“寶豐能源”引領(lǐng)新一輪化工周期？

寶豐能源自從中東打起來后，股價漲得非常好，尤其是前幾天，連續(xù)三個交易日累計漲幅高達20%，觸發(fā)了異常波動標(biāo)準(zhǔn)。

去年寶豐是第一家發(fā)布年報的化工企業(yè)，今年好像也是，2024年的業(yè)績表現(xiàn)就比較好，2025年更是非常亮眼。

2025年，寶豐能源以480億的營收，115億的扣非凈利潤交出了一份堪稱驚艷的成績單。

而且是在聚烯烴行業(yè)產(chǎn)能擴張、價格承壓的情況下獲得的業(yè)績，去年國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)量合計 7245萬噸，同比增加 992萬噸，增長15.9%。

主要是我們對聚烯烴一直有不低的進口依賴，去年國內(nèi)聚烯烴合計凈進口量1258萬噸，同比減少172萬噸，凈進口依存度14.8%，同比下降3.8 個百分點，國產(chǎn)替代了不小的一部分。

也就意味著國產(chǎn)加進口總共高達8503萬噸，不知道是不是巧合，去年我們的聚烯烴表觀消費量也正好就是這個數(shù)字，完美的供需平衡，沒有多也沒有少。

重點是是去年的聚烯烴價格是下滑的，有些產(chǎn)品下降幅度還不小，但是寶豐能源的凈利潤增速卻達到了79%，遠超營收增速 45.6%。

除了煤炭價格下降的因素之外，也有寶豐能源成本控制能力的提高。

現(xiàn)在寶豐能源之所以如此受歡迎，很大一個原因是石油價格大漲，市場普遍認(rèn)為烯烴的原材料結(jié)構(gòu)會發(fā)生轉(zhuǎn)變。

油制烯烴一直是主要力量，去年聚乙烯中油制產(chǎn)能占比63%，同比增加1.8個百分點，煤或甲醇制占比19%，輕烴制占比15%；聚丙烯中油制產(chǎn)能占比55%，同比增加2個百分點，丙烷制占比23%，煤或甲醇制占比22%。

現(xiàn)在石油價格如此高，中東的運輸通道一時半會肯定是恢復(fù)不了，而且隨著時間越久，油井停產(chǎn)時間越長，未來恢復(fù)采油需要的時間也越長。

所以如果石油價格一直保持在比較高的位置，油制烯烴的成本太高，煤制烯烴的優(yōu)勢自然就越大。

寶豐能源是最大的受益者，因為他的內(nèi)蒙古基地全球單廠規(guī)模最大的300萬噸/年煤制烯烴項目已經(jīng)投產(chǎn)，公司烯烴產(chǎn)能達到520萬噸/年，規(guī)模躍居我國煤制烯烴行業(yè)第一位。

這么大的產(chǎn)能，行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，他當(dāng)然就會分到更大的蛋糕。

有個標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是大家都知道的，當(dāng)布倫特原油價格/中國5500大卡動力煤 > 7–8時，煤制烯烴有成本優(yōu)勢，小于7的時候，油制烯烴有成本優(yōu)勢。

當(dāng)然這是籠統(tǒng)的說法，其實不同的產(chǎn)品，性價比是不一樣的，不過以現(xiàn)在的油價和煤價，不管什么產(chǎn)品，都是煤化工占絕對優(yōu)勢。

但是問題來了，石油化工真的會快速向煤化工轉(zhuǎn)變嗎？

不管是油價還是煤價，都無法準(zhǔn)確預(yù)測，但是拋開價格因素，其實還有很重要的因素影響。

首先是歷史慣性，之所以石油化工一直是主力，因為我們之前是沒有化工技術(shù)的，從國外引進的就是石油化工，所以我們幾十年以來，建設(shè)了大量石油化工。

不管是三桶油，還是恒力，還是榮盛等等，他們主要都是石油化工，煤化工是近些年才算真正發(fā)展起來。

這些石油化工廠由于建的時間很早，之前的資產(chǎn)折舊很多都接近尾聲，就跟現(xiàn)在的火電一個邏輯，這一塊會貢獻很大的利潤。

然后由于我們的煤炭資源主要在西北，恰恰煤化工是高耗能和高耗水行業(yè)，“高耗水”這個詞可能提到得很少，然而一噸煤制烯烴至少要消耗20噸水，是油制烯烴的2倍以上。

可是西北缺水，這也是國家嚴(yán)格控制煤化工產(chǎn)能很重要的原因之一。

而且缺水也意味著沒法水運，煤化工的運輸成本也會增加很多，化工產(chǎn)品的主要消耗地區(qū)還是華東和華南，石油化工主要在沿海，這也是很重要的一個原因，原材料和成品的運輸很方便。

還有就是環(huán)保問題，煤化工現(xiàn)在的碳排放還是比較高，一噸煤制烯烴的碳排放大概是10噸左右，只是油制烯烴的3倍以上。

所以還記得去年7部門聯(lián)合發(fā)布的公告嗎，要嚴(yán)格控制煤制烯烴的新增產(chǎn)能，高能耗+高水耗+高排放，這三高會抵消一部分成本的好處。

另外還有一個因素是石油化工技術(shù)已經(jīng)高度成熟，普通產(chǎn)品非常穩(wěn)定，高端產(chǎn)品優(yōu)于煤化工，而且副產(chǎn)品也能帶來不錯的收益。

石油化工早就形成了高度一體化的生態(tài)，原油→石腦油→烯烴→聚烯烴→下游制品這個鏈條很通暢，LPG、汽油、柴油、芳烴這些副產(chǎn)品就不用說了。

煤化工暫時還沒有這么完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，或者說要短一些。

所以煤化工的成本確實有很大優(yōu)勢，優(yōu)勢大的時候甚至有兩三千一噸，現(xiàn)在的油價就更不用說了，秒殺石油化工。

但是成本優(yōu)勢只是核心因素之一，并不是全部，還是要綜合考慮。

當(dāng)然寶豐能源肯定是最大的贏家，不管以后如何控制新增產(chǎn)能，反正他現(xiàn)在已經(jīng)是最大的，產(chǎn)能占全國煤制烯烴產(chǎn)能的34%。

他也在不斷完善煤化工一體化產(chǎn)業(yè)鏈，但是還遠遠不夠，根據(jù)去年7月份公司公開的說法，煤制烯烴所需要的煤，全部還是需要外購，只有焦化業(yè)務(wù)所用煤炭中，自產(chǎn)煤炭可滿足40%-50%的需求。

年報也證實了這一點，去年煤炭采購量2773萬噸，耗用量2764萬噸，而且采購價格同比下降28%，高于煤炭價格降幅，這是利潤增長的大功臣。

除了煤制烯烴之外，寶豐能源現(xiàn)在也在猛攻綠氫技術(shù)，他自主研發(fā)的綠氫耦合制烯烴技術(shù)，是全球唯一規(guī)模化用綠氫生產(chǎn)烯烴的項目。

2025 年，公司綠氫產(chǎn)能達到了3 億標(biāo)方 / 年，成本降至 0.7 元 / 標(biāo)方，遠低于行業(yè)平均水平1元 / 標(biāo)方。

綠氫耦合制烯烴技術(shù)最大的好處是可以降低碳排放，雙碳目標(biāo)不是說著玩的，碳排放成本是真的會增加的，所以減排是所有高排放行業(yè)的重中之重，包括火電。

原理其實也很簡單，傳統(tǒng)的煤制烯烴工藝需要用煤炭作為還原劑，而綠氫耦合制烯烴技術(shù)是使用綠氫作為還原劑，所以每生產(chǎn)1噸烯烴可以減少碳排放大概 3.5 噸。

同時，綠氫的使用還降低了公司對煤炭的依賴，進一步降低了生產(chǎn)成本。

綠氫制烯烴還有個階段性的優(yōu)勢，就是補貼力度很大，根據(jù)去年出臺的《綠氫產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2025-2030 年）》，對綠氫生產(chǎn)企業(yè)給予了每標(biāo)方 0.2 元的補貼。

以寶豐能源的規(guī)模，我大概估算了一下，生產(chǎn)補貼加上碳排放權(quán)交易，一年大概可以拿2個億左右，這就是純利潤。

去年的化工行業(yè)其實依然很低迷，但是整個行業(yè)的利潤都在恢復(fù)，因為原材料降價更厲害。

如上圖所示，你看三大產(chǎn)品的價格全都是下滑的，大部分產(chǎn)品的價格降幅在7%左右，部分產(chǎn)品降幅甚至是雙位數(shù)。

原材料成本也是下降的，去年布倫特原油均價68美元/桶，同比下降14.6%。

內(nèi)蒙古鄂爾多斯 5000 大卡動力煤坑口含稅均價421元/噸，同比下降 130 元/噸，降幅 23.5%，陜西榆林 5800 大卡動力煤坑口含稅均價 562 元/噸，比下降 167 元/噸，降幅 22.9%。

所以市場上現(xiàn)在很多人認(rèn)為化工行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)開始走出低迷，開啟下一輪上行周期。

化工行業(yè)是否走出低迷尚有爭議，但是寶豐能源的第二增長曲線發(fā)展很順利是確認(rèn)的，那就是公司的EVA產(chǎn)品。

EVA主要用在發(fā)泡材料、光伏膠膜、電纜料、熱熔膠等產(chǎn)品上，這個比普通的聚乙烯要高端一些，目前主要依賴進口。

去年寶豐EVA的銷量23萬噸，同比大增47%，這也是去年業(yè)績大增的原因之一。

回顧寶豐能源的發(fā)展歷程，其實時間并不長，2013年才進入煤制烯烴領(lǐng)域，短短13年時間，就做到了全國第一。

按照現(xiàn)在的行業(yè)現(xiàn)狀和政策，只要公司自己不出問題，未來應(yīng)該會一直保持龍頭地位，我們畢竟是煤多油少的國家，不管是出于什么角度，煤化工都會是我們化工行業(yè)非常重要的一環(huán)。

未來的考驗可能主要會集中在碳排放上面，以及高端化工產(chǎn)品的技術(shù)突破上面，寶豐能源作為龍頭企業(yè)，這既是責(zé)任和義務(wù)，也是更上一層樓的階梯。

我對優(yōu)秀公司的看法放在專欄里面，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產(chǎn)研究匯總》表。

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