萬(wàn)科885億虧損，到底虧在了哪里？

萬(wàn)科發(fā)財(cái)報(bào)了。

2025年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2334.3億元，同比下降31.98%；歸母凈虧損高達(dá)885.6億元，虧損額同比擴(kuò)大78.98%。

這份財(cái)報(bào)再度刷新公司史上最大虧損紀(jì)錄——這已是萬(wàn)科連續(xù)第三年打破自身成立以來(lái)的虧損紀(jì)錄。

這一虧損規(guī)模也位列房企歷史第三，僅次于恒大與碧桂園。

但與恒大、碧桂園不同，后兩者的虧損主要源于存貨減值，而萬(wàn)科的虧損更多來(lái)自信用減值。

恒大2021年虧損4760億元，其中存貨減值3736.8億元；碧桂園2023年虧損1784億元，存貨減值823.5億元。

反觀萬(wàn)科，2025年虧損中信用減值達(dá)341.7億元，存貨等資產(chǎn)減值219.3億元。

這意味著，恒大、碧桂園主要被房?jī)r(jià)與銷售額的急劇下滑拖垮，而萬(wàn)科則是被投資拖垮。

萬(wàn)科2025年的信用減值中，“其他應(yīng)收款壞賬”損失高達(dá)336.5億元，僅余額前五名的壞賬準(zhǔn)備就達(dá)288.3億元。

穿透這些壞賬準(zhǔn)備，可以清晰看到資金的真實(shí)流向。

深圳晨耀投資壞賬準(zhǔn)備53.5億元，該公司通過(guò)深圳麒翔持有恒大地產(chǎn)1.6%股份。

恒大股權(quán)價(jià)值歸零后，萬(wàn)科相應(yīng)應(yīng)收款全額計(jì)提壞賬。

深圳源灃應(yīng)收款99.8億元，其股東與深圳晨耀股東屬平行關(guān)系，向下穿透與已退市的東方金鈺存在合作關(guān)聯(lián)，目前尚有20多億元未計(jì)提，大概率還是有些有價(jià)值的資產(chǎn)。

深圳匯成榮通、深圳匯興宏成穿透后股東均為深圳博商順泰，這些“博商系”公司名義上與萬(wàn)科合作，但實(shí)際資金多來(lái)源于萬(wàn)科——由萬(wàn)科出資協(xié)助其收購(gòu)復(fù)雜資產(chǎn)或地塊，待資產(chǎn)清理后再由萬(wàn)科入股。

市場(chǎng)上升期，這類表外運(yùn)作能帶來(lái)豐厚回報(bào)；市場(chǎng)下行后，相關(guān)投資大幅縮水，最終以信用減值形式暴露出來(lái)。

此外，萬(wàn)科歷史上對(duì)藍(lán)光、泰禾、萬(wàn)達(dá)等企業(yè)的項(xiàng)目收購(gòu)，也形成了龐大的“其他應(yīng)收款項(xiàng)”，2021年末達(dá)1920.7億元，2025年末仍高達(dá)1337.4億元。

這些資金流出及相應(yīng)表外負(fù)債，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)壓力。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，2025年上半年，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入1053.2億元，歸母凈虧損119.5億元，虧損主要源于結(jié)算規(guī)模下降、毛利率低位及存貨跌價(jià)計(jì)提。

但下半年虧損急劇擴(kuò)大至766億元，為上半年的6.4倍。

惡化原因主要有兩點(diǎn)：

一是減值計(jì)提規(guī)模大幅增加——全年新增存貨跌價(jià)準(zhǔn)備208.3億元，下半年計(jì)提量是上半年的3倍；信用減值341.7億元中的“其他應(yīng)收款壞賬”損失336.5億元，主要在下半年集中確認(rèn)。

二是開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率持續(xù)承壓，全年僅為8.1%（扣除稅金及附加后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2.8%）。

現(xiàn)金流方面，上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額尚為正，全年轉(zhuǎn)為-9.88億元，顯示下半年銷售回款壓力驟增。

貨幣資金從年初882億元降至年末672.4億元，而一年內(nèi)到期有息負(fù)債高達(dá)1605.6億元，現(xiàn)金短債比進(jìn)一步惡化。

2025年，萬(wàn)科經(jīng)歷了前所未有的管理層動(dòng)蕩。

1月，郁亮辭去董事會(huì)主席，祝九勝辭去總裁、首席執(zhí)行官；辛杰接任主席，多名深鐵背景人員進(jìn)入核心管理層。

然而，他的任期僅持續(xù)了不到九個(gè)月。10月13日，萬(wàn)科公告辛杰因個(gè)人原因辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，由原董事黃力平接任。

在董事長(zhǎng)更迭的同時(shí)，萬(wàn)科于9月完成了近年來(lái)最大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整。

新的組織架構(gòu)撤銷了開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)本部，將原有架構(gòu)改為16個(gè)地區(qū)公司由總部直管，管理團(tuán)隊(duì)中深鐵背景人員占比顯著。

而對(duì)萬(wàn)科影響最大的人事變數(shù)在于郁亮。

今年1月，加入萬(wàn)科36年、主持萬(wàn)科工作近26年的郁亮以到齡退休為由，辭去了萬(wàn)科所有職務(wù)。

回顧郁亮的任職歷程，其執(zhí)掌萬(wàn)科的時(shí)期，恰恰是萬(wàn)科資產(chǎn)運(yùn)作模式深度演變的關(guān)鍵階段。

2017年，郁亮接任王石成為萬(wàn)科董事長(zhǎng)，隨即引入祝九勝出任總裁、首席執(zhí)行官。

祝九勝早年便以擅長(zhǎng)資本運(yùn)作著稱，在擔(dān)任萬(wàn)科高級(jí)副總裁、首席財(cái)務(wù)官期間，主導(dǎo)了萬(wàn)科多起復(fù)雜融資與資產(chǎn)騰挪。

二人搭檔后，萬(wàn)科在資產(chǎn)處理上逐漸形成了一套獨(dú)特的運(yùn)作方式：通過(guò)大量非并表情形的合作、借款與投資，將越來(lái)越多的資產(chǎn)置于表外運(yùn)行。

那些看似獨(dú)立的“博商系”公司，名義上與萬(wàn)科合作，實(shí)則資金多源于萬(wàn)科體系，通過(guò)層層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將大量資產(chǎn)、負(fù)債與投資風(fēng)險(xiǎn)隱匿在合并報(bào)表之外。

行業(yè)上行期，這種模式為萬(wàn)科帶來(lái)了更高的投資回報(bào)和資產(chǎn)擴(kuò)張速度；但在市場(chǎng)下行、投資失敗時(shí)，這些資產(chǎn)便形成巨額的“其他應(yīng)收款”，最終演變?yōu)樾庞脺p值的重災(zāi)區(qū)。

2025年財(cái)報(bào)中336.5億元的“其他應(yīng)收款壞賬”損失，正是這種多年積累的表外運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露。

郁亮與祝九勝的先后離開(kāi)，也標(biāo)志著這一運(yùn)行多年的資本運(yùn)作模式走到了終點(diǎn)。

萬(wàn)科在致股東信中坦言：“2025年公司受多重因素疊加影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)未達(dá)股東預(yù)期，虧損額較2024年進(jìn)一步擴(kuò)大。

對(duì)此，公司管理層向各位股東致以誠(chéng)摯歉意?！蓖瑫r(shí)表示，“要化解過(guò)往‘高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿’發(fā)展模式所形成的負(fù)擔(dān)和問(wèn)題仍需時(shí)日”。

但有一說(shuō)一，萬(wàn)科的這份成績(jī)單與當(dāng)前的管理層并無(wú)太大關(guān)系。

巨虧表面是減值計(jì)提的結(jié)果，實(shí)則是過(guò)去多年資產(chǎn)運(yùn)作模式的總清算。

那些曾經(jīng)游走于表外的資產(chǎn)、錯(cuò)綜復(fù)雜的合作網(wǎng)絡(luò)、以投資驅(qū)動(dòng)的擴(kuò)張路徑，在市場(chǎng)退潮后，最終以信用減值的形式浮出水面。

深鐵集團(tuán)的全面接管與管理層的徹底更迭，意味著萬(wàn)科正在與過(guò)往運(yùn)作模式切割。

但擺在新管理層面前的，不僅是一份巨額虧損的報(bào)表，更是一個(gè)需要從內(nèi)部重新定義的風(fēng)險(xiǎn)管控體系。

萬(wàn)科能否在徹底“換血”之后回歸穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，或許在這一次總清算后，能夠迎來(lái)真正意義上的重生。