這一品種連續(xù)六年短缺，現(xiàn)貨緊張引關(guān)注

2026年4月，倫敦現(xiàn)貨白銀在4月9日至17日的七個交易日內(nèi)，從75.315美元/盎司升至80.779美元/盎司，累計漲幅達(dá)7.25%，期間出現(xiàn)單日上漲5.18%的波動。80美元整數(shù)關(guān)口被突破，市場關(guān)注度明顯上升。

與此同時，上海期貨交易所于4月14日宣布將白銀期貨漲跌停板幅度上調(diào)至20%。這一調(diào)整，與2025年10月印度節(jié)日季引發(fā)的倫敦市場波動、2026年1月銀價觸及121美元歷史峰值后的行情變化，共同反映出白銀市場波動率已處于較高水平。

Metals Focus董事總經(jīng)理Philip Newman明確表示：“新一輪白銀現(xiàn)貨擠壓的條件已經(jīng)具備?！?/p>

那么機(jī)構(gòu)關(guān)注的交割風(fēng)險究竟處于何種階段？我們今天來從多方面解讀一下。

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什么是“擠倉”？一場與流動性相關(guān)的結(jié)構(gòu)性博弈

擠倉，并非簡單的價格上漲，而是一場針對流動性的結(jié)構(gòu)性博弈。其本質(zhì)是利用期貨合約必須在特定時間進(jìn)行實物交割的剛性規(guī)則，制造出供需的極端失衡。

從機(jī)制上看，白銀的擠倉主要以“多擠空”形式呈現(xiàn)。多頭在期貨市場建立巨額買單，同時在現(xiàn)貨市場囤積可交割實物。當(dāng)合約臨近交割日，空頭發(fā)現(xiàn)市場上沒有足夠的現(xiàn)貨可供交割，為避免違約，只能以不計成本的高價向多頭平倉，從而形成“價格上漲—空頭回補(bǔ)—價格進(jìn)一步上漲”的自我強(qiáng)化循環(huán)。

白銀之所以成為歷史上多次擠倉事件的“主角”，源于其獨特的市場特性：市場容量僅為黃金的約15.6%，全球年產(chǎn)白銀價值約900-1000億美元，以較少的資金配合高杠桿就足以撬動；供給端高度依賴伴生礦，約70%的白銀產(chǎn)量來自銅、鉛、鋅等基本金屬的伴生礦，擴(kuò)產(chǎn)周期長達(dá)5-10年，價格調(diào)節(jié)機(jī)制在短期內(nèi)容易失效。

需要滿足什么條件？五大核心要素

綜合歷史經(jīng)驗與市場結(jié)構(gòu)分析，一場典型的擠倉事件通常需要具備以下條件：

條件一：持續(xù)性的供需失衡，庫存被長期消耗

這是擠倉的“物質(zhì)基礎(chǔ)”。當(dāng)市場連續(xù)多年供不應(yīng)求，庫存被持續(xù)消耗至歷史低位，市場的“緩沖墊”就會變得極其薄弱。任何意外的需求沖擊或供應(yīng)擾動，都可能引發(fā)價格的劇烈反應(yīng)。

條件二：可交割實物的結(jié)構(gòu)性稀缺

這是最關(guān)鍵的“引爆條件”?？値齑娉湓２坏扔诳山桓顜齑娉湓?。當(dāng)大量實物白銀被ETF等金融產(chǎn)品鎖定（形成“金融抽屜庫存”），或注冊倉單占比過低時，期貨市場的空頭將面臨“無貨可交”的困境。COMEX注冊倉單與總持倉量的比值是核心監(jiān)測指標(biāo)——若該比值畸高，意味著投機(jī)性紙面合約規(guī)模遠(yuǎn)超市場可提供的實物交割能力。

條件三：高杠桿與集中的持倉結(jié)構(gòu)

擠倉需要“對手盤”。當(dāng)期貨市場存在大量高杠桿空頭頭寸，或空頭持倉高度集中于少數(shù)機(jī)構(gòu)時，一旦價格快速上漲觸發(fā)止損或保證金追繳，空頭回補(bǔ)行為將形成強(qiáng)大的買入力量，自我強(qiáng)化價格上漲。

條件四：外部催化劑的觸發(fā)

即便條件具備，擠倉也需要“導(dǎo)火索”。這可能是地緣政治風(fēng)險驅(qū)動的避險資金涌入、工業(yè)需求的集中爆發(fā)、或交易所政策突變（如大幅提保）引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

條件五：監(jiān)管容忍度的邊界

歷史經(jīng)驗表明，監(jiān)管干預(yù)往往是擠倉行情的“終結(jié)者”。1980年CME推出“白銀7號規(guī)則”要求近乎100%的現(xiàn)金保證金，2011年CME連續(xù)五次提保，都直接導(dǎo)致了擠倉行情的結(jié)束。因此，監(jiān)管態(tài)度是擠倉能否“走完全程”的關(guān)鍵變量。

當(dāng)前白銀市場狀況分析

條件一：六年短缺，庫存告急

一份最新報告指出，全球白銀市場正在醞釀一場新的現(xiàn)貨短缺，這或許將促使銀價再次飆升。

據(jù)世界白銀協(xié)會與Metals Focus聯(lián)合發(fā)布的《世界白銀調(diào)查》，2026年全球白銀市場將連續(xù)第六年出現(xiàn)供應(yīng)短缺，缺口預(yù)計擴(kuò)大至4630萬盎司，較2025年增長約15%。自2021年以來，市場已累計消耗約7.62億盎司的地上庫存來填補(bǔ)供需缺口。

倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）庫存已降至近十年低位。更關(guān)鍵的是，約62%的LBMA庫存被ETF托管鎖定，可自由流通的“非ETF掛鉤”庫存僅剩約4000噸。這一比例雖從2025年9月極端低點的17%回升至28%左右，但仍處于非常脆弱的區(qū)間。上海期貨交易所及主要社會倉庫的白銀庫存亦降至近三年低位，可流通倉單不足千噸。

條件二：可交割實物的結(jié)構(gòu)性稀缺

從總量看，COMEX白銀庫存似乎處于歷史高位——2026年4月中旬約為3.19億盎司。然而，一個揭示市場扭曲程度的關(guān)鍵指標(biāo)是注冊倉單與總持倉量的比值：高達(dá)164,600.62%。

這意味著，期貨市場上的投機(jī)性持倉規(guī)模，遠(yuǎn)超市場可提供的交割實物。一旦合約臨近交割月，空頭頭寸持有者可能面臨“無貨可交”的困境，從而被迫在高價平倉——這正是擠倉風(fēng)險發(fā)生的經(jīng)典路徑。

更值得關(guān)注的是趨勢變化。進(jìn)入2026年4月，COMEX庫存已從2025年11月約3.26億盎司的峰值開始快速回落，一周內(nèi)下降超過2%。若此速率持續(xù)，將迅速加劇實物供應(yīng)緊張。

同時，ETF的“金融化鎖定”效應(yīng)空前顯著。倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）的庫存被視為全球現(xiàn)貨流動性的核心。然而，數(shù)據(jù)顯示，在LBMA的庫存中，約有62%的白銀被各類ETF所鎖定。這部分被金融工具鎖定的白銀，形成了所謂的“金融抽屜庫存”，無法在市場上自由流通。這意味著，真正可供自由流通、用于滿足突發(fā)性工業(yè)采購或交割需求的“非ETF掛鉤”庫存，僅剩約4000噸。這一比例雖然在2026年4月從2025年9月極端低點的17%有所回升至28%左右，但仍處于非常脆弱的區(qū)間。

2026年3月底倫敦金庫白銀庫存約8.84億盎司。賬面總庫存看似充裕，但可即時動用的現(xiàn)貨資源相對有限。

華泰期貨研究院在報告中警示：“國內(nèi)方面，上期所可交割倉單不足千噸，按近月合約持倉量折算，可供交割量遠(yuǎn)低于空頭持倉，擠倉隱患隱現(xiàn)。若低庫存高持倉結(jié)構(gòu)持續(xù)至交割月，擠倉風(fēng)險或?qū)㈤L期存在?！?/p>

條件三：高杠桿與持倉結(jié)構(gòu)

近期，COMEX期貨市場出現(xiàn)流動性異常低迷的現(xiàn)象，多數(shù)遠(yuǎn)期合約成交量很低，流動性集中于近月合約。這種結(jié)構(gòu)反映出市場深度不足，一旦出現(xiàn)集中交易，價格容易出現(xiàn)劇烈波動。

然而，目前尚未觀察到大規(guī)?？疹^頭寸的集中持倉證據(jù)。與1980年亨特兄弟控制全球50%以上可交易庫存、2011年摩根大通等機(jī)構(gòu)持有較大規(guī)模空頭頭寸相比，當(dāng)前的空頭結(jié)構(gòu)相對分散。

條件四：外部催化劑

地緣政治是當(dāng)前最顯著的外部變量。美伊?；鹁置嬉琅f脆弱，霍爾木茲海峽的控制權(quán)反復(fù)爭奪。4月18日，距伊朗宣布開放海峽不足24小時，軍方即宣布重新關(guān)閉。這種不確定性持續(xù)支撐貴金屬的避險需求。

通脹方面，美國3月CPI同比上漲3.3%，創(chuàng)近兩年新高，高油價正向更廣泛價格水平傳導(dǎo)。投資需求方面，2026年全球銀條銀幣需求預(yù)計增長18%，成為需求端核心增長動能，且部分市場參與者表現(xiàn)出惜售心態(tài)。

條件五：監(jiān)管態(tài)度

上海期貨交易所于4月14日將白銀期貨漲跌停板幅度上調(diào)至20%，這是監(jiān)管層對波動率上升的直接回應(yīng)。歷史經(jīng)驗表明，交易所的提保措施往往是市場風(fēng)險的“溫度計”。目前CME尚未采取類似行動，后續(xù)我們可以關(guān)注其是否有相關(guān)調(diào)整。

來源：上海期貨交易所官網(wǎng)

歷史鏡鑒：相似與不同

當(dāng)前的市場格局，與歷史上幾次著名的擠倉事件有著驚人的相似性。

1. 1980年亨特兄弟白銀操縱案

這是現(xiàn)代金融史上最典型的利用資金優(yōu)勢與現(xiàn)貨囤積進(jìn)行的擠倉案例。亨特兄弟囤積了超過2億盎司的白銀，占據(jù)當(dāng)時全球可交易白銀庫存的50%以上，推動銀價從1.50美元飆升至近50美元。其核心邏輯正是“控制可交割實物”——通過制造人為短缺，逼迫空頭在高位平倉。

雖然當(dāng)年的監(jiān)管環(huán)境與現(xiàn)在截然不同，但“控制可交割實物”這一擠倉的核心前提，在今天的市場上以一種“去中心化”的方式重現(xiàn)了。大量實物被成千上萬的ETF投資者“鎖定”，其效果等同于被單一主體囤積。

2. 2011年白銀“過山車”行情

2011年的白銀市場，上演了一場由全球流動性寬松、投機(jī)情緒與監(jiān)管精準(zhǔn)降溫共同導(dǎo)演的行情。在量化寬松與歐債危機(jī)的背景下，投機(jī)資金集中涌入白銀ETF——截至2011年4月，SLV持倉量攀升至接近1.14萬噸的歷史峰值，對應(yīng)當(dāng)年全球白銀總供應(yīng)量的近40%，推動銀價觸及49.81美元。

行情反轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索是CME的“五連提?！薄?5個交易日內(nèi)連續(xù)五次上調(diào)白銀期貨保證金，累計增幅達(dá)84%，直接抽離了市場的杠桿資金，引發(fā)市場快速回調(diào)。

這一事件印證了一個規(guī)律：缺乏基本面支撐的投機(jī)泡沫難以持續(xù)，但白銀“小市值、高彈性”的特性，使其始終成為投機(jī)資金的聚集地與風(fēng)險放大器。

當(dāng)前市場的異同：在“實物可獲得性短缺”這一核心條件上，當(dāng)前市場與歷史事件高度相似。不同之處在于，當(dāng)前觸發(fā)機(jī)制更可能來自被動式連鎖反應(yīng)（地緣沖突→避險涌入→加劇現(xiàn)貨緊張），而非單一主體的主動操控；信息時代的傳播速度將加速情緒傳染與風(fēng)險傳導(dǎo)；監(jiān)管工具比歷史上更豐富，干預(yù)能力更強(qiáng)。

多項前置條件存在，但風(fēng)險并非必然發(fā)生

綜合以上分析，當(dāng)前白銀市場交割風(fēng)險的多項前置條件已有部分滿足：

客觀而言，白銀市場發(fā)生階段性交割風(fēng)險的可能性高于歷史平均水平，但并非必然。在基本面短缺的背景下，任何超預(yù)期的需求或供應(yīng)變化都可能成為價格短期波動的催化劑，而高波動本身也可能反向抑制需求，引發(fā)價格調(diào)整。

方正中期期貨建議關(guān)注看漲期權(quán)等工具，華泰期貨則提示單邊追漲需謹(jǐn)慎。當(dāng)前市場處于結(jié)構(gòu)性脆弱階段，理解市場邏輯、密切監(jiān)控庫存與持倉指標(biāo)，是應(yīng)對潛在波動的基礎(chǔ)。

信息來源說明：

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)

研報來源：方正中期期貨、華泰期貨、世界白銀協(xié)會與Metals Focus

公告來源：上海期貨交易所

報道來源：《別被銀價下跌騙了，擠倉風(fēng)險并未遠(yuǎn)去》，礦業(yè)情報局

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本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議