【蘆哲&張佳煒】技術(shù)帖：美國(guó)通脹指標(biāo)PCE與CPI的走勢(shì)差異

蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：從歷史上看，美國(guó)PCE同比增速在大部時(shí)間都低于CPI，但近3個(gè)月PCE-CPI同比開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正且不斷走闊。從原因上看，兩者核心通脹的走勢(shì)差異正在主導(dǎo)PCE-CPI的軋差：PCE中權(quán)重更高的計(jì)算機(jī)組件分項(xiàng)大幅上行；而CPI中權(quán)重更高的居住通脹和車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)回落明顯。向前看，考慮到未來(lái)AI投資需求或繼續(xù)推升計(jì)算機(jī)配件價(jià)格，居住通脹與車(chē)險(xiǎn)價(jià)格處于疫情后的持續(xù)下行通道，我們預(yù)期年內(nèi)PCE同比增速或持續(xù)高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內(nèi)較快結(jié)束，霍爾木茲海峽恢復(fù)通航帶動(dòng)油價(jià)回落，在核心分項(xiàng)的作用下PCE同比的回落速度也將不及CPI。而由于美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則實(shí)際參考的通脹指標(biāo)為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續(xù)存在或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“緊貨幣”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

衡量美國(guó)通脹的兩大指標(biāo)。美國(guó)PCE與CPI同比增速時(shí)常出現(xiàn)分化，且歷史上大部分時(shí)間都是PCE同比增速低于CPI。從權(quán)重分配來(lái)看，CPI對(duì)高波動(dòng)的食品、能源分項(xiàng)賦予更大權(quán)重，這導(dǎo)致CPI較PCE波動(dòng)更大、總體增速更高。從口徑劃分來(lái)看，食品服務(wù)被納入了核心PCE與超級(jí)核心PCE中，但沒(méi)有被納入核心CPI與超級(jí)核心CPI中；而酒店在CPI中被納入居住通脹，而PCE中則是在食宿這一服務(wù)分項(xiàng)。

BEA將PCE和CPI之間的差異量化成“四大效應(yīng)”，數(shù)據(jù)顯示公式效應(yīng)與權(quán)重效應(yīng)在大部分時(shí)間中都使得CPI在增速上要大于PCE，范圍效應(yīng)則在大部分時(shí)間中使得CPI在增速上要小于PCE，其他效應(yīng)對(duì)CPI-PCE的影響較小且影響方向較為隨機(jī)。而其中權(quán)重效應(yīng)與范圍效應(yīng)對(duì)PCE與CPI之間的增速差異影響最為明顯。

近期PCE與CPI差異的原因。我們發(fā)現(xiàn)，核心通脹的走勢(shì)差異正在主導(dǎo)PCE-CPI的軋差。①核心商品：近期PCE中權(quán)重更高的計(jì)算機(jī)組件大幅上行，最新2月該分項(xiàng)CPI同比增長(zhǎng)8.03%。其價(jià)格飆升的背后或反映了AI投資需求推動(dòng)的存儲(chǔ)成本上升。②居住通脹：自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“超級(jí)加息”周期后，高利率壓制需求令房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始逐步降溫， CPI中權(quán)重更高的居住通脹同比也已下破3%，隨著疫情后美國(guó)房?jī)r(jià)的持續(xù)回落，CPI因此受到的拖累料持續(xù)大于PCE。③超級(jí)核心通脹：自疫情以來(lái)維持高位的運(yùn)輸服務(wù)CPI-PCE近期迅速收窄，這主要由兩者車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)編制方法所致。PCE車(chē)險(xiǎn)價(jià)格使用汽車(chē)保險(xiǎn)的凈成本，即支付的保費(fèi)減去索賠后的成本，而CPI使用總成本，即保險(xiǎn)價(jià)格。在機(jī)動(dòng)車(chē)及相關(guān)配件從疫情期間異常高企價(jià)格逐步回歸正常的背景下，保險(xiǎn)公司成本或相應(yīng)走低，進(jìn)而對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)金額進(jìn)行下調(diào)，這使得PCE車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)的下行幅度明顯緩于CPI。

PCE通脹前景展望。我們的測(cè)算顯示基準(zhǔn)情形下，若全年油價(jià)維持在100美元/桶，對(duì)應(yīng)年底PCE同比增速為3.48%；風(fēng)險(xiǎn)情形下，若全年油價(jià)維持在150美元/桶，對(duì)應(yīng)年底PCE同比增速為4.26%。同時(shí)在基準(zhǔn)情形下，油價(jià)對(duì)PCE影響路徑與CPI基本一致。考慮到AI投資需求推升計(jì)算機(jī)配件價(jià)格對(duì)PCE的抬升作用及疫情后居住通脹與車(chē)險(xiǎn)價(jià)格持續(xù)下行對(duì)CPI的抑制作用，我們預(yù)期年內(nèi)PCE同比增速或持續(xù)高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內(nèi)較快結(jié)束，霍爾木茲海峽恢復(fù)通航帶動(dòng)油價(jià)回落，在核心分項(xiàng)的作用下PCE同比增速的回落速度也將不及CPI。而由于美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則實(shí)際參考的通脹指標(biāo)為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續(xù)存在或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“緊貨幣”的尾部風(fēng)險(xiǎn)因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：未來(lái)原油價(jià)格走勢(shì)超預(yù)期；PCE與CPI未來(lái)走勢(shì)差異超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策鴿派程度超預(yù)期。

內(nèi)容目錄

1. 衡量美國(guó)通脹的兩大指標(biāo)：CPI與PCE

1.1. CPI和PCE走勢(shì)的歷史差異：CPI同比增速高于PCE是常態(tài)

1.2. CPI和PCE走勢(shì)分化的背后：編制差異與四大效應(yīng)

2. 近期CPI與PCE差異的原因

2.1. 核心商品：PCE中權(quán)重更高的計(jì)算機(jī)組件大幅上行

2.2. 居住通脹：CPI中權(quán)重更高的居住通脹回落明顯

2.3. 超級(jí)核心通脹：車(chē)險(xiǎn)價(jià)格回落令CPI-PCE運(yùn)輸分項(xiàng)收窄

3. PCE通脹前景展望

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文如下

盡管最新的美國(guó)2月CPI全面符合市場(chǎng)預(yù)期且核心分項(xiàng)環(huán)比有所回落，但美伊沖突局勢(shì)持續(xù)發(fā)酵帶來(lái)的油價(jià)上行已經(jīng)開(kāi)始讓市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)美國(guó)的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，另一個(gè)衡量美國(guó)通脹的指標(biāo)也開(kāi)始發(fā)出預(yù)警：美國(guó)PCE同比已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月高于同期CPI，截至最新2026年1月PCE同比增速2.83%，較1月CPI同比高出0.45個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2010年6月以來(lái)兩者差值新高。為何近期PCE與CPI增速會(huì)出現(xiàn)如此差異？CPI與PCE之間的差異還有哪些？未來(lái)PCE與CPI的軋差是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大？?jī)烧咦邉?shì)差異又將如何影響美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策路徑？本報(bào)告將就以上這些問(wèn)題一一進(jìn)行解答。

1. 衡量美國(guó)通脹的兩大指標(biāo)：CPI與PCE

談及美國(guó)通脹時(shí)，市場(chǎng)最為熟悉的數(shù)據(jù)便是由勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局（BLS）發(fā)布消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）：CPI通過(guò)消費(fèi)者支出調(diào)查（Consumer Expenditure Survey），統(tǒng)計(jì)城市家庭購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)商品和服務(wù)的價(jià)格變化情況。而除了CPI，個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCEPI，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PCE）則是由商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）發(fā)布的另一個(gè)重要的通脹指標(biāo)：PCE通過(guò)對(duì)企業(yè)的調(diào)查，包括人口普查局的月度（年度）零售調(diào)查、季度/年度服務(wù)調(diào)查，衡量家庭以及為家庭服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)的所有商品和服務(wù)消費(fèi)，它是反映美國(guó)消費(fèi)者商品和服務(wù)消費(fèi)最主要和詳細(xì)的官方指標(biāo)。

由于CPI每月的公布時(shí)間早于PCE，因此市場(chǎng)通常更多給予CPI數(shù)據(jù)更多關(guān)注；不過(guò)，由于美聯(lián)儲(chǔ)自2012年1月來(lái)明確以PCE年率2%作為長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，這使得PCE成為衡量美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策方向的重要參考，CPI和PCE兩者的重要性也因此“伯仲之間”。

1.1. CPI和PCE走勢(shì)的歷史差異：CPI同比增速高于PCE是常態(tài)

將1960年1月至2024年5月的793個(gè)觀察樣本進(jìn)行比較，我們可以發(fā)現(xiàn)CPI與PCE同比增速的相關(guān)系數(shù)為96.59%，兩者走勢(shì)高度相似。但需要注意的是，美國(guó)PCE與CPI同比增速也時(shí)常出現(xiàn)分化，且歷史上大部分時(shí)間都是PCE同比增速低于CPI。2023年以來(lái)，美國(guó)PCE與CPI同比增速出現(xiàn)了一次較大的分化：疫情后因通脹得到有效改善，PCE同比迅速回落至2.5%左右，而CPI同比則始終保持3%附近震蕩，難以下破3%。兩者同比差距（CPI-PCE）于2024年5月一度達(dá)到0.7個(gè)百分點(diǎn)。而自2025年11月以來(lái)，隨著CPI同比快速回落，CPI與PCE同比間的增速差異再次快速收斂，CPI-PCE同比從9月的0.23個(gè)百分點(diǎn)突然轉(zhuǎn)負(fù)至11月的-0.09個(gè)百分點(diǎn)，且軋差連續(xù)三個(gè)月走闊，至最新1月差值擴(kuò)大至-0.45個(gè)百分點(diǎn)。

1.2. CPI和PCE走勢(shì)分化的背后：編制差異與四大效應(yīng)

那么究竟是什么因素造成了PCE與CPI之間的走勢(shì)分化呢？從編制差異來(lái)看，兩者的權(quán)重分配和口徑劃分是差異背后的主要推手。

從權(quán)重分配來(lái)看，核心項(xiàng)目在PCE、CPI同比分項(xiàng)中的占比分別為89%、80%。CPI對(duì)高波動(dòng)的食品、能源分項(xiàng)賦予更大權(quán)重，這導(dǎo)致CPI較PCE波動(dòng)更大、總體增速更高。從口徑劃分來(lái)看，PCE與CPI在口徑上有兩大重要區(qū)別：①食品服務(wù)被納入了核心PCE與超級(jí)核心PCE中，但沒(méi)有被納入核心CPI與超級(jí)核心CPI中；②酒店在CPI中被納入居住通脹，而PCE中則是在食宿這一服務(wù)分項(xiàng)中。

為了對(duì)進(jìn)一步細(xì)化編制差異對(duì)兩者走勢(shì)差異的影響， BEA將CPI與PCE之間的軋差更進(jìn)一步地拆分成了四大效應(yīng)，并對(duì)每種效應(yīng)的影響進(jìn)行了量化，令我們能對(duì)各大效應(yīng)的影響程度有更加直觀的認(rèn)識(shí)，其中：

①公式效應(yīng)：指不同的價(jià)格指數(shù)公式給CPI與PCE之間帶來(lái)的軋差。在構(gòu)建指數(shù)時(shí)，CPI使用了Laspeyres公式；而PCE價(jià)格指數(shù)使用了Fisher理想公式，其相較于CPI引入了替代效應(yīng)（即當(dāng)某一商品變貴時(shí)，消費(fèi)者會(huì)傾向于購(gòu)買(mǎi)其替代品，進(jìn)而導(dǎo)致一攬子消費(fèi)品權(quán)重出現(xiàn)變化）。因而在通脹環(huán)境中，公式效應(yīng)帶來(lái)的軋差（CPI-PCE）通常為正，且公式效應(yīng)對(duì)于價(jià)格變化波動(dòng)較大的分項(xiàng)而言會(huì)更加明顯（如能源分項(xiàng)）。

②權(quán)重效應(yīng)：指由于各分項(xiàng)在構(gòu)建CPI與PCE價(jià)格指數(shù)時(shí)不同的權(quán)重所帶來(lái)的軋差。CPI編制的數(shù)據(jù)來(lái)源于BLS家庭端的消費(fèi)支出調(diào)查，而PCE價(jià)格指數(shù)編制的數(shù)據(jù)來(lái)源于Census Bureau商業(yè)端的零售貿(mào)易調(diào)查。家庭端與商業(yè)端調(diào)查對(duì)同一分項(xiàng)賦予的不同權(quán)重導(dǎo)致CPI與PCE價(jià)格指數(shù)最終存在不同。

③范圍效應(yīng)：指CPI與PCE價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)計(jì)算支出范圍不同所帶來(lái)的軋差。CPI計(jì)算全部城鎮(zhèn)家庭的消費(fèi)支出，而PCE價(jià)格指數(shù)衡量在國(guó)民賬戶(hù)（NIPAs）框架內(nèi)個(gè)人和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的商品和服務(wù)。因此，在計(jì)算兩者時(shí)，會(huì)存在CPI中計(jì)算的分項(xiàng)沒(méi)有在PCE價(jià)格指數(shù)中被計(jì)算和PCE價(jià)格指數(shù)中計(jì)算的分項(xiàng)沒(méi)有在CPI中被計(jì)算的情況。例如，在CPI中，醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)的計(jì)算僅包含了由消費(fèi)者直接購(gòu)買(mǎi)的醫(yī)療服務(wù)；而PCE價(jià)格指數(shù)中，醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)的計(jì)算除了涵蓋消費(fèi)者之間購(gòu)買(mǎi)的醫(yī)療服務(wù)外還包括了由第三方代消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)的醫(yī)療服務(wù)，如企業(yè)為員工購(gòu)買(mǎi)的健康保險(xiǎn)服務(wù)和政府通過(guò)醫(yī)療保障項(xiàng)目為居民支付的相關(guān)服務(wù)等。

④其他效應(yīng)：除了上述三種效應(yīng)外，剩下帶來(lái)CPI與PCE之間軋差的因素被統(tǒng)稱(chēng)為其他效應(yīng)。例如，由于BLS與BEA對(duì)兩個(gè)價(jià)格指數(shù)的計(jì)算周期和基調(diào)因子調(diào)整存在差異所帶來(lái)的影響被稱(chēng)作季節(jié)調(diào)整差異；由于CPI和PCE價(jià)格指數(shù)計(jì)算對(duì)同一分項(xiàng)商品/服務(wù)所使用的價(jià)格指數(shù)不同所帶來(lái)的影響被稱(chēng)作價(jià)格差異。此外不能被上述分析所解釋的殘值差異也會(huì)被歸入其他效應(yīng)中。

觀察四大效應(yīng)對(duì)CPI-PCE的貢獻(xiàn)度，我們發(fā)現(xiàn)公式效應(yīng)與權(quán)重效應(yīng)在大部分時(shí)間中都使得CPI在增速上要大于PCE，范圍效應(yīng)則在大部分時(shí)間中使得CPI在增速上要小于PCE，其他效應(yīng)對(duì)CPI-PCE的影響較小且影響方向較為隨機(jī)。而其中權(quán)重效應(yīng)與范圍效應(yīng)對(duì)PCE與CPI之間的增速差異影響最為明顯。這與我們之前的分析結(jié)果相一致：權(quán)重效應(yīng)量化了權(quán)重分配的影響，與CPI相比，PCE在能源品、居住上的權(quán)重更低，這導(dǎo)致在油價(jià)與居住價(jià)格上漲時(shí)期，CPI較PCE更高；范圍效應(yīng)則量化了口徑劃分的影響，與CPI相比，PCE納入了金融保險(xiǎn)、非盈利組織的通脹，這導(dǎo)致PCE計(jì)價(jià)了更多的通脹項(xiàng)目，令PCE比CPI更高。

2. 近期CPI與PCE差異的原因

那么究竟是什么因素令近期PCE增速大幅高于CPI呢？我們發(fā)現(xiàn)，2025年年初高基數(shù)的油價(jià)使得近期能源通脹對(duì)CPI-PCE的貢獻(xiàn)度不斷走低，這點(diǎn)與不斷減弱的權(quán)重效應(yīng)相符（詳見(jiàn)圖4）；而食品與能源之外的核心通脹對(duì)CPI-PCE的貢獻(xiàn)度從2025年8月的-0.08個(gè)百分點(diǎn)升至2026年1月的0.48個(gè)百分點(diǎn)。這表明，核心通脹的走勢(shì)差異正在開(kāi)始主導(dǎo)兩者的軋差。

2.1. 核心商品：PCE中權(quán)重更高的計(jì)算機(jī)組件大幅上行

2025年12月以來(lái)，核心商品PCE同比增速再次反超CPI，這其中一個(gè)重要推手便是計(jì)算機(jī)組件分項(xiàng)。過(guò)去三個(gè)月計(jì)算機(jī)組件通脹上漲約15%，截至最新2月CPI同比增長(zhǎng)8.03%。由于該分項(xiàng)在PCE中的權(quán)重（1.1%）約是CPI（0.03%）的33倍，因此僅計(jì)算機(jī)組件單項(xiàng)的大幅上行就為1月PCE-CPI同比軋差貢獻(xiàn)了0.05%。計(jì)算機(jī)組件價(jià)格飆升的背后或反映了AI投資需求推動(dòng)的存儲(chǔ)成本上升，而以亞馬遜、微軟為代表的科技巨頭全面押注AI產(chǎn)業(yè)浪潮，大幅提升未來(lái)的資本開(kāi)支指引或令計(jì)算機(jī)組件價(jià)格延續(xù)上行趨勢(shì)。

2.2. 居住通脹：CPI中權(quán)重更高的居住通脹回落明顯

自2022年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“超級(jí)加息”周期后，高利率壓制需求令房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始逐步降溫，居住通脹也隨著房?jī)r(jià)的回落而滯后回落；截至最新，美國(guó)2月居住CPI同比+2.96%，自疫情后首次回落至3%以下，其中租金RPR分項(xiàng)環(huán)比降至+0.13%，已回落至2020年衰退時(shí)期水平，反映出高利率對(duì)居住通脹滯后的影響深化。而由于居住服務(wù)在PCE的權(quán)重占比約16%，而在CPI的權(quán)重占比約36%，因此居住通脹同比的快速回落對(duì)CPI的抑制作用較PCE更為明顯，從而令PCE-CPI同比軋差進(jìn)一步擴(kuò)大。

2.3. 超級(jí)核心通脹：車(chē)險(xiǎn)價(jià)格回落令CPI-PCE運(yùn)輸分項(xiàng)收窄

除居住通脹外，截至最新1月超級(jí)核心PCE-CPI的軋差也已走闊至0.91%。由于超級(jí)核心通脹在CPI中占比25%，PCE中占比50%，因此該分項(xiàng)對(duì)CPI和PCE同比增速差異存在舉足輕重的影響。我們通過(guò)拆解超級(jí)核心PCE與超級(jí)核心CPI各分項(xiàng)對(duì)兩者增速差異的貢獻(xiàn)度，發(fā)現(xiàn)近期自疫情以來(lái)維持高位的運(yùn)輸服務(wù)軋差迅速收窄，成為超核心PCE-CPI走闊的主要貢獻(xiàn)者。

進(jìn)一步來(lái)看，運(yùn)輸服務(wù)中的車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)是導(dǎo)致疫情以來(lái)CPI和PCE增速一度出現(xiàn)巨大差異的“罪魁禍?zhǔn)住薄?strong>從編制方法來(lái)看，PCE的車(chē)險(xiǎn)價(jià)格衡量標(biāo)準(zhǔn)使用的是汽車(chē)保險(xiǎn)的凈成本，即支付的保費(fèi)減去索賠后的成本，而CPI衡量標(biāo)準(zhǔn)是總成本，即保險(xiǎn)價(jià)格。疫情后美國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量增大，同時(shí)工人短缺與自然災(zāi)害頻發(fā)均使得維修受損車(chē)輛的勞動(dòng)力和零件成本的提升，進(jìn)而帶動(dòng)車(chē)險(xiǎn)價(jià)格提升。因此CPI衡量的保險(xiǎn)價(jià)格增速一路抬升，而PCE計(jì)算扣除賠付后的保險(xiǎn)凈額增速則明顯放緩，兩者走勢(shì)的分化進(jìn)一步加劇。從權(quán)重效應(yīng)來(lái)看，車(chē)險(xiǎn)在PCE與CPI中分別占比0.5%、2.6%，后者是前者的5倍有余，這進(jìn)一步放大了車(chē)險(xiǎn)增速在CPI中的貢獻(xiàn)度。但自2025年12月來(lái)，CPI中交通運(yùn)輸商品分項(xiàng)（包含新車(chē)與二手車(chē)）環(huán)比連續(xù)為負(fù)，在機(jī)動(dòng)車(chē)及相關(guān)配件價(jià)格回落的背景下，保險(xiǎn)公司成本或相應(yīng)走低，進(jìn)而對(duì)車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)金額進(jìn)行下調(diào)。因此在保費(fèi)金額下行之時(shí)，CPI車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)下行幅度明顯大于PCE車(chē)險(xiǎn)分項(xiàng)，兩者同比增速差異也因此快速收斂。

3. PCE通脹前景展望

向前看，美伊沖突已持續(xù)近一個(gè)月的時(shí)間，其對(duì)油價(jià)的推升已經(jīng)成為未來(lái)PCE通脹上行的最大風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告《》中提及，美聯(lián)儲(chǔ)研究、相關(guān)性測(cè)算和經(jīng)驗(yàn)法則顯示，原油價(jià)格對(duì)美國(guó)汽油CPI的傳導(dǎo)率約50%。而從1990年以來(lái)WTI原油價(jià)格與美國(guó)汽油PCE同比增速相關(guān)性來(lái)看，WTI原油價(jià)格同比增速可解釋近74%的當(dāng)月汽油價(jià)格上漲，對(duì)應(yīng)彈性約為44%，這與我們此前的結(jié)論基本一致。因此，我們同樣假定基準(zhǔn)情形（油價(jià)維持100）和風(fēng)險(xiǎn)情形（油價(jià)飆升至150），測(cè)算傳導(dǎo)率為50%下美國(guó)PCE通脹對(duì)油價(jià)漲幅的彈性。具體來(lái)看，我們假定今年3-12月油價(jià)達(dá)到并保持在某一特定價(jià)格水平，分別計(jì)算油價(jià)環(huán)比、同比增速，進(jìn)而結(jié)合油價(jià)對(duì)汽油PCE傳導(dǎo)率和汽油PCE在總體PCE中權(quán)重（截至最新1月為1.74%），計(jì)算得到不同油價(jià)情景下，美國(guó)PCE未來(lái)月份的月均環(huán)比增速和同比增速。

計(jì)算結(jié)果顯示，基準(zhǔn)情景下，若3、4月油價(jià)維持在100美元/桶，則3、4月PCE同比增速將分別抬升0.42、0.52個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)同比升至3.25%、3.35%；風(fēng)險(xiǎn)情景下，若3、4月油價(jià)維持在150美元/桶，則3、4月PCE同比增速將分別抬升1.08、1.22個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)PCE同比升至3.91%、4.05%；若油價(jià)維持100美元/桶至年底，則12月PCE同比將升至3.48%；油價(jià)飆升150美元/桶至年底，則12月PCE同比將升至4.26%。

誠(chéng)然，由于美伊沖突局勢(shì)變化的復(fù)雜程度，上述情形假設(shè)很難完全模擬年內(nèi)PCE同比增速變化。但考慮到PCE與CPI的高度相關(guān)性，我們?nèi)钥赏ㄟ^(guò)上述方法控制變量，比較油價(jià)對(duì)未來(lái)CPI和PCE走勢(shì)差異的影響。我們發(fā)現(xiàn)在基準(zhǔn)情形下，盡管有公式效應(yīng)和權(quán)重效應(yīng)的存在，PCE在油價(jià)抬升的情況下并未顯著落后于CPI，這主要是由于當(dāng)前PCE同比基數(shù)顯著高于CPI，100美元/桶的油價(jià)中樞仍不足以抹去當(dāng)前PCE-CPI的軋差，只有在風(fēng)險(xiǎn)情景（油價(jià)中樞=150美元/桶）的情況下，PCE增速才開(kāi)始顯著落后于CPI。考慮到此前分析中我們提及的AI投資需求推升計(jì)算機(jī)配件價(jià)格對(duì)PCE的上行推動(dòng)及居住通脹與車(chē)險(xiǎn)價(jià)格持續(xù)下行對(duì)CPI的抑制作用，我們預(yù)期年內(nèi)核心PCE部分將成為PCE-CPI的主要貢獻(xiàn)，令PCE同比增速持續(xù)高于CPI。這也意味著，即使美伊沖突在年內(nèi)較快結(jié)束，霍爾木茲海峽恢復(fù)通航帶動(dòng)油價(jià)回落，PCE同比增速的回落速度也將不及CPI。而由于美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則實(shí)際參考的通脹指標(biāo)為PCE，因此PCE-CPI軋差的持續(xù)存在或?qū)⒊蔀槟陜?nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“緊貨幣”的尾部風(fēng)險(xiǎn)因素。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

未來(lái)原油價(jià)格走勢(shì)超預(yù)期：由于美伊沖突前景存在諸多不確定性，因此未來(lái)原油價(jià)格走勢(shì)的變化也存在較大波動(dòng)，從而令相關(guān)測(cè)算結(jié)果存在誤差；

PCE與CPI未來(lái)走勢(shì)差異超預(yù)期：由于四大效應(yīng)均能影響PCE和CPI之間的走勢(shì)差異，因此未來(lái)兩者之間走勢(shì)的軋差或超出當(dāng)前分析預(yù)期；

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策鴿派程度超預(yù)期：由于新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什在貨幣政策上可能受到特朗普的政治壓力影響，因此美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策鴿派程度或落后于泰勒規(guī)則的指引。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《技術(shù)帖：美國(guó)通脹指標(biāo)PCE與CPI的走勢(shì)差異》。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專(zhuān)業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專(zhuān)業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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