百億保費(fèi)難撐業(yè)績成色 手回集團(tuán)利潤虛增股價腰斬

作者丨陳欣

出品丨鰲頭財經(jīng)

保費(fèi)突破百億大關(guān)，凈利潤猛增近7倍，中國第二大線上保險中介公司手回集團(tuán)（02621.HK）業(yè)績含金量仍然不足。

近期，手回集團(tuán)發(fā)布2025年度業(yè)績公告。公司總保費(fèi)首次突破百億大關(guān)，達(dá)112億元，同比增長37%。不過，公司營業(yè)收入為14.7億元，同比增速僅5.9%。公司凈利潤達(dá)7.94億元，同比增長685.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為2億元，同比下降 17.1%。

業(yè)績含金量不足已是現(xiàn)實(shí)，手回集團(tuán)的未來更充滿挑戰(zhàn)。作為保險中介公司，“報行合一” 政策擴(kuò)圍、傭金率下降，疊加利率下行，將進(jìn)一步壓縮其利潤空間。此外，傳統(tǒng)保險公司紛紛自建在線平臺，逐步推進(jìn) “去中介化”，進(jìn)一步擠壓保險中介的生存空間。

二級市場上，上市10個月，手回集團(tuán)股價已下跌60%。

隱患重重，手回集團(tuán)該如何破局？

7.94億元凈利潤的數(shù)字幻象

含金量偏低，是市場對手回集團(tuán)2025年財報的一致評價。

在2025年業(yè)績公告中，手回集團(tuán)“報喜”稱，2025年，公司實(shí)現(xiàn)首年保費(fèi)超45億元，同比增長49.9%；總保費(fèi)首次突破百億大關(guān)，達(dá)112億元，同比增長37%。公司保費(fèi)快速增長的同時，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面把握市場發(fā)展趨勢，聚焦分紅類產(chǎn)品賽道深化布局。當(dāng)年，公司分紅類產(chǎn)品首年保費(fèi)達(dá)10億元，同比增長341.5%，對應(yīng)的收入同比提升超200%。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，手回集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.7億元，同比增長5.9%；凈利潤7.94億元，與上年同期虧損1.36億元相比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，同比增長685.2%。

截至2025年末，手回集團(tuán)總資產(chǎn)約24億元，同比增長31.1%；凈資產(chǎn)約13億元，而2024年末凈資產(chǎn)為-7.4億元；期末公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、以公允價值計量的較低風(fēng)險理財及存款類金融資產(chǎn)賬面余額合計約8.46億元，同比增長36.8%。

這些數(shù)據(jù)表面較為亮眼，尤其是凈利潤同比增幅接近7倍，但部分指標(biāo)經(jīng)不起細(xì)究，高達(dá)7.94億元的凈利潤，實(shí)質(zhì)上是數(shù)字幻象。

2025年，手回集團(tuán)凈利潤7.94億元，但經(jīng)調(diào)整后凈利潤僅2億元，較2024年的2.42億元下降17.1%。

經(jīng)調(diào)整凈利潤更能真實(shí)反映公司核心盈利能力，該指標(biāo)與營業(yè)收入走勢背離、大幅下滑，說明公司盈利能力并未改善，反而持續(xù)走低。

其凈利潤近7倍的同比增幅，除上年同期為虧損的低基數(shù)因素外，還與高達(dá)6.19億元的金融工具公允價值變動損益直接相關(guān)，上年同期該指標(biāo)值為虧損3.45億元。

金融工具公允價值變動損益，源于手回集團(tuán)上市前向投資者發(fā)行的優(yōu)先股被計入金融負(fù)債，其賬面價值隨公司估值波動；上市后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，相關(guān)金融負(fù)債賬面價值變動反向計入利潤。這筆收益與公司主營業(yè)務(wù)并無直接關(guān)聯(lián)。

手回集團(tuán)營業(yè)收入增長同樣乏力。2023年公司營業(yè)收入16.34億元，2024年下降15.13%至13.87億元，2025年僅在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。

早在2021年，公司營業(yè)收入已達(dá)15.48億元，2025年營收水平仍不及2021年。

由此可見，2025年，手回集團(tuán)保費(fèi)大幅增長、營業(yè)收入小幅恢復(fù)，但其真正“落袋”的經(jīng)營性利潤反而縮水。

毛利率下滑也印證了這一點(diǎn)。2025年，手回集團(tuán)銷售毛利率32.86%，為2022年以來最低水平，同比下降5.27個百分點(diǎn)。

“報行合一” 的政策嚴(yán)管

保費(fèi)大幅增長、營業(yè)收入小幅增長、真實(shí)經(jīng)營利潤下滑，對當(dāng)前的手回集團(tuán)而言，更大的沖擊來自政策的嚴(yán)管。

“報行合一” 是指保險公司向監(jiān)管部門報送產(chǎn)品審批或備案材料中的定價假設(shè)（含費(fèi)用率等），必須與實(shí)際銷售和經(jīng)營執(zhí)行情況完全一致，其中即要求保險公司備案的傭金費(fèi)率與實(shí)際執(zhí)行費(fèi)率一致，嚴(yán)禁變相突破費(fèi)率上限。

長期以來，部分保險公司存在通過“小賬”“返點(diǎn)”等隱性操作突破備案費(fèi)率上限、開展無序競爭的情況。

2023年8月，國家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》，首次對銀保渠道傭金實(shí)施“硬約束”，要求實(shí)際支付給銀行的傭金等費(fèi)用與備案材料完全一致，并列明傭金上限。

此后，“報行合一”監(jiān)管范圍持續(xù)擴(kuò)大、力度不斷升級。

2025年4月，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于推動深化人身保險行業(yè)個人營銷體制改革的通知》，明確要求深化執(zhí)行 “報行合一”，加強(qiáng)費(fèi)用預(yù)算管控。“報行合一” 政策對保險中介沖擊顯著。國家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年以來已有超百家保險中介機(jī)構(gòu)退出市場。

截至2024年底，保險專業(yè)中介機(jī)構(gòu)法人數(shù)量為2539家，較2023年底減少27家，且自2019年以來連續(xù)5年縮減。

手回集團(tuán)絕大部分收入來自保險交易服務(wù)，該收入主要源于分銷產(chǎn)品向保險公司收取的傭金。

2025年，公司保險交易服務(wù)收入14.55億元，占營業(yè)收入的99.3%。公司與超100家保險機(jī)構(gòu)建立深度合作關(guān)系，累計分銷保險產(chǎn)品超2200款。

手回集團(tuán)依托“小雨傘”（消費(fèi)者端）、“咔嚓保”（代理人端）、“牛保 100”（企業(yè)端）三大平臺展業(yè)。截至2025年末，公司累計服務(wù)投保用戶超416萬名，聚合業(yè)務(wù)合作伙伴超1400家，簽約代理人規(guī)模突破3萬人。

不過，手回集團(tuán)高度依賴連接B端合作伙伴開展分銷業(yè)務(wù)，其中“牛保100”平臺2022至2024年收入占比分別為65.4%、67.6%和62.8%。

過度依賴第三方流量渠道，一旦B端合作機(jī)構(gòu)流失、流量成本上漲，或合作機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違規(guī)營銷等問題，將直接影響公司業(yè)績穩(wěn)定性。

在“報行合一”政策持續(xù)收緊背景下，手回集團(tuán)保費(fèi)增長與利潤增長的矛盾將進(jìn)一步凸顯，盈利承壓在所難免。

手回集團(tuán)亦在招股書中坦誠，傭金率下降，或傭金開支、渠道推廣費(fèi)增加，均可能對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

AI賦能之下破局仍然待考

除“報行合一”政策影響外，保險中介市場生態(tài)亦發(fā)生變化，壓縮了手回集團(tuán)的市場空間。

伴隨利率下行，保險產(chǎn)品利潤空間收窄，傳統(tǒng)險企逐步降低對保險中介的依賴，紛紛推進(jìn)“去中介化”。越來越多傳統(tǒng)保險公司搭建自有線上平臺，直接面向客戶銷售互聯(lián)網(wǎng)保險產(chǎn)品，如中國人保旗下中國人保APP、人保e通APP 等。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大廠依托自身資源優(yōu)勢發(fā)力保險產(chǎn)品分銷，如螞蟻保、騰訊微保、京東保險等。“報行合一” 政策沖擊疊加利率下行、市場競爭加劇，保險中介行業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)加大。

作為國內(nèi)第二大線上保險中介，手回集團(tuán)試圖通過產(chǎn)品定制、發(fā)力分紅險、技術(shù)降本三條路徑破局。

手回集團(tuán)持續(xù)深化分紅類產(chǎn)品布局。2025年，公司分紅類產(chǎn)品首年保費(fèi)10億元，同比增長341.5%，對應(yīng)收入同比提升超200%。

產(chǎn)品定制方面，公司定制長期重疾險產(chǎn)品（如超級瑪麗、大黃蜂系列）通過升級與分銷拓展實(shí)現(xiàn)收入同比提升。但2025年受長期醫(yī)療及其他保險市場需求波動影響，部分定制產(chǎn)品銷售未達(dá)預(yù)期。

分紅類產(chǎn)品保費(fèi)與收入雖實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，卻未轉(zhuǎn)化為同比例利潤增長，核心源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異：重疾險、長期醫(yī)療險等傳統(tǒng)產(chǎn)品向中介支付的傭金率遠(yuǎn)高于分紅類產(chǎn)品。

可見，發(fā)力分紅險與定制產(chǎn)品，手回集團(tuán)仍未擺脫“增收不增利”的困境。

第三條破局路徑為技術(shù)降本。在2025年年度業(yè)績公告中，手回集團(tuán)31次提及AI，強(qiáng)調(diào)以AI賦能、科技驅(qū)動，持續(xù)強(qiáng)化核心技術(shù)能力，將前沿AI技術(shù)廣泛應(yīng)用于各項業(yè)務(wù)。

通過技術(shù)降本增效、提升保險技術(shù)服務(wù)能力，公司已取得階段性成效。2025年，公司實(shí)現(xiàn)保險技術(shù)服務(wù)收入約1440萬元，同比增長54.5%。其中，基于AI構(gòu)建的智能風(fēng)控體系貢獻(xiàn)收入超五成，有效識別高風(fēng)險保險案例超110萬例。

但從營收結(jié)構(gòu)看，2025年保險技術(shù)服務(wù)收入僅占公司總收入的0.7%，短期內(nèi)難以成為支撐收入與利潤的第二增長曲線。

綜上，AI賦能更多體現(xiàn)在運(yùn)營效率提升與成本端優(yōu)化，對收入端突破貢獻(xiàn)有限。未來公司能否依托AI實(shí)現(xiàn)真正破局，仍存較大不確定性。

手回集團(tuán)上市，一定程度上是紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、歌斐資產(chǎn)等知名機(jī)構(gòu)對賭壓力下的選擇。然而，上市僅10個月，公司股價便從發(fā)行價8.08港元/股跌至3.19 港元/股，累計跌幅達(dá)60.52%。

2025年百億保費(fèi)雖是重要里程碑，但保費(fèi)高增與經(jīng)調(diào)整凈利潤下滑的背離、“報行合一” 政策持續(xù)收緊、市場生態(tài)深刻變革，均讓手回集團(tuán)前路挑戰(zhàn)重重。這家頭部線上保險中介，未來將如何突圍，仍待時間檢驗。