兩天蒸發(fā)860億，泡泡瑪特怎么了？

圖源：20社

3月25日

泡泡瑪特（09992.HK）

交出了一份堪稱(chēng)“炸裂”的

2025年成績(jī)單：

從營(yíng)收到凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了

三位數(shù)增長(zhǎng)

實(shí)現(xiàn)營(yíng)收371.2億元

同比增長(zhǎng)184.7%

經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為130.8億元

同比增長(zhǎng)284.5%

凈利潤(rùn)為130.1億元

同比增長(zhǎng)293.3%

但這份史上最佳業(yè)績(jī)，卻引發(fā)了資本市場(chǎng)的劇烈用腳投票——股價(jià)單日暴跌22.51%，市值蒸發(fā)656億港元，3月26日午間續(xù)跌9.33%，兩日市值合計(jì)縮水超860億港元，較2025年8月歷史高點(diǎn)累計(jì)跌幅超54%。

圖源：獨(dú)角Mall

業(yè)績(jī)與股價(jià)的極端背離，不僅讓泡泡瑪特的高成長(zhǎng)估值邏輯遭遇重估，更折射出潮玩行業(yè)從狂飆突進(jìn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的行業(yè)拐點(diǎn)。當(dāng)高速增長(zhǎng)的神話遇冷，這家以情緒價(jià)值為核心的潮玩龍頭，正站在估值重構(gòu)與長(zhǎng)期發(fā)展的十字路口。

業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高

核心增長(zhǎng)引擎多點(diǎn)開(kāi)花

2025年的泡泡瑪特，實(shí)現(xiàn)了全維度的業(yè)績(jī)突破，增長(zhǎng)動(dòng)能既來(lái)自核心IP的爆發(fā)，也源于全球化布局的兌現(xiàn)，更有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

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從IP表現(xiàn)來(lái)看，Labubu成為了世界級(jí)的超級(jí)IP，THE MONSTERS家族（含LABUBU）收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，占總營(yíng)收近四成，規(guī)模相當(dāng)于SKULLPANDA、CRYBABY等五大頭部IP之和。新IP星星人表現(xiàn)亮眼，年收入20.6億元，同比暴增1602%，躋身TOP5 IP行列，成為新晉增長(zhǎng)極。截至2025年末，泡泡瑪特已有6個(gè)IP年收入破20億元，17個(gè)IP破億元，IP矩陣的擴(kuò)容成效顯著。

圖源：泡泡瑪特官網(wǎng)

全球化成為核心增長(zhǎng)引擎，海外市場(chǎng)收入162.7億元，同比激增291.9%，美洲、歐洲市場(chǎng)增速分別超7倍與5倍，在全球21個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立辦公室，海外員工近4000人。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)則走“精耕細(xì)作”路線，克制開(kāi)店的同時(shí)強(qiáng)化零售能力，實(shí)現(xiàn)135.2%的營(yíng)收增長(zhǎng)，會(huì)員復(fù)購(gòu)率提升至55.7%，累計(jì)注冊(cè)會(huì)員達(dá)7258萬(wàn)人，用戶(hù)黏性持續(xù)增強(qiáng)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，毛絨品類(lèi)躍居第一大業(yè)務(wù)，收入187.1億元占比過(guò)半，成為增長(zhǎng)主力；公司盈利能力也同步提升，經(jīng)調(diào)整凈利率達(dá)35.2%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從61.09億元增至137.75億元，現(xiàn)金流充裕，抗風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

三重預(yù)期差引發(fā)估值殺跌

高成長(zhǎng)神話遇冷

業(yè)績(jī)亮眼卻股價(jià)大跌，核心源于資本市場(chǎng)的三重預(yù)期差，直接擊碎了市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特“永動(dòng)機(jī)式”高增長(zhǎng)的幻想，估值體系從成長(zhǎng)股快速轉(zhuǎn)向成熟消費(fèi)品。

其一，業(yè)績(jī)微幅不及機(jī)構(gòu)預(yù)期，港股市場(chǎng)敏感度放大。泡泡瑪特371.2億元的營(yíng)收略低于機(jī)構(gòu)一致預(yù)期的380億元，盡管差距僅為2.3%，但在港股對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)笨诟叨让舾械谋尘跋?，成為資金獲利了結(jié)的導(dǎo)火索。

其二，2026年增長(zhǎng)目標(biāo)大幅下調(diào)，增速斷崖式落差引發(fā)恐慌。創(chuàng)始人王寧將2026年定義為“休整年”，給出不低于20%的增長(zhǎng)目標(biāo)，與2025年184.7%的增速形成鮮明對(duì)比。王寧用“F1賽車(chē)進(jìn)維修站加油換胎”形容這一選擇，強(qiáng)調(diào)要夯實(shí)根基，但市場(chǎng)卻將其解讀為高增長(zhǎng)周期的終結(jié)。

其三，派息策略偏謹(jǐn)慎，削弱資金偏好。公司年度派息約31.94億元，但中期未分紅，在股價(jià)處于高位震蕩的背景下，謹(jǐn)慎的分紅策略難以滿足資金的收益預(yù)期，進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌。

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除此之外，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的長(zhǎng)期增長(zhǎng)隱憂也集中爆發(fā)：

• 單一IP依賴(lài)過(guò)重，LABUBU一家獨(dú)大的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，第二梯隊(duì)IP營(yíng)收難以形成均衡支撐；
• 近4個(gè)月新推出的小帽子Hatti等IP市場(chǎng)反響平淡，“下一個(gè)LABUBU在哪”成為市場(chǎng)核心疑問(wèn)；
• 庫(kù)存規(guī)模大幅增長(zhǎng)，存貨賬面價(jià)值較2024年末增長(zhǎng)259%，周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長(zhǎng)至123天，被多家券商列為核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；
• 國(guó)內(nèi)核心商圈門(mén)店布局趨近飽和，海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)后增速有所放緩，渠道與用戶(hù)增長(zhǎng)面臨天花板。

市場(chǎng)恐慌什么

又忽略了什么？

此次股價(jià)大跌，讓泡泡瑪特的動(dòng)態(tài)市盈率從高點(diǎn)的110多倍跌至14倍，跌破潮玩零售公司20-30倍的合理估值區(qū)間，估值體系的劇烈重構(gòu)，本質(zhì)是市場(chǎng)短期情緒與公司長(zhǎng)期基本面的錯(cuò)配。

市場(chǎng)的恐慌，集中在短期增長(zhǎng)放緩與業(yè)務(wù)不確定性：擔(dān)憂20%的增速目標(biāo)意味著高成長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，IP孵化能力遇阻，跨界布局樂(lè)園、影視、珠寶、小家電等業(yè)態(tài)會(huì)分散核心精力，全球化擴(kuò)張帶來(lái)的組織管理、供應(yīng)鏈、物流壓力會(huì)拖累公司運(yùn)營(yíng)。

圖源：方正證券

但市場(chǎng)也忽略了泡泡瑪特的底層核心能力與長(zhǎng)期布局價(jià)值。摩根士丹利曾評(píng)價(jià)，泡泡瑪特正在成為以情感價(jià)值為核心、以IP生態(tài)為護(hù)城河的超級(jí)平臺(tái)，其最核心的資產(chǎn)并非某一個(gè)IP，而是長(zhǎng)期積累的“IP工業(yè)化能力”——涵蓋全球藝術(shù)家發(fā)掘、IP篩選孵化、商業(yè)化運(yùn)營(yíng)、消費(fèi)者觸達(dá)的全產(chǎn)業(yè)鏈體系。目前公司擁有兩百多人的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、三百多簽約設(shè)計(jì)師，星星人從推出到破20億僅用1.5年，成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超LABUBU早期，印證了其IP造星能力仍在線。

同時(shí)，泡泡瑪特的組織架構(gòu)重構(gòu)與戰(zhàn)略定力，為長(zhǎng)期發(fā)展筑牢基礎(chǔ)。文德一（Justin）將擔(dān)任泡泡瑪特全球首席增長(zhǎng)官（CGO），統(tǒng)籌全球增長(zhǎng)戰(zhàn)略，打破國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)壁壘，劃分四大區(qū)域總部并搭建統(tǒng)一中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“本土化敏捷響應(yīng)+標(biāo)準(zhǔn)化中臺(tái)支持”的運(yùn)營(yíng)模式，從“IP爆款驅(qū)動(dòng)”向“IP矩陣、全球化與多業(yè)態(tài)協(xié)同”系統(tǒng)化升維。管理層始終保持清醒，去年曾主動(dòng)為L(zhǎng)ABUBU炒作降溫、刺破投機(jī)泡沫，此次主動(dòng)下調(diào)增長(zhǎng)目標(biāo)，也是拒絕被市場(chǎng)情緒綁架，堅(jiān)持長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的體現(xiàn)。

此外，泡泡瑪特的全球化布局仍有巨大潛力。2026年公司將重點(diǎn)開(kāi)拓中東、南亞、歐洲、南美等市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)門(mén)店將超100家，紐約時(shí)代廣場(chǎng)和第五大道旗艦店四季度開(kāi)業(yè)，國(guó)內(nèi)“升級(jí)大店、打造旗艦店地標(biāo)”的策略也將復(fù)制到海外。其在中國(guó)市場(chǎng)構(gòu)建的系統(tǒng)化運(yùn)營(yíng)能力、IP生態(tài)矩陣，成為全球化擴(kuò)張的核心資產(chǎn)，海外市場(chǎng)增長(zhǎng)軌跡有望逐步與國(guó)內(nèi)趨同。

2026年成分水嶺

潮玩行業(yè)估值邏輯重塑

對(duì)泡泡瑪特而言，2026年是從狂飆突進(jìn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵分水嶺，能否兌現(xiàn)20%的增長(zhǎng)底線，化解庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，孵化出新的超級(jí)IP、平衡IP結(jié)構(gòu)，將決定其股價(jià)能否止跌企穩(wěn)。而對(duì)整個(gè)潮玩行業(yè)來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特的估值重構(gòu)，也意味著行業(yè)從“市夢(mèng)率”的高成長(zhǎng)估值，轉(zhuǎn)向以基本面、盈利能力、長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)能力為核心的成熟消費(fèi)品估值邏輯。

泡泡瑪特的此次股價(jià)波動(dòng)，是資本市場(chǎng)短期情緒的集中釋放，也是對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展能力的一次考驗(yàn)。正如王寧所言，“不是追求一味短跑，而是用長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光看待發(fā)展”。當(dāng)潮玩行業(yè)告別野蠻生長(zhǎng)，真正的競(jìng)爭(zhēng)不再是增速的比拼，而是IP工業(yè)化能力、全球化運(yùn)營(yíng)能力、組織管理能力的綜合較量。

對(duì)于投資者而言，此次大跌既是重新審視泡泡瑪特基本面的窗口，也是觀察潮玩行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的契機(jī)：當(dāng)情緒的潮水退去，真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力才會(huì)浮出水面。泡泡瑪特的“維修站”時(shí)間，能否為下一輪增長(zhǎng)積蓄力量，答案或許藏在其對(duì)IP生態(tài)的深耕、對(duì)全球化的布局，以及對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的堅(jiān)守中。

*聲明：本文章由AI輔助生成，基于公開(kāi)數(shù)據(jù)和信息整理分析，提供市場(chǎng)概覽與邏輯梳理，不構(gòu)成任何具體的投資建議或操作指引。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

編輯：Thea、kiki

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