軍工電源“小巨人”二闖IPO，毛利率超70%

近期，一家來自上海的軍用電源企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起了沖擊。

格隆匯獲悉，4月14日，深交所官網顯示，上海軍陶科技股份有限公司（簡稱“軍陶科技”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，由長江證券擔任保薦人。

不過，這并非軍陶科技首次尋求上市。2022年6月30日，公司首次創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，并于當年7月22日進入問詢階段。不過 ，2023年4月，公司主動撤回了IPO申請。

01

報告期內進行了六次股權轉讓，主營電源產品，用于國防軍工領域

軍陶科技成立于2011年12月，2020年12月完成股改，總部位于上海市松江區(qū)。

本次發(fā)行前，實際控制人厲干年通過直接及間接的方式合計控制公司33.21%的股權。

在2025年6月的增資中，軍陶科技的整體估值為25億元。

值得注意的是，2023年至今，軍陶科技的老股東進行了六次股權轉讓；其中最近的一次發(fā)生在2026年1月，估值約20.66億元，較增資時的估值有所折價。

由于公司的歷史沿革較為復雜，還曾變更過實際控制人；因此，在上一輪IPO中，這些問題也被監(jiān)管層重點問詢過。

目前，厲干年在公司任董事長、總經理，他出生于1980年12月，畢業(yè)于南京理工大學，本科學歷。此前他曾在江蘇中天科技股份有限公司、科通通信技術（深圳）有限公司、上海凌創(chuàng)等公司工作。

軍陶科技主營業(yè)務為高功率密度、高效率、高可靠性電源產品的研發(fā)、生產和銷售，主要產品包括電源模塊、電源系統(tǒng)、電源管理芯片和其他電源產品。

電源模塊主要包括DC-DC電源模塊、AC-DC電源模塊、專用定制化模塊、輔助電路模塊等，可直接貼裝于設備的印制電路板為設備供電，亦可在搭建電源系統(tǒng)后為設備供電；

電源系統(tǒng)主要包括標準電源組件、定制電源系統(tǒng)，可直接用于為各類設備供電；

電源管理芯片主要包括PWM控制芯片、微模塊和其他相關元器件，是電源產品中的核心元器件和輔助功能元器件，主要功能是實現(xiàn)電壓變換的控制、功率供應以及電源隔離反饋保護等輔助功能；

軍陶科技的電源管理芯片業(yè)務采用Fabless的經營模式。

公司其他電源產品主要為電源測試設備，用于電源產品生產過程中的篩選試驗，保障產品性能的一致性和穩(wěn)定性。

公司主要產品體系及配套關系，來源：招股書

公司依托在電源領域多年的技術積累，構建了“電源管理芯片-電源模塊-電源系統(tǒng)”全棧解決方案，核心產品廣泛應用于彈載、機載、艦載、車載、雷達、地面設備等國防軍工領域，并逐步向高可靠民用領域拓展。

具體應用場景涵蓋：導彈導引系統(tǒng)、機載航電系統(tǒng)、武器計算機系統(tǒng)、電子對抗系統(tǒng)、相控陣雷達系統(tǒng)、通信系統(tǒng)、導航系統(tǒng)、激光武器系統(tǒng)等領域，并積極布局工業(yè)控制、軌道交通及商業(yè)航天等高可靠民用電源領域。

公司長期服務于各大央國企軍工集團及科研院所，業(yè)務合作覆蓋其下屬近300家單位，累計服務客戶總數(shù)突破1500家。

客戶情況，來源：招股書

02

面臨應收賬款的壓力，主營業(yè)務毛利率存在下降的風險

受益于公司跟進的下游客戶的批量供貨需求增加，軍陶科技電源產品訂單大幅增加，近幾年公司的收入有所增長。

2023年、2024年及2025年（報告期），公司營業(yè)收入分別為2.85億元、3.19億元和4.03億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為8779.63萬元、8561.61萬元和1.12億元。

關鍵財務數(shù)據，來源：招股書

從產品收入構成來看，2025年，電源模塊產品占收入的比重為77.27%，較2024年有所下降；電源系統(tǒng)的收入占比則較2024年有所提升。

主營業(yè)務收入構成情況，來源：招股書

報告期內，軍陶科技的主營業(yè)務毛利率分別為73.24%、71.88%和72.96%，與同行相比，公司毛利率處于較高水平。

主要原因在于，軍陶科技的主要產品是高功率密度、高效率、高可靠性電源產品，主要用于替代Vicor、SynQor、Interpoint等國外品牌，并且這類產品具有較高的技術水平和較長的研發(fā)周期，前期投入較大，因此公司產品實現(xiàn)批量供貨后往往具有較高的毛利率水平。

不過，從招股書中的表述來看，這一毛利率水平也暗藏著隱憂。隨著武器裝備向高質量、低成本化的方向發(fā)展，我國軍方采購軍品定價機制近年來持續(xù)改革。公司下游的整機、總體單位存在成本管控等需求，相關成本壓力存在向上游傳導的趨勢。

在客戶成本管控的壓力下，近兩年軍陶科技的部分產品已經出現(xiàn)了價格下調趨勢，相應地，主營業(yè)務毛利率也存在下降的風險。

未來，如果由于市場競爭、行業(yè)政策調整等因素導致產品價格下滑，或原材料、人工成本上漲導致產品成本上升，則可能導致公司毛利率下滑，進而對公司盈利能力造成不利影響。

與同行業(yè)可比公司的經營情況對比，來源：招股書

截至2025年年底，軍陶科技共有研發(fā)人員222人，占員工總數(shù)的比例為35.92%。報告期內，軍陶科技的研發(fā)投入分別為4291.02萬元、5281.89萬元和6817.29萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為15.06%、16.57%和16.92%。

報告期各期，按同一實際控制人控制的客戶合并計算，公司前五大客戶銷售額占營業(yè)收入的比例分別為65.42%、66.00%和62.60%，客戶集中度相對較高。

值得注意的是，軍陶科技也面臨一定應收賬款的壓力。報告期內，公司的應收賬款、應收票據及應收款項融資賬面價值分別為2.28億元、2.98億元和3.33億元，合計占期末資產總額的比例分別為30.04%、34.20%和29.51%。

03

軍陶科技2021年在軍用電源行業(yè)的市占率為1.19%

電源是指將其他形式的能量轉換為電能并向電子負載提供功率的裝置，廣義上的電源也包括“電源轉換器”，即將一種規(guī)格的電能（電壓、電流）轉換為另一種規(guī)格電能的裝置，是電力電子設備實現(xiàn)正常運行及電壓調節(jié)的基礎。

根據中國電源學會的分類，電源按照功能可分為開關電源、UPS電源、線性電源、逆變器、變頻器、其他電源等；

按照轉換形式可以分為交流轉直流（AC-DC）、直流轉直流（DC-DC）、直流轉交流（DC-AC）、交流轉交流（AC-AC）等。

公司的電源產品屬于電源中的開關電源，轉換形式主要為DC-DC、AC-DC。

近年來，中國電源市場規(guī)模持續(xù)增長，各領域發(fā)展態(tài)勢良好，2024年整個電源市場規(guī)模在6500億-7000億元之間。

電源模塊在國防航天、通訊、工業(yè)控制等領域得到了廣泛應用，市場規(guī)模持續(xù)增長。

2024年，國內電源模塊市場規(guī)模在227億元-245億元之間。其中，2024年國內軍用電源模塊市場規(guī)模在90.8億-98億之間。

我國民用電源行業(yè)中的參與企業(yè)數(shù)量眾多，市場競爭較為激烈、行業(yè)集中度較低。但是軍工領域對資質要求較為嚴格，因此，民用電源公司通常難以滿足軍品領域的電源特殊需求。

目前，國內軍用電源系統(tǒng)領域的主要參與者是中電科集團、中國電子集團等大型央企軍工集團下屬企業(yè)及科研院所和部分具有軍工業(yè)務資質的民營企業(yè)。

在電源模塊和電源管理芯片領域，由于早期國內電源模塊化技術和芯片技術相對落后，國內相關市場份額曾主要被Vicor、SynQor、Interpoint、TI、ADI等國外品牌占據。

2018年以來，我國軍用電源模塊行業(yè)已逐步實現(xiàn)對國外主流品牌的進口替代。目前國內軍用電源行業(yè)的主要市場參與者中，上市公司僅涉及新雷能、航天長峰、振華科技、甘化科技、通合科技、動力源等。

根據上一輪IPO的問詢信息，軍陶科技2021年在軍用電源行業(yè)的市場占有率為1.19%。

總體而言，受益于下游客戶的批量供貨以及國產替代的進程，近幾年軍陶科技的收入有所增長；不過軍工產品受項目列裝轉入大批量供應帶來的收入增長具有周期性，公司業(yè)績的持續(xù)性有待觀察。

未來，公司能否通過研發(fā)持續(xù)拓展產品線，維持業(yè)績的穩(wěn)健增長，格隆匯將保持關注。

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