商米科技闖關(guān)港股：全球第一的“賣(mài)鏟人”，為何困在低毛利里？

文|寧成缺

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

頭頂“全球安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（BIoT）解決方案提供商第一”的光環(huán)，背后站著螞蟻、美團(tuán)、小米三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭，業(yè)務(wù)版圖覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)——這家名為商米科技的公司，近日已通過(guò)港交所聆訊，距離掛牌上市僅一步之遙。

然而，光環(huán)之下亦有隱憂(yōu)。

招股書(shū)顯示，商米科技擁有全球第一的市場(chǎng)份額，卻長(zhǎng)期困于低毛利的“微笑曲線(xiàn)”底端；雖背靠三大巨頭，卻難擺脫“依附式生長(zhǎng)”的尷尬；更令人揪心的是，一筆高達(dá)3.54億美元的海外仲裁懸而未決，金額相當(dāng)于公司2024年全年?duì)I收的七成以上。

這家從外賣(mài)平臺(tái)轉(zhuǎn)型而來(lái)的“隱形冠軍”，其IPO之路不僅是一次資本闖關(guān)，更折射出中國(guó)硬件制造企業(yè)面臨的深層困境：當(dāng)規(guī)模領(lǐng)先觸及天花板，如何從“做大”邁向“做強(qiáng)”？

01

“全球第一”與“低毛利”的反差

商米科技的創(chuàng)始人林喆，是一位典型的潮汕創(chuàng)業(yè)者。

1994年，19歲的林喆從汕頭市鮀濱職業(yè)中學(xué)畢業(yè)，沒(méi)有選擇繼續(xù)求學(xué)，而是一頭扎進(jìn)了生意場(chǎng)——從自己熟悉的電腦領(lǐng)域做起，開(kāi)了一家電腦銷(xiāo)售公司。短短兩年時(shí)間，他就把公司銷(xiāo)售額做到月入300萬(wàn)，成為潮汕地區(qū)最大的電腦零售商。

但林喆并沒(méi)有滿(mǎn)足于眼前的成績(jī)。

1996年，他創(chuàng)立“廣東川田”，成為中國(guó)第一家民營(yíng)POS機(jī)企業(yè)，也是第一家把POS設(shè)備賣(mài)到海外市場(chǎng)的中國(guó)公司。彼時(shí)，國(guó)內(nèi)POS機(jī)市場(chǎng)幾乎被IBM等海外品牌壟斷，一臺(tái)設(shè)備售價(jià)高達(dá)三萬(wàn)八，林喆以不到十分之一的價(jià)格切入市場(chǎng)，迅速打開(kāi)了局面。

此后，林喆的創(chuàng)業(yè)軌跡始終踩在時(shí)代的節(jié)點(diǎn)上：2013年切入外賣(mài)平臺(tái)賽道，創(chuàng)立“我有外賣(mài)”；2016年在外賣(mài)大戰(zhàn)最激烈時(shí)果斷轉(zhuǎn)型智能商用硬件，推出全球首款安卓POS機(jī)V1；2018年與支付寶合作推出刷臉支付設(shè)備，引領(lǐng)支付革命。

如今的商米科技，已成長(zhǎng)為全球安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)頭羊。

據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，按2024年收入計(jì)算，商米科技占據(jù)全球安卓端BIoT市場(chǎng)超過(guò)10%的份額，穩(wěn)居全球第一。公司已服務(wù)全球前50大食品及飲料企業(yè)中逾70%的企業(yè)，在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了超過(guò)70%的餐飲百?gòu)?qiáng)企業(yè)覆蓋率及超過(guò)60%的百?gòu)?qiáng)連鎖商店覆蓋率。

從一臺(tái)小小的POS機(jī)，到覆蓋全球的商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，林喆用30年時(shí)間證明：創(chuàng)業(yè)路上，學(xué)歷從來(lái)不是天花板，眼光和執(zhí)行力才是。

然而，光鮮的行業(yè)地位背后，是一組極具張力的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

2022年—2024年，商米科技實(shí)現(xiàn)收入分別為34.04億元、30.71億元、34.56億元；年內(nèi)利潤(rùn)分別為1.6億元、1.01億元、1.81億元。

2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)收入為22.41億元，同比增長(zhǎng)2.1%；期內(nèi)利潤(rùn)為5607.9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.83%。

但是毛利率又是另一番景象。

2022年至2024年，商米科技的毛利率分別為28.12%、26.74%和28.85%，始終徘徊在30%的紅線(xiàn)之下。2025年前三季度，公司毛利率來(lái)到32.9%，但是相比同行還是相差很多。

對(duì)比同行業(yè)公司，港股上市的百富環(huán)球2024年毛利率達(dá)47.2%，A股上市的新大陸2024年整體毛利率為36.50%，智能終端集群毛利率更高達(dá)38.53%，均顯著高于商米科技。

要理解這一困境，不妨看看消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈兩端的兩家巨頭：一端是蘋(píng)果，其軟件和服務(wù)毛利率超過(guò)70%，牢牢掌控設(shè)計(jì)、系統(tǒng)與生態(tài)，拿走利潤(rùn)最高的部分；另一端是富士康，毛利率僅6%左右，但憑借極致的規(guī)模效應(yīng)——年?duì)I收逾2000億美元，是商米科技的百倍以上——在代工微利中找到了生存之道。

商米科技恰恰困在了中間。它“想做蘋(píng)果”，開(kāi)發(fā)了商用操作系統(tǒng)SUNMI OS和BIoT PaaS平臺(tái)，擁有低代碼模塊化工具和應(yīng)用市場(chǎng)，但軟件服務(wù)收入占比不足1%；它“也想做富士康”，但規(guī)模尚不足以形成壓倒性成本優(yōu)勢(shì)——2024年商米科技營(yíng)收34.56億元人民幣，與富士康逾2000億美元的年?duì)I收相比，體量相形見(jiàn)絀。

規(guī)模劣勢(shì)之外，更根本的制約來(lái)自生產(chǎn)模式。

據(jù)測(cè)算，商米科技銷(xiāo)售的智能設(shè)備中，超過(guò)九成由OEM/ODM代工廠生產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料成本占比高達(dá)95%左右。這種輕資產(chǎn)的快速擴(kuò)張模式，雖助其拿下全球市場(chǎng)份額第一，卻也埋下了隱患：對(duì)供應(yīng)鏈的控制力較弱，可能面臨產(chǎn)能不足或交貨延遲的風(fēng)險(xiǎn)。

02

99%的硬件撐不起一個(gè)“平臺(tái)”的夢(mèng)

商米科技在招股書(shū)中將自己定位為“商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案提供商”，而非單純的硬件制造商。但現(xiàn)實(shí)很骨感。

2024年，商米科技銷(xiāo)售智能設(shè)備收入34.38億元，占總收入99.5%；PaaS平臺(tái)及定制服務(wù)收入只有1838.4萬(wàn)元，占比0.5%。到了2025年前9個(gè)月，軟件服務(wù)的占比總算爬到了1.0%，但距離“軟硬一體”的敘事仍有天壤之別。

高毛利軟件服務(wù)與極低的收入占比之間，形成了一道待解的商業(yè)命題。2025年前三季度，商米科技的PaaS及定制服務(wù)毛利率高達(dá)77.2%，遠(yuǎn)超硬件業(yè)務(wù)，但過(guò)低的收入規(guī)模對(duì)整體盈利水平的提升十分有限。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于To B客戶(hù)的底層邏輯。

餐館老板購(gòu)買(mǎi)收銀機(jī)，其核心訴求是一臺(tái)“能用、便宜、穩(wěn)定”的工具，而非一個(gè)復(fù)雜的PaaS生態(tài)。商米科技的應(yīng)用市場(chǎng)擁有超過(guò)3.2萬(wàn)款應(yīng)用，累計(jì)下載超2億次，注冊(cè)開(kāi)發(fā)者超過(guò)4.1萬(wàn)名。但這些數(shù)字對(duì)終端商戶(hù)而言，更多是附屬價(jià)值，而非購(gòu)買(mǎi)決策的核心驅(qū)動(dòng)力。

“商米客戶(hù)要的首先是一個(gè)能收錢(qián)的機(jī)器，生態(tài)僅是錦上添花，而非雪中送炭。”一位長(zhǎng)期關(guān)注硬科技賽道的投資人如此評(píng)價(jià)。

對(duì)比美國(guó)同業(yè)Square（Block）的發(fā)展路徑——從硬件讀卡器起家，逐步構(gòu)建商戶(hù)服務(wù)生態(tài)，最終軟件與服務(wù)收入占比過(guò)半——商米科技正處于生態(tài)建設(shè)的早期階段。其方向與行業(yè)演進(jìn)趨勢(shì)一致，但從“硬件引流”到“軟件變現(xiàn)”的通道尚未真正打通。

商米科技的股東名單堪稱(chēng)豪華。螞蟻集團(tuán)持股27.27%，美團(tuán)持股8.20%，小米持股7.78%，三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭同步加持，構(gòu)成堅(jiān)實(shí)的資本背景。此外，深創(chuàng)投持股6.88%。

從正面效應(yīng)看，商米科技的快速成長(zhǎng)，離不開(kāi)戰(zhàn)略股東的資源協(xié)同與場(chǎng)景支持。商米是螞蟻集團(tuán)“刷臉支付”“支付寶碰一下”業(yè)務(wù)的核心設(shè)備供應(yīng)商；在國(guó)內(nèi)餐飲及線(xiàn)下商戶(hù)場(chǎng)景中，美團(tuán)推動(dòng)商米POS終端廣泛應(yīng)用；小米的米家生態(tài)也為商米提供了早期接入場(chǎng)景。

然而，生態(tài)依附帶來(lái)的深層困境同樣明顯。在巨頭面前，商米科技或許是一個(gè)重要的“供應(yīng)商”，但并非不可替代的“合作伙伴”。當(dāng)巨頭需要控制成本時(shí)，有可能引入第二供應(yīng)商；當(dāng)需要優(yōu)化數(shù)據(jù)接口時(shí)，數(shù)據(jù)有可能流向其他巨頭的云端，而非商米科技的平臺(tái)。

這種困境在客戶(hù)數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得尤為明顯。

2022年至2024年，商米科技的客戶(hù)總數(shù)從2506名下滑至2262名，2025年前三季度進(jìn)一步降至1965名，幾年間減少逾兩成。

與之形成反差的是，月活躍設(shè)備從2022年的320萬(wàn)臺(tái)持續(xù)增長(zhǎng)至2025年9月的580萬(wàn)臺(tái)。客戶(hù)收縮與設(shè)備擴(kuò)張的背離，折射出一個(gè)深層問(wèn)題：存量客戶(hù)價(jià)值在提升，但增量客戶(hù)獲取乏力。

在全球化穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)，商米科技海外業(yè)務(wù)在2025年遭遇重大法律與合作風(fēng)險(xiǎn)。公司與巴西第一大客戶(hù)的獨(dú)家分銷(xiāo)協(xié)議糾紛，成為IPO審核與市場(chǎng)評(píng)估中最受關(guān)注的核心風(fēng)險(xiǎn)。

這位“巴西客戶(hù)B”在商米的財(cái)務(wù)報(bào)表中分量極重。2022年銷(xiāo)售金額3.70億元，占比10.9%，為第二大客戶(hù)；2023年銷(xiāo)售金額5.05億元，占比16.5%，成為第一大客戶(hù)；2024年銷(xiāo)售金額7.59億元，占比22.0%，蟬聯(lián)第一大客戶(hù)。

由于客戶(hù)B連續(xù)多次延遲付款，商米于2025年8月發(fā)出最終付款提醒通知，并于9月合法終止協(xié)議。隨后，客戶(hù)B在未提交仲裁的情況下從巴西法院獲得判決，要求商米繼續(xù)履行協(xié)議。2025年12月，客戶(hù)B向國(guó)際商會(huì)提起仲裁，索賠金額約3.539億美元，并要求采取五年競(jìng)業(yè)限制。

這一金額相當(dāng)于商米2024年全年?duì)I收的七成以上。雖然商米科技在積極應(yīng)訴，但巴西法院的臨時(shí)禁令仍懸而未決，給公司在南美市場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展蒙上了陰影。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)逐期拉長(zhǎng)。2022年36天，2023年62天，2024年89天，2025年前三季度99天。隨著回款周期持續(xù)延長(zhǎng)，公司在新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)中面臨的匯率波動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，壞賬風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

面對(duì)硬件低毛利、客戶(hù)流失、海外風(fēng)險(xiǎn)等多重困境，商米科技的應(yīng)對(duì)策略是“全球化”與“重資產(chǎn)”雙輪驅(qū)動(dòng)。

在全球化方面，公司超過(guò)七成收入來(lái)自海外，在北美、歐洲、拉美等區(qū)域逐步建立本地化運(yùn)營(yíng)體系，并與Stripe、Google等國(guó)際生態(tài)伙伴展開(kāi)深度合作。這意味著，即便國(guó)內(nèi)巨頭業(yè)務(wù)波動(dòng)，商米科技仍有廣闊的緩沖地帶。

在重資產(chǎn)方面，此次IPO募資重點(diǎn)用于擴(kuò)建自有工廠，正是要將供應(yīng)鏈的命脈掌握在自己手中。從輕資產(chǎn)的代工模式轉(zhuǎn)向“自有產(chǎn)能+代工”的混合模式，雖然短期內(nèi)會(huì)增加資本開(kāi)支，但長(zhǎng)期看將顯著提升交付能力和品控水平，降低對(duì)單一供應(yīng)商的依賴(lài)。

在生態(tài)建設(shè)方面，商米科技推出了業(yè)界首個(gè)商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)PaaS平臺(tái)“商米大程序”，是一個(gè)由超過(guò)1000個(gè)模塊組成的低代碼開(kāi)發(fā)平臺(tái)。截至2024年底，該平臺(tái)已被全球超過(guò)7000家企業(yè)采用，覆蓋20多個(gè)垂直領(lǐng)域。

創(chuàng)始人林喆在2025年SUNMI開(kāi)發(fā)者大會(huì)上曾提出“3個(gè)相信”：相信超級(jí)輕終端將有更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，相信商米必將成為軟硬件平臺(tái)及生態(tài)一體化公司，相信BIoT將幫助未來(lái)線(xiàn)下商業(yè)的數(shù)據(jù)互聯(lián)互通。

這是商米的戰(zhàn)略錨點(diǎn)，也是從“賣(mài)鏟人”向“建礦者”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一躍。

結(jié)語(yǔ)

商米科技的IPO進(jìn)程，集中展現(xiàn)了中國(guó)硬件科技企業(yè)全球化布局的戰(zhàn)略方向與現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。從潮汕中專(zhuān)生到全球BIoT獨(dú)角獸的掌舵人，林喆用30年書(shū)寫(xiě)了一部草根逆襲的商業(yè)傳奇。但資本市場(chǎng)的殘酷之處在于，它不看過(guò)去的故事，只問(wèn)未來(lái)的想象空間。

對(duì)于商米科技而言，真正的考驗(yàn)在于：能否在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)預(yù)期下，順利實(shí)現(xiàn)從硬件銷(xiāo)售向生態(tài)服務(wù)轉(zhuǎn)型，切實(shí)跑通“硬件入口+軟件變現(xiàn)”的商業(yè)模式。

這不僅是商米科技需要突破的發(fā)展瓶頸，也是眾多由硬件業(yè)務(wù)向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的中國(guó)科技企業(yè)，在全球化發(fā)展過(guò)程中共同面臨的重要課題。