可孚醫(yī)療赴港IPO：增長動能存疑，背背佳難撐未來敘事

文丨徐風(fēng)

近期，可孚醫(yī)療再次向港交所遞交了招股書。作為背背佳母公司，可孚醫(yī)療沖刺港股背后正持續(xù)面臨增長動能不足、營銷投入偏高等挑戰(zhàn)。

【背背佳撐起半邊天】

背背佳作為可孚醫(yī)療的招牌品牌，近年來對其業(yè)績的支撐效應(yīng)日漸減緩。

早先背背佳并非可孚醫(yī)療自身培育的子品牌，而是通過并購而來，2021年可孚醫(yī)療在創(chuàng)業(yè)板上市之時業(yè)務(wù)主要集中在健康監(jiān)測和醫(yī)療護(hù)理兩大領(lǐng)域，此后通過收并購逐漸擴(kuò)展到康復(fù)輔具、中醫(yī)醫(yī)療等五大業(yè)務(wù)方向。

其中，背背佳所屬的康復(fù)輔具類板塊目前已躋身第一大業(yè)務(wù)，2025年的營收占比為36.71%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，得益于背背佳的品牌背書2024年可孚醫(yī)療在家用康復(fù)輔具類產(chǎn)品的細(xì)分市場中排名第一，市場份額為2.4%；在中國家用醫(yī)療器械企業(yè)中排名第二，份額約2.1%。

不難發(fā)現(xiàn)，家用醫(yī)療器械的競爭格局較為分散，最大玩家份額僅3.4%，前十占比合計(jì)僅10%出頭，反映出行業(yè)競爭較為激烈。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，近年來可孚醫(yī)療持續(xù)面臨盈利增長乏力問題。

2021年衛(wèi)生事件時，可孚醫(yī)療的盈利曾達(dá)到4.29億的階段高峰，但時至2025年共實(shí)現(xiàn)營收33.87億，同比增速為13.56%，歸母凈利潤3.72億，同比增長19.20%。營收雖持續(xù)創(chuàng)出新高，凈利潤卻始終沒有回到此前高點(diǎn)。

值得重視的是，2025年可孚醫(yī)療的第一大業(yè)務(wù)康復(fù)輔具類的增長明顯放緩，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入12.44億，同比增長了12.68%，相比以往30%的平均收入增速顯著下滑，其他包括醫(yī)療護(hù)理類、健康監(jiān)測類板塊的增長則相應(yīng)彌補(bǔ)了下滑影響。

面對增長難題，并購成為了可孚醫(yī)療近年來的重要經(jīng)營策略。

【并購下的業(yè)績焦慮】

可孚醫(yī)療自2021年后收購活動日益頻繁，當(dāng)年在創(chuàng)業(yè)板上市后不久便宣布收購了吉芮醫(yī)療和橡果貿(mào)易，其中橡果貿(mào)易就是背背佳的運(yùn)營主體。

事后來看，可孚醫(yī)療1.77億元收購背背佳是一筆成功的生意，彼時的收購一度被外界質(zhì)疑，認(rèn)為背背佳矯姿品牌已“過時”，但當(dāng)下卻成為了可孚醫(yī)療的“印鈔機(jī)”，康復(fù)輔具類板塊的年度營收超10億，毛利率也在50%以上。

除此之外，2022年2月可孚醫(yī)療收購了成都益耳，進(jìn)一步增厚助聽器業(yè)務(wù)；同年底收購萊和生物，加大IVD領(lǐng)域的布局；2024年5月投資入股紐聆氪醫(yī)療，布局仿生眼與仿生耳業(yè)務(wù)；2025年底還投資了力之智能切入近年來大熱的腦機(jī)接口領(lǐng)域。

海外業(yè)務(wù)也是可孚醫(yī)療的重要戰(zhàn)略方向，2025年完成了對上海華舟和香港喜曼拿的收購加大海外布局，其中上海華舟主攻基礎(chǔ)耗材和高端敷料，包括歐美地區(qū)等海外收入占比超過了60%，喜曼拿作為香港老牌醫(yī)療保健零售商，成立近40年，擁有約30家零售門店。

可孚醫(yī)療通過收并購快速擴(kuò)充了海外版圖，要知道2024年境外收入僅0.59億，占營收比重尚不足2%，到2025年便增長至2.99億，同比暴增405.05%，收入占比快速增長至8.82%，是財(cái)報(bào)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

就在2025年底，可孚醫(yī)療與飛利浦簽署戰(zhàn)略協(xié)議獲得了后者血糖血壓、體溫及血氧監(jiān)測等產(chǎn)品的大中華區(qū)品牌授權(quán)，預(yù)計(jì)海外業(yè)務(wù)未來仍是看點(diǎn)。

本次可孚醫(yī)療港股IPO的募投項(xiàng)目主要圍繞全球化、研發(fā)創(chuàng)新、渠道建設(shè)和品牌創(chuàng)新項(xiàng)目展開，其中全球化是重要一項(xiàng)，包括在亞洲、歐洲美洲等重點(diǎn)區(qū)域搭建銷售網(wǎng)絡(luò)，提升本地化運(yùn)營能力及投資并購等。

值得注意的是，可孚醫(yī)療海外收入高增的同時境內(nèi)業(yè)務(wù)卻難言樂觀。2025年實(shí)現(xiàn)收入30.89億，同比增幅僅5.64%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于境外，也跑輸了整體營收增長。

這也從側(cè)面說明了可孚醫(yī)療的國內(nèi)收入依舊疲軟，隨著康復(fù)輔具類板塊增長放緩，營收更多靠境外帶動，而通過并購維系增長動能也折射出了公司的業(yè)績焦慮。

盡管可孚醫(yī)療的并購增厚了業(yè)績，但無形中也增加了商譽(yù)，2025年達(dá)3.69億，占凈資產(chǎn)比例已近7%。商譽(yù)的本質(zhì)是并購帶來的估值溢價，若并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)資產(chǎn)將面臨減值可能，直接侵蝕公司盈利，也會影響到港股的IPO估值。

此外，可孚醫(yī)療近些年盈利始終沒有太大突破，與其較高的費(fèi)用開支密不可分。

【研發(fā)收入有待提升】

在家用醫(yī)療器械賽道，營銷支出的重要性不必多說，但可孚醫(yī)療對營銷卻達(dá)到了過于依賴的地步。

近年來，可孚醫(yī)療的營銷費(fèi)率逐年走高，2021年至2025年從18.2%增長到34.19%，創(chuàng)出了自上市以來的新高。

據(jù)國金證券研究，自2022年來申萬醫(yī)療器械板塊的銷售費(fèi)用率多在15%上下，同時另一個家用醫(yī)療器械龍頭魚躍醫(yī)療2025年前三季度的銷售費(fèi)率為18.83%，也顯著低于可孚醫(yī)療。

營銷開支固然可以推動可孚醫(yī)療的收入增長，但占營收比重過高則明顯擠占了盈利空間，2025年其營銷費(fèi)用高達(dá)11.58億，甚至超過了2018年全年的營收規(guī)模。

較高的營銷費(fèi)率也導(dǎo)致了其凈利潤率裹足不前，2021年尚處在18.88%的高位，之后便逐步降至10%左右，顯然高營銷費(fèi)率的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

更為要緊的是，可孚醫(yī)療在增長動能不足的情況下，過于依賴營銷使得業(yè)績的可持續(xù)性存疑，一旦營銷費(fèi)率下降或面臨業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

可孚醫(yī)療高營銷費(fèi)率背后，渠道的推廣極大占用了營銷資源，其構(gòu)建了“線上+線下”的渠道模式，以第三方電商平臺為主的線上渠道一直是收入的主要來源，占比始終在60%以上。

對于線上渠道來說，過于依賴第三方電商平臺不僅意味著流量、平臺運(yùn)營等費(fèi)用投入，如果平臺政策調(diào)整、合作終止或營銷成本增加，都將對業(yè)務(wù)造成不利影響。

可孚醫(yī)療重營銷的另一面是輕研發(fā)，自2021年以來研發(fā)費(fèi)率在3%左右，2025年研發(fā)投入0.87億，遠(yuǎn)不及11.58億的營銷開支。

作為對比，2025年前三季度魚躍醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)率為6.79%，顯著高于可孚醫(yī)療的平均水平。

在競爭激烈的家用醫(yī)療器械賽道，研發(fā)投入不足可能削弱產(chǎn)品的創(chuàng)新能力和技術(shù)壁壘，長此以往在五大業(yè)務(wù)板塊和出海賽道難以保持競爭力。

可孚醫(yī)療輕研發(fā)的負(fù)反饋一定程度上也反映在了背背佳的功效爭議上。在黑貓投訴平臺等渠道不時有消費(fèi)者反映“效果不明顯、長期佩戴后有壓迫感、停用后體態(tài)問題反彈”等問題，而負(fù)面評價對品牌口碑也將形成沖擊。

作為家用醫(yī)療器械龍頭，可孚醫(yī)療通過并購策略實(shí)現(xiàn)了業(yè)績持續(xù)增長，但在國內(nèi)收入依舊乏力的當(dāng)下，通過掛牌港交所尋找海外新增長點(diǎn)已是當(dāng)務(wù)之急。

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