營收剛過1億，卻虧25億！“AI光芯片第一股”IPO，一場造富狂歡？

最近的資本市場，無論是A股還是港股，只要沾上“AI算力”和“芯片”這兩概念，那股價就像坐上了竄天猴。

這邊，“大模型第一股”智譜AI的股價剛剛突破1000港元大關(guān)；那邊，作為AI算力“賣鏟人”的光芯片、光模塊板塊更是全線殺紅了眼，不少個股年內(nèi)翻倍，屢創(chuàng)歷史新高。

就在這種熱得發(fā)燙的風(fēng)口下，一家從上海走出來的硬核科技企業(yè)——上海曦智科技股份有限公司（下稱“曦智科技”），近日火速通過了港交所聆訊。如果不出意外，它最快將在4月底啟動招股，劍指“全球AI硅光芯片第一股”。

這可不是一家普通的公司。它的創(chuàng)始人是麻省理工（MIT）畢業(yè)的物理學(xué)學(xué)霸，股東名單里也擠滿了百度、騰訊、紅杉、中金、中國移動等一眾頂流資本。在IPO前，它的估值已經(jīng)被吹到了78億元。但是，幾百頁招股書背后，這家公司的經(jīng)營也面臨著不小的麻煩。

這是一家2025年全年營收才剛剛勉強(qiáng)突破1個億，但三年累計虧損卻高達(dá)近25億元的“吞金獸”。不僅如此，公司負(fù)債率高達(dá)473%，頭上還懸著一份隨時可能引爆的“對賭協(xié)議”。

一邊是極致性感的AI前沿科技故事，另一邊卻是千瘡百孔、流血不止的財務(wù)賬本。今天，咱們就扒一扒，曦智科技這場沖刺IPO的生死時速背后，到底藏著怎樣的一場資本迷局。

在投資圈，一個能融到大錢的項目，首先得有一個無懈可擊的好故事。曦智科技的故事，就完美契合了硬科技投資人的“審美點(diǎn)”上。

公司創(chuàng)始人叫沈亦晨，是一位不折不扣的天才學(xué)霸。2017年，正在MIT攻讀物理學(xué)博士的他，以第一作者身份在頂級學(xué)術(shù)期刊《自然·光子學(xué)》上發(fā)表了一篇封面文章，首次提出并驗證了“利用光進(jìn)行深度學(xué)習(xí)計算”的可行性。

在AI大模型滿天飛的今天，算力不夠用、電費(fèi)交不起、芯片發(fā)熱嚴(yán)重，已經(jīng)成了制約AI發(fā)展的最大瓶頸。傳統(tǒng)的電子芯片，受制于摩爾定律，物理極限近在咫尺。

這時候，沈亦晨站出來說：別用電了，咱們用“光”來算吧。

光電混合算力，具有低時延、高通量、低功耗的逆天優(yōu)勢。曦智科技靠自研的片上光網(wǎng)絡(luò)（oNOC）、片間光網(wǎng)絡(luò)（oNET）等核心技術(shù)，推出了PACE系列光電混合計算加速卡。據(jù)說，他們最新推出的“光躍128超節(jié)點(diǎn)”產(chǎn)品，在同等規(guī)模下訓(xùn)練DeepSeek V3模型，傳輸延遲能比傳統(tǒng)電交換降低90%以上。

“顛覆傳統(tǒng)算力”、“突破物理極限”、“AI算力的下一代革命”……聽聽這些詞，對于手握重金的風(fēng)投大佬來說，這簡直就是無法抗拒的荷爾蒙。

有了頂級學(xué)霸的背書和顛覆性的技術(shù)路線，曦智科技的融資之路簡直開了掛。從2017年成立至今，曦智科技一共經(jīng)歷了9輪融資，累計融資金額超過23億元。它的股東名單，堪稱中國創(chuàng)投圈的“全明星陣容”。

互聯(lián)網(wǎng)大廠： 百度（種子輪就進(jìn)了）、騰訊。

頂級風(fēng)投： 紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投、真格基金、峰瑞資本、祥峰投資。

“國家隊”與產(chǎn)業(yè)資本： 中國移動、中科創(chuàng)星、上海國投、中金資本、浦東創(chuàng)投。

各路神仙齊聚一堂，硬生生把曦智科技的估值吹上了天。

招股書顯示，在A輪融資時，曦智科技的投前估值才區(qū)區(qū)1.87億元。到了B輪，飆升至23.12億元。在IPO前的最后一輪（C4輪），投后估值已經(jīng)達(dá)到了驚人的78億元！

在這場資本接力賽中，最早入局的機(jī)構(gòu)早已在賬面上“贏麻了”。比如百度風(fēng)投和真格基金，當(dāng)年花1070萬美元投的種子輪，如果按上市前的估值計算，潛在回報倍數(shù)可能高達(dá)40倍以上。

但是，資本的錢從來不是白拿的。一級市場估值再高，也只是“紙面富貴”，只有成功敲鐘上市，把手里的股票賣給二級市場的股民，大佬們才能真正落袋為安。

這就是為什么，曦智科技必須拼了命地往港交所沖。

如果只看科研論文和融資歷程，曦智科技絕對是“國貨之光”。但如果把視線轉(zhuǎn)到財務(wù)報表上，那畫面簡直慘不忍睹。

招股書顯示，2023年到2025年，曦智科技分別實現(xiàn)營收3823.5萬元、6019.1萬元和1.06億元。雖然年復(fù)合增長率高達(dá)66.9%，但在動輒幾十億、幾百億的芯片賽道里，一家成立快9年、估值78億的公司，一年才賣1個億的貨，這體量實在有些不夠看。而且，這1個億的收入里，近八成都是靠賣光互連組件撐起來的。

另外，曦智科技一直處于虧損狀態(tài)。2023年至2025年，曦智科技凈虧損分別高達(dá)4.14億元、7.35億元和13.42億元。三年時間累計虧損將近25億元！真正上演了什么叫“越賣越虧”。

這錢到底虧在哪兒了？其實主要有兩塊： 第一塊是“賬面虧損”。初創(chuàng)公司融資時發(fā)行的優(yōu)先股，隨著公司估值越來越高，在會計準(zhǔn)則上會被計認(rèn)為負(fù)債的公允價值變動損失。2025年光這一項就“虧”了8.43億。這部分雖然不直接消耗現(xiàn)金，但看著確實嚇人。

第二塊則是實打?qū)嵉摹盁X”——研發(fā)投入。搞光芯片實在太費(fèi)錢了！報告期內(nèi)，曦智科技的研發(fā)開支分別為2.80億元、3.52億元和4.79億元。2025年，公司研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)450.4%！一年賣1個億的貨，卻要砸近5個億去搞研發(fā)，這絕對是典型的“失血式”狂奔。

另外，這種顛覆性的高科技產(chǎn)品按理來說毛利應(yīng)該極高。但曦智科技的毛利率卻從2023年的60.7%，一路滑坡到了2024年的53.5%，到2025年更是直接暴跌至39.0%。公司解釋說，是因為毛利較低的光互連產(chǎn)品占比上升，以及復(fù)雜的加工要求導(dǎo)致銷售成本同比大增132%。

也就是說，曦智科技不僅沒實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)帶來的降本，反而在商業(yè)化落地的初期，盈利空間被嚴(yán)重擠壓了。

如果說虧損是硬科技創(chuàng)業(yè)公司的通病，那么曦智科技緊繃的資產(chǎn)負(fù)債表，才是真正的危險信號。

截至2025年底，曦智科技資產(chǎn)總值約為11.38億元，但負(fù)債卻高達(dá)53.86億元，凈負(fù)債達(dá)42.48億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)駭人聽聞的473%，流動比率僅為0.16。

毫不夸張地說，從賬面上看，這家公司面臨著極大的短期償債壓力。支撐它活下去的唯一動力，就是不斷找風(fēng)投機(jī)構(gòu)要錢。

更有意思的是，在如此拮據(jù)的財務(wù)狀況下，高管們的薪酬卻相當(dāng)“滋潤”。招股書披露，2025年董事薪酬總額達(dá)1.07億元，其中創(chuàng)始人沈亦晨個人薪酬就高達(dá)4187.5萬元（雖然其中絕大部分近4000萬是以股份為基礎(chǔ)的薪酬，但仍占了董事總薪酬的近四成）。

真正把曦智科技逼上梁山、必須現(xiàn)在赴港IPO的，是投資人手里捏著的“對賭協(xié)議”。

從A輪到C輪，機(jī)構(gòu)們在砸錢的同時，也給公司套上了緊箍咒——帶有贖回權(quán)的對賭協(xié)議。為了符合港交所上市規(guī)則，投資人同意在遞交招股書時“暫時中止”這些贖回權(quán)。

但這只是一張“限時豁免卡”。協(xié)議規(guī)定：如果曦智科技在向港交所提交上市申請文件起計的24個月內(nèi)未能獲批上市，此前被中止的對賭條款將自動恢復(fù)效力，且具有追溯力！一旦上市失敗，對賭協(xié)議觸發(fā)，投資人要求贖回幾十億的現(xiàn)金，以曦智科技目前賬上這點(diǎn)錢，瞬間就會面臨資金鏈斷裂的滅頂之災(zāi)。

所以，這哪里是一場水到渠成的敲鐘儀式？這分明是一場被資本在背后用槍頂著腦袋的“生死時速”。