穿越不確定時代的自由現金流

4 月 8 日，美伊為期兩周的停火協議一出，全球市場大漲。不過這樣的喜悅并未維持到第二天，4 月 9 日亞太市場整體收跌，市場又在美伊以三方的隔空喊話中痛苦煎熬。全球市場剛剛“計提軍費”一個月，大家都被TACO累了。

4 月 8 日下午，國金證券首席經濟學家宋雪濤、產業研究分析師厲夢穎在《霍爾木茲不會簡單回到從前》里寫道：“通道信用一旦受損就難以恢復，停戰不等于恢復原狀。即使貨還在、路還通，信用崩了，流量就回不來。”

在市場上下震蕩時期，確定性成為昂貴的稀缺品。當風險偏好極度收縮，似乎沒有什么比實打實的現金流更能提供安全感。這也讓自由現金流的相關產品再次成為許多投資者的加倉對象，比如截至 4 月 9 日，華夏基金的相關 ETF 產品場內流通份額較 2 月底出現了明顯的凈流入。

自由現金流（Free cash flow to firm，簡稱“FCF”）并不是一個新的概念，其在美股等成熟市場已經運行超過 40 年。但在 A 股市場，現金流相關的 ETF 產品大規模面世僅有一年左右。

從持倉來看，國證自由現金流指數（以下簡稱“自由現金流指數”）以有穩定造血能力的制造業、能源材料為主，表面似乎與高盛提出的 HALO 資產出現審美重疊，但實際上，它對企業的財務報表有著比 HALO 更嚴苛的客觀審視。

比起什么產業護城河，什么重資產壁壘等定性表述，自由現金流最關心的只有企業的“錢袋子”——任你的星辰大海如天花亂墜，自己不造血就是風險。

殘酷的優勝劣汰制

自由現金流的公式非常簡單易懂，即利潤與折舊攤銷之和，再減去營運資本的支出。用通俗的話語來解釋，就是這家企業掙到的錢，扣除日常的運營成本，以及未來確定的項目成本后，手上還留存著的現金。相當于你上班掙的錢怎么也得扣掉五險一金、房租房貸、還掉花唄賬單，你才能決定剩下的錢能怎么花。

這個指標可以同時看上限和下限。

看上限，就是企業有多寬裕，這決定了它對人才的吸引能力、對股東分紅的可行性，還有當不可抗風險來臨時的抵御能力；看下限，在刨去人力、資產維護成本后，是否有現金留存，也意味著在最悲觀的假設下，企業生存的底層在哪里。

與此同時，在現金流相關的指數編制中，對成分股的挑選有著嚴苛的條件規定，并不是一夜暴富就能拿到“入場券”。

例如自由現金流指數，在第一階段就設置了三道關卡。先是剔除了近半年日均成交額排名靠后 20%的股票；再剔除金融、房地產這兩大資金密集型行業，避免數據失真；最后剔除最近三年 ROE 穩定性排名靠后的 10%只股票。

第二階段，先留下近一年自由現金流、企業價值，近三年經營現金活動流等 3 個指標都為正值的股票；然后，還要剔除經營現金活動流占營業利潤比例靠后 30%的股票。

換言之，能賺錢只是門檻，能穩定賺錢還要具備一定的流動性，才能成為備選。

在符合上述前提條件后，再將剩余的股票按照自由現金流率（即自由現金流 / 企業價值）由高到低排名，選取前 100 只作為樣本股。

由于前置條件較多，且核心計算公式與財務指標的變化密切相關，去年自由現金流指數幾乎每個季度都在進行成分股的調整，每次剔除/納入的成分股數量在 29 只到 45 只之間。

這樣的前置設定和高頻次的調整，注定了這個指數只擁抱當下最能“造血”的 100 家公司。

殘酷的優勝劣汰制成就了自由現金流極其獨特的審美——它從不寄希望在押注某一個賽道或主題，而是在偌大的市場中流動、穿梭，沒有絕對的風格可以表達它，也沒有特定的行業可以定義它。

某種程度上，這也造就它與 HALO 資產的區別。它不假設自己要在AI革命里生存下來，只是單純地回歸二級市場投資的本質，尋找有“鈔能力”持續經營下去的企業。

畢竟不是所有的重資產都能把資金盤活，部分行業處于產能過剩周期，企業只有“重”的包袱，卻沒法產生利潤。這時候自由現金流就充當了一層過濾器，不論行業競爭如何激烈，科技世界如何變遷，能自我造血的企業總是可以生存下去。

這樣的投資策略，可以在一定程度上實現行業的分散配置。

自由現金流 ETF 跟蹤的即為國證自由現金流指數，其樣本空間為全 A 市場的所有股票，在具備較高宏觀視野的同時，也過濾掉極度不活躍的“僵尸”股。

此外，如果想進一步細化投資組合的配置，指數編制公司也提供了更多樣的選擇。

在滬深 300、中證 500 的樣本空間中，也分別挑選了 50 只自由現金流率較高的股票，編制成 300 現金流、500 現金流，前者代表了大盤藍籌股的現金流情況，后者則是聚焦中小盤。兩只指數都有對應的 ETF 產品。

對此，華夏基金早已進行前瞻布局，去年 1 月成為首家獲批成立自由現金流 ETF 的公募機構，同時擁有全市場唯一一只 500 現金流 ETF 產品 ，投資者可以在紅色火箭里搜索對應產品。

真金白銀的時代

實際上，如果復盤自由現金流的表現，不難發現市場對自由現金流的審美回歸往往比想象中更早。

從波動趨勢上，無論是 2015 年～2016 年的“牛轉熊”，還是 2020 年的小牛市，自由現金流指數的走勢在過去相當長的時間里都與滬深 300 同頻共振。

轉折點發生在 2021 上半年。

當年 2 月，滬指創下本輪小牛市的新高后，進入長周期的震蕩格局。而自由現金流卻在此時開始與大盤脫節，一路向上。2021 全年，滬指收漲 4.8%，滬深 300 收跌 5.2%，自由現金流指數收漲 43.81%。

往后，二者的剪刀差持續拉大。

2024年上半年，市場整體在低位震蕩，自由現金流卻逆勢上漲，收獲一個小高峰。924 行情來臨之后，滬深 300 一頓暴力拉升，但此時自由現金流指數的累計超額也在持續擴大。在日積月累的表現中，顯著與大盤拉開差距。

即便市場在 2025 年進入牛市行情，自由現金流的漲幅依然能與大盤持平。這也打破了自由現金流指數只是在市場回調及平穩期顯現優勢的思維慣性。

市場審美回歸自由現金流的原因，在一定程度上，與紅利資產爆發在底層邏輯是相似的。

當大多數行業進入飽和期，也意味著再投資的邊際效益逐漸遞減。如果企業強行把現金流留存進行盲目擴張，很難再實現預期增長，反而容易陷入產能過剩、投資虧損的泥潭。

深受“反內卷”困局的光伏企業就能印證這一點。曾幾何時，2020年“碳中和”概念全球大火，市場對光伏板和鋰電池的需求激增。在樂觀的預期下，光伏企業盈利后瘋狂擴產，直至去年全球光伏組件的產能已達到實際需求量的 2 倍[1]。

惡性的價格戰也讓整個行業痛不欲生，迫使市場重新審視，靠砸錢換規模的粗放增長，是不是并非二級市場小股東的最優選擇。

至少，在如今這個世界，確定性已經變成了一件更重要的事情。

資金的避險需求推高了現金流資產的估值。從 2020 年新冠疫情導致全球供應鏈停滯，到 2022 年俄烏戰爭引發亞歐地緣斷裂，再到 2026 年美伊戰爭使中東地區整體陷入危機，地緣政治風險與通脹波動似乎已成為 21 世紀 20 年代的新常態。

如果資產可以隨時被戰火摧毀，如果高成長敘事可以隨時被推翻，那還不如能握在手上的現金，能分到口袋里的股息來得實在。

當人的避險本能與確定性訴求在此刻交匯，自由現金流有自己的溢價——它不僅展現了企業在極端宏觀環境下的生存能力，還意味著有更多的錢給投資者支付紅利。

在過去高成長占據投資主線的時代，企業賬面留存大量的現金，往往被解讀成沒有更好的投資機會、沒有進取心。但隨著投資審美的重塑，一批優秀現金流的企業終于被市場看見，迎來屬于它們的春天。

把握看得見的確定性

自 2020 年開始，巴菲特的投資版圖就擴大到日股市場，在市場低迷期買入日本五大商社巨頭，往后慢慢增持，直至 2023 年上半年高調宣布，對五家綜合商社都進行大幅度的增持，增持后平均持股比例超過 8.5 %[2]。

當時日本還沒走出經濟增長失速的陰影，偏向重工業、重資產的日股市場已被全球投資者冷落許久。即便綜合商社有大量的賬面現金，但由于商業模式無創新、日股環境低迷的原因，長期被貼上“價值陷阱”的標簽。

可當時的伯克希爾卻認為：“它們（五大綜合商社）的總價值，遠遠超過伯克希爾在美國以外任何其他國家持有的上市股票的總價值[2]。”

根據彭博報道，巴菲特入場的時機，是綜合商社股票價格低于賬面價值、但股息收益率高于東證指數的時期[3]。也就是說，不僅價格打折，而且它們每年發給股東的分紅，高于日股的平均水平。

在市場反應過來這種變化之前，巴菲特早就默默地囤好了糧草。

日經 225 指數從 2020 年 3 月觸底后反彈，雖然在2024年經歷了震蕩市，但2025年又急速爬升，在本次“黑天鵝”來臨前還在不斷創下歷史新高。而五大商社巨頭，則大幅跑贏日股大盤，漲幅區間在 500 %～ 1400 %之間不等，讓巴菲特的教科書上又多了一筆經典案例。

無獨有偶，橡樹資本的霍華德·馬克思在這些年的備忘錄里寫下滄海桑田，大意也是感慨過去四十年低利率環境帶來的高風險偏好，似乎已經來到了一個尾聲。

當全球資本開始重新審視自由現金流的價值，當市場在地緣新聞的搖擺里疲憊不堪，投資者的神經會被大量的碎片化信息挑撥。與其焦慮導彈是否還會落下，擊穿自己對風險資產的豪賭，或許不如多看一眼企業財報上的現金厚度。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產品資料概要等產品法律文件和風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和產品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解產品情況及銷售適當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。

[1] Renewables 2024 - Analysis and forecast to 2030，IEA

[2]Berkshire Hathaway increases its passive stakes in each of five leading Japanese trading companies，BERKSHIRE HATHAWAY INC.

[3]Buffett Hunts Abroad With $6 Billion Wager on Japanese Firms，Bloomberg

[4]The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era，Goldman Sachs