增長神話破滅，片仔癀能否觸底反彈？

企業(yè)指數(shù)|B+級

文軒指數(shù)認(rèn)為：真正決定片仔癀能否跨越周期的關(guān)鍵，仍在于能否成功搬走渠道庫存高壓、核心產(chǎn)品銷量持續(xù)回暖、以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)有效落地這三座壓在頭上的“大山”。

圖源|文軒圖庫

1月27日晚，漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司發(fā)布公告，控股股東漳州市九龍江集團(tuán)計(jì)劃以自有及自籌資金增持公司股份，金額不低于3億元且不超過5億元。

增持計(jì)劃公布當(dāng)天，片仔癀股價(jià)報(bào)收157.50元，總市值950.22億元。這與其2021年7月的491.88元的股價(jià)，市值約2960億元相比，已縮水約2009.78億元，跌幅超過67%。

“中藥茅”失速：十年最差成績單

有著“中藥茅”之稱的片仔癀交出近十年“最差”成績單。2025年前三季度，公司營業(yè)總收入為74.42億元，同比下降11.93%。

其當(dāng)期歸母凈利潤為21.29億元，同比下降20.74%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為18.91億元，同比大幅下降30.38%。

這是自2006年以來，片仔癀首次出現(xiàn)前三季度營收與凈利潤“雙降”的局面。單看第三季度，情況更為嚴(yán)峻：營業(yè)收入同比下降26.28%，歸母凈利潤同比下降28.82%。

對長期投資者而言，這一系列數(shù)據(jù)尤為刺眼。過去的片仔癀幾乎被視為“永不下跌”的防御型股票，擁有國家絕密配方、稀缺原料使用權(quán)和定價(jià)權(quán)三重護(hù)城河。

價(jià)格危機(jī)：成本飆升與需求疲軟

作為中藥行業(yè)的“奢侈品”，片仔癀的核心原料價(jià)格近年來持續(xù)攀升。天然牛黃價(jià)格已從2019年的35萬元/公斤漲至目前的170萬元/公斤，漲幅近4倍。

麝香等其他珍稀原料價(jià)格也持續(xù)上漲，這些貴細(xì)原料在片仔癀原材料成本中占比高達(dá)90%。原料成本高企不可避免地?cái)D壓了利潤空間。

然而，市場對提價(jià)的接受度卻在下降。2023年5月，公司將片仔癀錠劑零售價(jià)從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅28.8%，創(chuàng)下近二十年最大漲幅。

這次提價(jià)被部分消費(fèi)者視為轉(zhuǎn)折導(dǎo)火索。市場出現(xiàn)嚴(yán)重的價(jià)格倒掛與銷量銳減：其官方指導(dǎo)價(jià)為760元/粒，但在京東、拼多多、美團(tuán)等主流電商及線下藥店，實(shí)際售價(jià)普遍跌至574元至700元區(qū)間，最低甚至觸及593元左右；

同時(shí)，因價(jià)格過高，線下藥店反饋銷量極為慘淡，“一個(gè)月可能也賣不了幾粒”。

曾經(jīng)的“藥中茅臺”在黃牛市場遭遇腰斬再腰斬，2025年產(chǎn)的新貨回收價(jià)約530元，較2021年的巔峰價(jià)格跌幅超過六成。

消費(fèi)疲軟：“買的人不吃，吃的人不買”

過去十?dāng)?shù)年間，片仔癀在資本與消費(fèi)市場締造的傳奇，很大程度上建立在一個(gè)獨(dú)特的社會學(xué)現(xiàn)象之上：其核心消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力并非純粹的醫(yī)療需求，而是“買的人不吃、吃的人不買”的禮品與社交貨幣邏輯。

為塑造高端品牌形象，片仔癀每年投入資金達(dá)數(shù)億至數(shù)十億量級。其中，單是用于全國超過500家“片仔癀國藥堂/國醫(yī)館”的渠道升級與拓展，年投入資金便已超過億元。

在消費(fèi)的黃金年代，片仔癀成了一種頂級的社交硬通貨。其標(biāo)志性的應(yīng)用場景是出現(xiàn)在需要彰顯誠意、身份與資源的商務(wù)宴請與高端禮贈中。“茅臺+片仔癀”的組合，成為了一種心照不宣的頂級配置。

這種定位的成功，使其消費(fèi)結(jié)構(gòu)形成了由禮品社交需求、投機(jī)投資需求與真實(shí)藥用需求共同驅(qū)動(dòng)的“三駕馬車”模型，其中前兩者曾共同構(gòu)建了超越藥品本身的社會與金融價(jià)值，但也為后續(xù)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。

近年來，隨著消費(fèi)回歸理性與政策環(huán)境變化，片仔癀“的禮品邏輯被削弱，其社交屬性價(jià)值快速折舊。

公司2025年第三季度報(bào)告顯示，前三季度肝病用藥，主要為片仔癀錠劑及膠囊，實(shí)現(xiàn)收入38.80億元，同比顯著下降9.41%。

這一下滑是其核心增長邏輯轉(zhuǎn)換期的直接陣痛。當(dāng)社交與金融屬性帶來的巨大溢價(jià)泡沫被擠出，市場規(guī)模向?qū)嶋H醫(yī)療需求容量收縮，收入下滑便成為必然。

轉(zhuǎn)型困境：增長失速與戰(zhàn)略搖擺

面對困境，片仔癀試圖在核心業(yè)務(wù)之外構(gòu)建“第二增長曲線”，只是一切似乎并不順利。

曾被寄予厚望的化妝品業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)乏力，最新數(shù)據(jù)顯示其前三季度營收僅為4億元，同比顯著下滑23.82%，成為報(bào)告期內(nèi)公司各業(yè)務(wù)板塊中降幅最突出的一環(huán)。

盡管定位“高端草本護(hù)膚”，但“片仔癀化妝品”在激烈競爭的美妝賽道中始終未能建立起清晰、強(qiáng)勢且獨(dú)立的品牌心智。

消費(fèi)者對其認(rèn)知大多仍停留在“藥企做的化妝品”層面，品牌的核心價(jià)值主張、差異化優(yōu)勢與目標(biāo)客群的深層情感連接均顯薄弱。

與此同時(shí)，公司在直面消費(fèi)者的營銷觸達(dá)、數(shù)字化運(yùn)營及消費(fèi)場景創(chuàng)新方面，無論是資源投入還是執(zhí)行落地能力，均與一線美妝品牌存在明顯差距，導(dǎo)致品牌長期徘徊于市場邊緣。

轉(zhuǎn)型的不確定性，因公司治理層面的波動(dòng)而進(jìn)一步加劇。2025年9月28日，公司董事、總會計(jì)師楊海鵬因“工作調(diào)整”辭任。

這一關(guān)鍵財(cái)務(wù)高管的變動(dòng)，恰發(fā)生在第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的關(guān)鍵窗口期之前，其時(shí)機(jī)選擇不可避免地引發(fā)了市場與投資者對于公司財(cái)務(wù)信息透明度、內(nèi)部控制連續(xù)性以及戰(zhàn)略執(zhí)行穩(wěn)定性的深度關(guān)切。

核心管理團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)，往往被視為企業(yè)戰(zhàn)略方向可能搖擺或內(nèi)部存在調(diào)整的信號，這為正處于艱難轉(zhuǎn)型期的片仔癀平添了一層陰影。

曙光初現(xiàn)：創(chuàng)新突破構(gòu)筑長期價(jià)值

盡管面臨短期業(yè)績壓力，片仔癀的基本面仍顯現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

截至2025年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已降至13.95%，較去年同期顯著優(yōu)化，展現(xiàn)出穩(wěn)健乃至保守的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，為后續(xù)的戰(zhàn)略調(diào)整提供了充足的財(cái)務(wù)安全墊。

公司第三季度單季凈利率回升至33.21%，當(dāng)季歸母凈利潤環(huán)比增速高達(dá)55.25%。這一環(huán)比數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)歷了上半年的深度調(diào)整后，其核心盈利能力的修復(fù)動(dòng)能開始增強(qiáng)，可能預(yù)示著業(yè)績觸底后的初步反彈。

更具戰(zhàn)略意義的變化來自于研發(fā)管線的實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，公司正從依賴單一王牌產(chǎn)品的傳統(tǒng)模式，向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的研發(fā)型藥企轉(zhuǎn)型：

其在化學(xué)藥和中藥創(chuàng)新領(lǐng)域均取得關(guān)鍵進(jìn)展，自主研發(fā)的化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥PZH2113膠囊已完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)首例患者入組，實(shí)現(xiàn)了小分子化藥從0到1的突破，累計(jì)研發(fā)投入近5800萬元；

同時(shí)，1.1類中藥創(chuàng)新藥溫膽片也已完成針對廣泛性焦慮障礙的Ⅲ期臨床試驗(yàn)首例患者入組，未來有望填補(bǔ)特定中醫(yī)證型的治療市場空白。

市場研判：信心傳遞與價(jià)值重估

控股股東的增持計(jì)是對片仔癀未來價(jià)值的真實(shí)押注。

公告顯示，3億至5億元的增持規(guī)模，占公司當(dāng)時(shí)市值的0.32%至0.53%。這被視為公司內(nèi)部人對長期價(jià)值的明確背書，相對有限的資金規(guī)模也清晰地表明，此舉的象征意義大于對股價(jià)的直接拉動(dòng)效應(yīng)。

多數(shù)理性投資者認(rèn)為，象征性的“輸血”固然必要，但股價(jià)實(shí)現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)的根本，仍在于公司自身“造血”能力的恢復(fù)，即基本面的實(shí)質(zhì)性改善。

市場的短期反應(yīng)驗(yàn)證了這份謹(jǐn)慎。增持公告發(fā)布后的首個(gè)交易日，片仔癀股價(jià)呈現(xiàn)出“高開低走”的態(tài)勢，午間收盤時(shí)總市值進(jìn)一步微縮至948.47億元。

資金并未因增持消息而盲目樂觀，市場信心依然脆弱，觀望情緒濃厚。

文軒指數(shù)認(rèn)為，片仔癀在資本市場的深度調(diào)整遠(yuǎn)未宣告結(jié)束。真正決定公司能否跨越周期的關(guān)鍵，仍在于能否成功搬走渠道庫存高壓、核心產(chǎn)品銷量持續(xù)回暖、以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)有效落地這三座壓在頭上的“大山”。

市場正在等待的，不是一個(gè)信號，而是一個(gè)證明。

評級說明：文軒指數(shù)ABC分級：A為看好、A+持續(xù)看好；B為正向、B+為正向利好；C為看衰、C+為持續(xù)看衰。

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