察其發展經驗。

總結來說，我們依然看好AI，尤其是核心標的。當前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

總體觀點是市場大勢中性偏樂觀，看好成長股，成長股中最看好AI。其他提及的行業也看好。

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