遞表后被罰 小鵝通IPO“失效”背后：合規(guī)成壓垮巨頭的最后一根“稻草”

4月，《消費(fèi)日?qǐng)?bào)網(wǎng)》報(bào)道稱(chēng)私域運(yùn)營(yíng)平臺(tái)小鵝通被多位學(xué)員投訴，其存在監(jiān)管不力等問(wèn)題。就在2月22日，距離小鵝通向港交所遞交招股書(shū)整整六個(gè)月，其上市申請(qǐng)狀態(tài)悄然變更為“失效”。

這家曾憑借微信生態(tài)紅利迅速崛起、服務(wù)超200萬(wàn)商家、覆蓋數(shù)億終端用戶(hù)的“知識(shí)變現(xiàn)”標(biāo)桿企業(yè)，在未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性聆訊階段便已擱淺IPO計(jì)劃。光鮮的營(yíng)收增長(zhǎng)數(shù)據(jù)背后，是三年半累計(jì)近9200萬(wàn)元的虧損、高企的流動(dòng)負(fù)債、不斷下滑的客戶(hù)留存，以及層出不窮的合規(guī)問(wèn)題。

出品｜網(wǎng)經(jīng)社

作者｜可樂(lè)

審稿｜云馬

配圖｜網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)

一、高增長(zhǎng)面具下的財(cái)務(wù)裂痕

2025年8月22日，小鵝通正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。招股書(shū)描繪了一個(gè)極具吸引力的商業(yè)故事：以2024年收益計(jì)算，小鵝通位列中國(guó)交互型私域運(yùn)營(yíng)解決方案供應(yīng)商第一名；過(guò)去三年，營(yíng)收復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)32.0%，GMV在同期實(shí)現(xiàn)翻番。騰訊持股16.82%，多位核心高管擁有騰訊背景——這些標(biāo)簽共同構(gòu)成了一幅“騰訊系SaaS獨(dú)角獸奔赴資本市場(chǎng)”的理想圖景。

然而，六個(gè)月后，這幅圖景并未兌現(xiàn)。招股書(shū)在未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性聆訊階段便告失效，意味著港交所乃至整個(gè)資本市場(chǎng)并未對(duì)小鵝通的故事給予足夠的信心。失效本身并非終局——招股書(shū)可在三個(gè)月內(nèi)重新遞交——但它釋放出一個(gè)明確的信號(hào)：小鵝通必須正視并解決那些被高速增長(zhǎng)所掩蓋的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

小鵝通的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一種矛盾的局面：高增長(zhǎng)與持續(xù)虧損共存，高毛利與流動(dòng)性危機(jī)并行。

營(yíng)收方面，2022年至2024年，公司營(yíng)收從2.99億元增至5.21億元，2025年上半年?duì)I收為3.06億元，同比增長(zhǎng)26.4%。毛利率從2022年的54.3%攀升至2025年上半年的75.5%，顯示出良好的成本控制能力。若看經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，公司2024年已實(shí)現(xiàn)6631萬(wàn)元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，2025年上半年進(jìn)一步擴(kuò)大至5883萬(wàn)元，看似已越過(guò)盈虧平衡線。

然而，賬面凈利卻是另一番景象。2022年至2024年及2025年上半年，期內(nèi)虧損分別約為3400萬(wàn)元、3705萬(wàn)元、1508萬(wàn)元和582.4萬(wàn)元，三年半累計(jì)虧損9195.4萬(wàn)元。經(jīng)調(diào)整凈利與賬面凈利之間的巨大差距，反映出公司在股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金項(xiàng)目上的負(fù)擔(dān)。更為棘手的是現(xiàn)金流狀況：2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為凈流出1.76億元，2024年雖轉(zhuǎn)為凈流入1.08億元，但2025年上半年又同比銳減93.4%至715.9萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的脆弱性暴露無(wú)遺。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心分析師吳夏雪介紹，小鵝通2022年至2024年?duì)I收從2.99億元增至5.21億元，毛利率從54.3%攀升至75.5%。但這背后是連續(xù)三年半累計(jì)近9200萬(wàn)元的虧損，公司經(jīng)營(yíng)仍難以自我“造血”。截至2025年6月末，小鵝通流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)24.18億元，而流動(dòng)資產(chǎn)僅5.80億元，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)18.38億元，流動(dòng)比率僅0.24，遠(yuǎn)低于1的健康水平。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也極不穩(wěn)定，2025年上半年驟降93.4%至僅715.9萬(wàn)元。這意味著公司短期償債能力嚴(yán)重不足，隨時(shí)可能面臨資金鏈緊張。

比持續(xù)虧損更令人擔(dān)憂的是公司的資產(chǎn)負(fù)債表。截至2025年6月30日，小鵝通流動(dòng)負(fù)債總額達(dá)24.18億元，而流動(dòng)資產(chǎn)總值僅5.80億元，凈流動(dòng)負(fù)債高達(dá)18.38億元，流動(dòng)比率僅為0.24，遠(yuǎn)低于1.0的健康水平。這意味著公司短期內(nèi)可變現(xiàn)的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋即將到期的債務(wù)，償債壓力之大可見(jiàn)一斑。

無(wú)獨(dú)有偶，天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤也認(rèn)為，小鵝通IPO失效的核心障礙是持續(xù)虧損、高負(fù)債等財(cái)務(wù)硬傷。三年半累計(jì)近9200萬(wàn)元虧損，疊加高企的流動(dòng)負(fù)債，直接挑戰(zhàn)了其“持續(xù)盈利能力”這一IPO核心指標(biāo)。SaaS企業(yè)雖允許初期虧損，但小鵝通的虧損未呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，且負(fù)債結(jié)構(gòu)可能影響短期償債能力，讓投資者對(duì)其商業(yè)模式可持續(xù)性存疑。

二、合規(guī)漏洞 審核不嚴(yán)

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社私域電商臺(tái)獲悉，2025年8月22日，小鵝通正式遞表港交所，但此后短短數(shù)月內(nèi)，合規(guī)問(wèn)題接連暴露。2023年11月和2025年11月小鵝通因“未盡平臺(tái)資質(zhì)審核義務(wù)”和“未對(duì)侵害消費(fèi)者權(quán)益行為采取必要措施”被處罰，兩次處罰均依據(jù)《電子商務(wù)法》第八十三條。2025年11月的罰款金額（36萬(wàn)元）較首次（5萬(wàn)元）大幅提高，且發(fā)生在遞表僅三個(gè)月后。此外，12月21日央視《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》報(bào)道私域直播亂象時(shí)，直接點(diǎn)名小鵝通“平臺(tái)審核不嚴(yán)被處罰”。

具體來(lái)看，2025年11月14日，深圳市市場(chǎng)監(jiān)督管理局對(duì)小鵝通開(kāi)出36萬(wàn)元罰單，處罰理由是平臺(tái)未對(duì)入駐商家盡到資質(zhì)審核義務(wù)，亦未對(duì)侵害消費(fèi)者權(quán)益的行為采取必要處置措施。這不是小鵝通第一次因同類(lèi)問(wèn)題受罰。2023年11月，公司就曾因未盡平臺(tái)資質(zhì)審核義務(wù)被處以5萬(wàn)元罰款。兩次處罰均違反《中華人民共和國(guó)電子商務(wù)法》第八十三條，涉及平臺(tái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者資質(zhì)審核義務(wù)和消費(fèi)者安全保障義務(wù)的失職。

更嚴(yán)重的是，市場(chǎng)監(jiān)管總局在典型案例通報(bào)中指出，小鵝通雖然在《信息內(nèi)容管理制度》中設(shè)立了敏感詞庫(kù)，但直到2025年6月30日之前，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)保健品、食品類(lèi)虛假宣傳或涉及疾病預(yù)防、治療的詞匯庫(kù)，致使平臺(tái)內(nèi)存在大量用戶(hù)在直播銷(xiāo)售普通食品過(guò)程中發(fā)生虛假宣傳等違法違規(guī)行為。

這些合規(guī)漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新聞曝光小鵝通平臺(tái)上有商家售賣(mài)打著“神醫(yī)”旗號(hào)的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱(chēng)“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”。同年，廣東證監(jiān)局查處了一起通過(guò)小鵝通平臺(tái)實(shí)施的非法證券薦股案，涉案人員利用小鵝通店鋪售賣(mài)股票分析課程、提供薦股服務(wù)，非法獲利約255萬(wàn)元，最終被處以沒(méi)收違法所得并罰款200萬(wàn)元的處罰。2025年12月21日，央視新聞在《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》報(bào)道私域直播存在定向詐騙問(wèn)題時(shí)，直接點(diǎn)名“小鵝通”，指其因平臺(tái)審核不嚴(yán)被處罰。

中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)直播電商工作委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，如果說(shuō)持續(xù)虧損和高負(fù)債是小鵝通在資本市場(chǎng)的“先天不足”，那么遞表后接連暴露的合規(guī)問(wèn)題，則是壓垮IPO的最后一根“稻草”。

郭濤指出，《電子商務(wù)法》相關(guān)處罰對(duì)IPO審核的影響不容小覷。監(jiān)管層在IPO審核中，尤其關(guān)注企業(yè)合規(guī)性，將其視為持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的基礎(chǔ)。兩次處罰直接反映出小鵝通在業(yè)務(wù)模式、商戶(hù)管理等方面存在合規(guī)漏洞，可能引發(fā)審核機(jī)構(gòu)對(duì)其內(nèi)控有效性、法律風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。

郭濤進(jìn)而表示，這類(lèi)處罰會(huì)延長(zhǎng)審核周期，要求企業(yè)補(bǔ)充說(shuō)明整改措施及合規(guī)性改善情況；若處罰涉及核心業(yè)務(wù)（如平臺(tái)對(duì)商戶(hù)的資質(zhì)審核、交易規(guī)范），還可能被認(rèn)定為“重大違法違規(guī)”，成為IPO的實(shí)質(zhì)性障礙。對(duì)依賴(lài)微信生態(tài)的SaaS平臺(tái)而言，合規(guī)瑕疵還可能影響其與生態(tài)方的合作穩(wěn)定性，進(jìn)一步加劇審核不確定性。

（天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭）

上海正策律師事務(wù)所律師、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員董毅智說(shuō)到，業(yè)務(wù)合規(guī)性是小鵝通目前最突出的短板，平臺(tái)上保健品、健康領(lǐng)域商戶(hù)存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費(fèi)問(wèn)題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺(tái)義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭(zhēng)議就是平臺(tái)責(zé)任認(rèn)定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶(hù)資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對(duì)平臺(tái)的要求不符，風(fēng)險(xiǎn)極大。

三、小鵝通能否重啟IPO？

消費(fèi)者的不滿同樣在積累。據(jù)“電訴寶”數(shù)據(jù)顯示，2023年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及的數(shù)字零售領(lǐng)域電商服務(wù)商用戶(hù)有效投訴顯示(依據(jù)投訴量排行)，“小鵝通”排名第5位。除此之外，其他被投訴的類(lèi)似平臺(tái)還有：微店、有贊、店寶寶、千牛、微盟、蟬媽媽、一品威客、蜂雷、海豚知道、高匯通、中國(guó)制造網(wǎng)、易店無(wú)憂。“小鵝通”涉嫌存在的問(wèn)題主要包括：退款問(wèn)題、網(wǎng)絡(luò)欺詐、虛假促銷(xiāo)、隨意封店、售后服務(wù)、貨不對(duì)板等。

2025年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)包括小鵝通在內(nèi)的19家企業(yè)出具了備案補(bǔ)充材料要求，要求小鵝通補(bǔ)充說(shuō)明股權(quán)穿透、離岸架構(gòu)合規(guī)性以及信托安排細(xì)節(jié)。監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)已超越單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)，延伸至公司治理結(jié)構(gòu)的清晰度與穩(wěn)定性。

在港股上市審核日益強(qiáng)調(diào)“可解釋性”的當(dāng)下，企業(yè)面對(duì)的已不只是財(cái)務(wù)達(dá)標(biāo)與否的問(wèn)題，而是增長(zhǎng)從何而來(lái)、結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)固、治理是否經(jīng)得起穿透。小鵝通面臨的正是這樣一種雙重審視：財(cái)務(wù)層面，它需要證明自己有能力走出持續(xù)虧損和高負(fù)債的泥潭；合規(guī)層面，它需要向監(jiān)管和投資者展示一個(gè)能夠有效管理平臺(tái)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)、保障消費(fèi)者權(quán)益的治理體系。這兩個(gè)維度，缺一不可。

“小鵝通若要重啟IPO，需聚焦三大核心問(wèn)題優(yōu)先攻堅(jiān)，且三者層層遞進(jìn)、缺一不可。”郭濤表示：

首先，要改善財(cái)務(wù)基本面：通過(guò)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)（如降低獲客成本、提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化率）實(shí)現(xiàn)虧損收窄，明確盈利時(shí)間表；梳理負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低短期償債壓力，提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性，向市場(chǎng)證明商業(yè)模式的造血能力。

其次，要徹底解決合規(guī)問(wèn)題：建立更嚴(yán)格的商戶(hù)資質(zhì)審核機(jī)制，完善平臺(tái)交易監(jiān)控系統(tǒng)，確保業(yè)務(wù)全流程符合《電子商務(wù)法》等法規(guī)要求；公開(kāi)整改報(bào)告及長(zhǎng)效內(nèi)控措施，消除監(jiān)管層對(duì)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。

最后，需降低大客戶(hù)依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)：拓展中小客戶(hù)群體，豐富行業(yè)解決方案，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，避免單一客戶(hù)變動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮鬀_擊，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智）

董毅智律師認(rèn)為，從IPO和未來(lái)發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。

首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，這是最緊迫的——如果平臺(tái)上再出現(xiàn)商戶(hù)大規(guī)模虛假宣傳、銷(xiāo)售違禁品甚至非法薦股，小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣Α⑻幹貌患皶r(shí)承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任。

其次是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代。

再者是經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它的采購(gòu)高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價(jià)上沒(méi)什么話語(yǔ)權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險(xiǎn)。

最后是品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，“電訴寶”上它的投訴量排名第五，再加上平臺(tái)商戶(hù)的負(fù)面事件，會(huì)直接損害品牌形象，不僅影響新客戶(hù)獲取，也會(huì)拉低資本市場(chǎng)對(duì)它的估值。

曹磊坦言，小鵝通要想重啟IPO，就必須轉(zhuǎn)變思路，將此次上市失敗視為一次系統(tǒng)性體檢。這并非簡(jiǎn)單的“補(bǔ)漏洞”，而是需要從根本上解決制約其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的核心問(wèn)題，重塑其投資價(jià)值。

招股書(shū)失效，對(duì)小鵝通而言是一次及時(shí)的警醒。它提醒所有依賴(lài)單一生態(tài)紅利高速擴(kuò)張的平臺(tái)型公司：當(dāng)流量紅利退潮、監(jiān)管規(guī)則收緊、資本市場(chǎng)回歸理性，真正決定企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的，始終是扎實(shí)的商業(yè)模式、健康的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)得起審視的合規(guī)體系。小鵝通能否在接下來(lái)的窗口期補(bǔ)齊這些短板，將直接決定它是能夠重新贏得資本市場(chǎng)青睞，還是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失去聲音。

四、電訴寶幫您維權(quán)

去年，中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)直播電商工作委員會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)糾紛調(diào)解平臺(tái)“電訴寶”發(fā)起“短視頻&私域直播的那些坑”專(zhuān)項(xiàng)調(diào)查行動(dòng)。

本次調(diào)查行動(dòng)涉及的平臺(tái)主要有：抖音、快手、視頻號(hào)直播、B站等，MCN機(jī)構(gòu)有：交個(gè)朋友、東方甄選、辛選、三只羊、謙尋、無(wú)憂傳媒、遙望、美腕、君盟、蚊子會(huì)、緹蘇、愿景娛樂(lè)、夠選等；私域直播包括：山河好物、小冠優(yōu)選、品多多、V廚、磐康年華、福壽大街、好易購(gòu)、星騰直播、家鄉(xiāng)心選、國(guó)科優(yōu)選、直通優(yōu)品、長(zhǎng)輕優(yōu)選等。

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