儲能內卷的標準樣本：黑馬果下科技，究竟是如何速成的？

儲能為什么也會內卷？

我們一習慣于通過儲能訂單的簽約價格、儲能企業的毛利率這些表象看問題。其實，我們只需要對剛剛在香港成功上市的儲能黑馬——果科技深度拆解，就能發現儲能行業之所以會內卷的很多深層次問題。

一很簡單的道理，如果企業拿不到錢，就沒有卷的資格。企業上市圈到錢，自然會加速卷市場，卷價格，更何況是那些把內卷深深刻在骨子里的創業企業，無論是果下科技，還是思格新能源。這一幕與光伏行業何其相似？！市場參與主體，因為資本市場變得越來越多。然而，這卻是一個各方利益高度捆綁的資本局，儲能想要真正破卷，避免重蹈光伏覆轍，就必須從這里下手。

01從寂寂無名到一夜躥紅，背后花頭多

果下科技以前很少有人聽說過，如今卻被聚光燈突然

果下的能見度躍升，與其市場重點的變化高度一致。我們如果一直盯著國內大儲市場，很可能在2022年前后都不知道市場中還有這一號企業。因為在那時，果下科技中國收入占比僅27.9%，歐洲占比72.1%；而到了2025年上半年，中國占比已升至81.8%，歐洲降至9.1%。總之，這家公司以一種看似“巧妙”的理由回應了自己為何寂寂無名。

歐洲戶儲，更像渠道與品牌戰；國內大儲更像項目與資源戰。后者的特點是單體合同金額大、付款周期長、競爭烈度高——它會迅速放大收入規模，也會迅速稀釋利潤，并把企業拖進“應收—現金流”的壓力循環。果下科技的招股書對這一點給出了明確解釋：貿易應收款項周轉天數的上升，主要歸因于中國大型儲能系統業務快速擴張、合同價值更高且付款周期更長。

當下，儲能行業的 “內卷”早已超越單純的價格競爭，進入信用與資金維度的深層博弈。剛登陸香港資本市場的果下科技，其招股書及公開披露信息完整呈現了這一演化路徑：營業收入從2022年的1.42億元陡增至2024年的10.26億元，2025年上半年為6.91億元；但公司盈利質量持續滑坡，凈利率從2022年的 17.1%逐年下滑至2025年上半年的0.8%，毛利率從25.1%降至12.5%。另外，公司經營現金流長期凈流出，2022-2025H1分別為-0.303億元、-0.729億元、-0.519億元、-2.049億元；應收款項及應收票據從2022年末的0.416億元快速抬升至2025年6月末的9.523億元，周轉天數拉長至198天。

最令人關注的是，果下科技甚至出現了“向潛在客戶提供貸款且不綁定采購義務”的極端競爭做法。

作為儲能行業畸形擴張的典型樣本，趕碳號儲能對其進行深度拆解，將為我們理解儲能行業的內卷本質與風險邊界提供一種獨特視角。

02規模之謎：不賺錢的國內市場反而越做越大

果下科技的市場能見度提升并非來于偶然，而是精準踩中產業節奏切換的結果。

2022年，公司收入中歐洲市場占比72.1%，中國市場僅27.9%，核心業務集中于戶用儲能；至2025年上半年，中國市場收入占比升至81.8%，歐洲市場降至 9.1%，業務重心完全轉向國內大型儲能。

果下科技業務重心的遷移，直接驅動了公司規模快速擴張：2022—2024年及 2025年上半年，公司收入分別達1.42億元、3.14億元、10.26億元、6.91億元，三年間收入增長超6倍；同期利潤則分別為0.243 億元、0.281億元、0.491億元、0.056億元。

眾所周知，2025年爆單的是海外大儲，國內大儲存在項目金額大、付款周期長、競爭烈度高”等特性。但果下科技為了沖上市沖規模，與急欲出海的主流儲能企業反其道而行之。這導致公司盈利持續承壓：凈利率從2022年的17.1%下行至2023年的9.0%、2024年的4.8%，到了2025年上半年時僅為0.8%；毛利率從2022年的25.1%升至2023年的26.7%后，2024年降至15.1%，2025年上半年進一步降至12.5%，逼近盈虧平衡線。

果下科技招股書披露，公司貿易應收款項周轉天數上升的核心原因，是中國大型儲能業務擴張帶來的合同價值提升與付款周期延長。這一數據印證了行業深層邏輯：國內大儲賽道的規模增長，往往以盈利空間壓縮和資金占用為代價。值得注意的是，公司雖戰略轉向國內大儲，但戶用儲能業務仍保持增長，收入從2022年的1.023億元增至2024年的2.084 億元，復合年增長率高達42.7%，形成 “雙引擎” 戰略布局。

03應收賬款里藏著的秘密

（一）經營現金流持續凈流出，資金鏈承壓顯著

2022年至2025年上半年，公司經營活動現金凈流出額分別為0.303億元、0.729億元、0.519億元、2.049億元，呈現持續流出且規模擴大的態勢。連續凈流出的背后，是 “規模擴張-資金占用” 的剛性循環：為獲取項目需要公司提前墊付資金，而回款周期的拉長則進一步加劇現金流缺口。

事實上，果下科技的財務緩沖空間已越來越緊張：2025年上半年，公司流動比率1.1倍、速動比率0.9倍，杠桿比率（總債務/股東權益）達128.8%；現金及等價物余額從2022年末的0.86億元、2023年末的1.24億元、2024年末的1.03 億元，降至2025年6月末的0.467億元，而計息借款達3.34億元，現金短債比低至 0.07，償債壓力巨大。這意味著公司需依賴外部融資或供應鏈賬期管理，才能維持增長所需的資金周轉。

（二）應收賬款高增與賬期拉長，壞賬風險凸顯。

果下科技貿易應收款項及應收票據賬面凈值2022年末的0.416億元，飆升至 2023年末的1.658 億元、2024 年末的5.205 億元，2025 年 6 月末達 9.523 億元，四年間增長超 22 倍。對應的周轉天數同步惡化：貿易應收款項周轉天數從2022年的56.2 天升至2023年的98.天、2024年的181.8 天，2025年上半年貿易應收及票據周轉天數則進一步拉長至198 天，已逼近公司對主要客戶30-180 天的信貸期上限。

應收賬款的增長與收入確認節奏高度同步。公司公開信息披露中明確提到，“應收與票據余額增加，尤其與自2024年最后一個季度以來經歷了收入確認高峰期相關”。這一現象引發資本市場對于果下科技增長質量的關注：果下的快速增長，到底是市場需求的自然釋，還是公司在競爭壓力之下采用更為激進的條款，把訂單提前鎖定了？如果是后者，那么公司刻意粉飾報表就被坐實了。

從果下科技的賬齡結構看，截至2025年6 月末，公司貿易應收款項（扣除虧損撥備后）總計約8.446億元，其中1年以內約8.168億元，1-2 年約0.279億元；貿易應收款項的減值準備在2025年6月末為0.153億元。考慮到公司0.8%的凈利率水平，未來任何壞賬計提的上升，都將對利潤構成巨大擠壓。

04果下科技的新金融業務

行業內卷的深層演化，在果下科技的業務模式中尤為顯著：從價格競爭延伸至信用競爭，再升級為資金前置支持的競爭。

公司披露，自己也缺錢的果下科向第三方提供的貸款規模從2022年0.016億元增至2023年的0.071億元、2024年的0.578億元，2025年6月末為0.158億元；其中向潛在客戶提供的貸款分別約0.016億元、0.034億元、0.557億元、0.154 億元，2024年末占比高達96.4%。

這個“新業務”的關鍵風險點在于，該類貸款并無潛在客戶必須采購公司產品或服務的合約作為約束。這種貸款的本質就是項目前端資金支持，目標是換取商業合作機會，但合作的不確定性勢必導致信用風險與業務風險疊加。

果下科技披露案例顯示，公司存在對行業參與K、L、M分別提供0.035億元、0.035億元、0.045億元的貸款；對行業參與者J提供了0.036億元的免息貸款，原定短期到期后延期的情形，也進一步放大了果下科技未來資金回收的風險。

在經營現金流持續凈流出的背景下，這類資金前置安排已非單純的業務支持，而是競爭壓力下的被動選擇——通過資金前置換取項目鏈條上的占位權，成為行業內卷升級的典型形態：從 “卷價格” 變成 “卷信用”，再變成 “卷資金”。

公司招股書亦提示，若交易對手遭遇財務困境、經營挫折或策略變動，或公司無法有效強制還款，將面臨更高信貸風險，無法收回可能導致減值虧損并對現金流與經營業績造成重大不利影響。

05果下科技的資本朋友圈

（一）估值躍遷與規模擴張的路徑依賴

公司估值在短期內出現大幅躍升：2025年3月某機構入股時公司估值約16.32 億元，20天后另一機構入股時估值則躥升至60億元，短期內增值約44 億元。估值的快速提升強化了規模擴張的路徑依賴——在資本的邏輯里，規模更容易講清楚，現金更難講；收入更容易被做大，但回款卻很難確認。

這一循環已經是儲能行業內卷加劇的典型特征：融資—擴張—搶單—讓利— 拉長賬期—應收堆高—現金更緊—更依賴融資與更激進的項目。

果下科技招股書顯示出來的“經營現金流持續凈流出+應收飆升+貸款前置”，幾乎就是上面這條鏈條的一個財務投影。截至最后實際可行日期，公司已完成多輪融資，2024年3月凱博鴻成投資3000 萬元，2025年3月凱博鴻成再投資 7000萬元，2025年4月深圳寧乾投資3000萬元，融資資金主要用于業務擴張與運營資金。

（二）生態綁定的公允性質疑與風險傳導

公司與中創新航形成 “供應商 — 客戶 — 股東” 的三位一體關系：中創新航通過常州市昇海智能科技有限公司持有凱博鴻成49.55%權益，而凱博鴻成截至 2025 年4月持有公司6.22%股份；雙方簽署戰略合作協議，約定項目機會與采購優先，中創新航同時為公司重要客戶及前五大供應商。

市場層面質疑，公司對特定關聯方的銷售毛利率顯著高于大型儲能系統平均毛利率，引發對交易公允性的關注。在盡調語境里，這些并非 “八卦”，而是必須被核驗的風險點：訂單是否具有可持續性，還是高度依賴特定生態方的項目輸送？定價機制是否獨立、是否能被第三方證明為市場化？回款條款與賬期是否存在 “結構性傾斜”？

當儲能行業進入信用戰的階段，任何形式的生態綁定都可能被市場解讀為兩面性：既可能是企業的護城河，也可能是利益高度捆綁后的定價與風險傳導通道。尤其在行業信用風險上升階段，生態圈內的風險傳導，將加劇企業的經營壓力。

06回款管理與現金流優化的現實努力

面對現金壓力，果下科技也在采取多重措施對沖風險：在銷售端，銷售團隊跟進應收，獎金與收款率掛鉤；交付后180天內未收回款項，將使負責人失去相應傭金資格。這類機制在項目制行業并不罕見，但它從側面證明：回款壓力不是外界想象的那么簡單。

在供應鏈端，公司通過與主要供應商協商延長付款期限等方式來優化現金流、緩解即時財務壓力。截至2025年6月末，公司貿易應付款項及應付票據規模同步增長，與應收款項的增長形成對沖，但這種 “延長應付 + 強化催收” 的精細化操作，本質是在內卷現金壓力結構里——要維持增長，就必須不斷精細化地 “挪動現金流時間軸”。

公司招股書披露，2025年上半年貿易應付款項及應付票據增加4.118億元，部分對沖了貿易應收款項及應收票據增加的4.397 億元帶來的現金壓力；同時合約負債增加0.299億元、其他應付款項及應計費用增加0.303億元，進一步緩解了現金流緊張局面，但整體仍未能扭轉經營現金流凈流出的態勢。

結 語

儲能內卷的演化邏輯與行業啟示

果下科技的樣本意義，在于其完整呈現了儲能行業內卷的底層機制：

競爭已從產品價格、交付周期，逐步演化為賬期長度、信用支持、資金前置的多維博弈。

當市場參與主體過多——全球儲能系統供應商超300家、資本供給充沛、規模成為唯一追求的目標，行業內卷就必然從產品與價格，蔓延到信用與資金。

這一演化路徑的核心風險在于，利潤會先被價格戰與規模擴張壓扁——果下凈利率0.8%已逼近盈虧線，現金再被漫長賬期與資金前置拖干——經營現金流連續凈流出，2025H1流出2.049 億元，最后無非是通過壞賬、違約、項目風險等形式集中釋放。

數據顯示，2024年全球前30的大儲能企業占據90%以上新增裝機容量，行業集中度提升背景下，中小玩家的內卷壓力將進一步加劇。

對于行業而言，果下科技的披露并非個案，而是行業發展階段的縮影 —— 唯有回歸盈利質量與現金創造能力，重構 “規模—利潤—現金” 的平衡，才能避免內卷向風險端持續演化，實現可持續發展。儲能行業要真正破卷，避免重蹈光伏的覆轍，就必須從遏制 “信用戰”“資金戰” 入手，重建以價值創造為核心的競爭秩序。

然而，果下科技的資本神話，仍在不斷重復上演。