“微脈”二次遞表港交所 三年累虧6.33億元 “AI+全病程管理”定位越走越窄？

4 月 20 日，定位“AI+全病程管理”服務商微脈向港交所主板第二次遞交上市申請，此次遞表距離其首次申請失效已近一年。本文將結合這份最新的招股書，從公司基本面、財務表現、核心風險三個維度，全面拆解微脈的上市價值與潛在挑戰。

出品 | 網經社

作者 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網經社圖庫

AI 賦能全病程管理生態 醫院合作模式領先

網經社企業庫顯示，微脈誕生于2013年3月20日，公司注冊地址是浙江省杭州市，法定代表人是裘加林。

微脈的核心競爭力，來自其自研的CareAI 醫療管理平臺，這也是中國首批落地的 AI 醫療管理系統之一。不同于通用的大模型，CareAI 針對醫療場景進行了深度定制，其底層采用了M.A.S. 多智能體系統 + MoM 混合模型架構，結合 RAG 檢索增強生成技術，實現了多智能體協作與類人醫療響應。

截至招股書披露，CareAI 平臺已經積累了超過 20 億代幣、百萬級的匿名真實患者管理案例，其臨床準確性構成了微脈的技術護城河。這種基于真實臨床數據訓練的模型，是純互聯網平臺難以復制的，因為微脈與醫院的深度合作，能夠持續獲取高質量的臨床交互數據，形成「數據 - 模型 - 服務」的正向循環。

據網經社“電數寶”顯示，上市前微脈累計獲得6輪融資，融資總額約20億元人民幣。

股權方面，創始人、董事會主席兼 CEO 裘加林通過 iChoice Holding 間接控制了 23.14% 的投票權，是公司的單一最大股東。Pre-IPO 投資者包括源碼資本、IDG 資本、百度資本、元璟資本等知名投資機構，股東背景雄厚。

為了滿足醫療、互聯網行業的外商投資監管要求，微脈采用了 VIE 合約安排來控制境內的運營實體，包括微脈技術、微脈互聯網醫院、容海保險等，這也是中國互聯網醫療企業常見的架構安排。

對此，浙江省數智技術與服務聯合會數字經濟專委會副秘書長、網經社電子商務研究中心高級分析師陳禮騰表示，陳禮騰認為，微脈的上市之路既受益于全病程管理賽道的廣闊前景，也面臨著激烈競爭的嚴峻考驗。從賽道前景來看，2024年中國醫療管理服務市場規模為人民幣15869億元，較2020年的人民幣10603億元以13.1%的復合年增長率增長。受有利的政府政策、醫療管理服務意識不斷提高及人均可支配收入增加的推動，預計2030年中國醫療管理服務市場規模將達到人民幣44615億元，2025年至2030年的復合年增長率為17.8%。

收入高速增長 虧損持續收窄 經營性現金流仍為負

微脈 2023-2025 年的財務數據呈現出營收高增、毛利提升、虧損收窄、核心運營效率改善的趨勢。盡管經調整 EBITDA 在 2025 年首次轉正，核心業務已經出現明確的盈利拐點，但公司的經營活動現金流量凈額在報告期內始終為負，仍需依賴外部融資支撐運營和擴張。

報告期內，微脈的總收入持續攀升，增長動能從早期的患者端逐步轉向機構端與生態業務。2023 年公司總收入為 6.28 億元，2024 年小幅增長至 6.53 億元，同比增長 4.0%，2025 年收入大幅增長至 8.63 億元，同比大增 32.2%，增速顯著反彈。

受益于規模效應、服務結構優化以及 AI 技術帶來的降本增效，微脈的毛利率連續三年上行，2023 年整體毛利率為 18.9%，2024 年提升至 19.9%，2025 年進一步提升至 21.7%。分業務來看，核心的全病程管理服務毛利率從 22.0% 升至 24.4%，保險經紀服務的毛利率提升最為顯著，從 3.7% 大幅提升至 23.4%，核心業務的盈利能力改善非常明顯。

報告期內，微脈的報表凈利潤連續虧損且規模有所擴大，2023 年年度虧損 1.50 億元，2024 年虧損 1.93 億元，2025 年虧損 2.90 億元。但這一虧損的主要原因是優先股公允價值變動這一非現金項目，由于公司上市前發行的可轉換可贖回優先股在會計處理上被確認為按公允價值計量的金融負債，其估值的變動會直接計入當期損益，2025 年僅這一項非現金虧損就達到 2.378 億元，直接導致了報表虧損的擴大。

如果剔除優先股公允價值波動、上市開支、股份支付等非經常性、非現金項目，微脈的經調整凈虧損呈現出大幅收窄的趨勢，2023 年經調整凈虧損 9910 萬元，2024 年收窄至 3020 萬元，同比收窄 69.5%，2025 年進一步收窄至 2380 萬元，同比再收窄 21.2%。對應的經調整凈虧損率從 2023 年的 15.8% 快速下降到 2025 年的 2.8%，已經非常接近盈虧平衡。

盡管核心業務的盈利指標持續改善，但微脈的經營活動現金流量凈額在報告期內始終為負，這是公司當前面臨的最核心財務問題之一。 2023 年公司經營現金流凈流出 8322 萬元，2024 年收窄至 3947 萬元，2025 年進一步收窄至 3334 萬元，雖然現金消耗速度大幅放緩，但仍未實現經營現金流轉正。

經營性現金流持續為負意味著微脈的核心業務目前還不能完全依靠自身產生的現金來覆蓋運營成本，仍然需要依賴外部融資來支撐業務擴張和日常運營。2025 年公司融資流入達到 2.10 億元，主要用于醫院網絡擴張、AI 技術研發以及戰略并購。截至 2025 年末，公司的現金及現金等價物達到 1.60 億元，具備了短期的資金安全墊，但如果未來融資環境發生變化，或者經營現金流改善不及預期，公司可能面臨資金短缺的風險。

業務依賴 財務 合規 市場競爭多重挑戰待解

盡管微脈具備賽道、技術與規模的優勢，但招股書披露的風險因素直指行業與公司的核心痛點，涉及業務、財務、合規、運營四大維度，這些都是公司上市后需要重點解決的問題。

業務與行業風險是微脈面臨的首要挑戰，其中最突出的是對公立醫院合作的高度依賴。微脈的業務核心就是與公立醫院的深度合作，截至目前的 188 家合作醫院是公司收入的核心來源，招股書明確提示，如果醫院的管理發生變動、合約到期不續約，或者競爭對手搶奪合作資源，將直接沖擊公司的收入。此外，新增醫院的擴張也面臨挑戰，與公立醫院建立合作需要經歷招標、系統對接、合規審核等復雜流程，周期長、成本高，如果擴張速度不及預期，將直接影響公司的增長。

財務風險方面，盡管經調整的虧損在收窄，EBITDA 也已經轉正，但公司明確提示，2026 年預計仍然無法實現報表盈利，累計虧損還在持續擴大，投資者的回報周期仍然較長。經營性現金流持續為負是公司面臨的最主要財務風險，雖然現金消耗速度在放緩，但公司仍然需要依賴外部融資來支撐運營和擴張，如果未來融資環境收緊，或者公司的經營狀況出現惡化，可能會面臨資金鏈斷裂的風險。截至 2025 年末，公司的流動負債凈額高達 24億元，負債凈額 22.94 億元，盡管上市后優先股轉股會改善這一情況，但上市前公司仍然面臨短期的償債、資金周轉壓力。優先股的公允價值變動雖然是非現金項目，但直接影響報表利潤，2025 年這一項虧損就達到 2.378億元，導致報表虧損大幅擴大，很容易誤導投資者對核心經營情況的判斷。

從競爭格局來看，行業高度分散，2024年微脈以0.71%的市場份額位居第三，不僅與第二名的差距進一步拉大，還遠低于垂直領域服務商健康之路3.2%的市占率，同時面臨著互聯網醫療巨頭與傳統醫療IT企業的雙重擠壓——與京東健康、阿里健康、平安好醫生等相比，微脈在流量、資金、品牌上存在不足，此外，微脈還面臨微醫、好大夫在線、健康之路、石榴云醫、健康160等垂直競品以及衛寧健康、創業慧康等傳統醫療IT企業的競爭。

合規與法律風險也是互聯網醫療企業普遍面臨的問題。微脈采用 VIE 架構來控制境內的核心運營實體，這一架構面臨多重監管風險，中國的外商投資監管、醫療 / 互聯網行業的政策如果發生變動，可能導致合約安排被認定為違規。登記股東與公司之間可能存在利益沖突，如果股東違約不履行合約，公司可能喪失對境內實體的控制權，導致業務中斷。稅務機關也可能對關聯交易進行特別納稅調整，增加公司的稅務成本。

運營與治理風險同樣不容忽視。公司的業務高度依賴創始人裘加林以及醫療、技術領域的核心團隊，醫療行業的高端人才非常稀缺，如果核心人員流失，將導致技術停滯、醫院關系受損、業務中斷，而行業的人才競爭激烈，招聘與留存的成本也在持續上升。CareAI 平臺、醫院對接系統如果出現故障、黑客攻擊、病毒入侵，將導致服務中斷、數據丟失，系統缺陷還可能導致醫療判斷失誤，引發醫療糾紛與賠償責任。

微脈作為中國醫院合作模式 + AI 全病程管理的頭部，卡位了醫療服務數字化、全周期化的黃金賽道，具備清晰的商業模式、扎實的醫院渠道、領先的 AI 技術以及持續改善的經營效率。2025 年經調整 EBITDA 轉正、虧損大幅收窄，標志著公司已經進入了盈利兌現期，上市募資將進一步助力 AI 研發、醫院擴張、生態整合，打開長期的成長空間。但與此同時，公司仍然面臨醫院高度依賴、VIE 合規不確定性、經營性現金流持續為負、行業激烈競爭等核心風險。上市后，微脈能否快速實現經營現金流轉正、鞏固市場壁壘、化解合規隱患，將是決定其長期價值的關鍵。對于資本市場而言，微脈是醫療科技賽道兼具成長確定性與風險挑戰的標的，其上市進程與后續的經營表現，也將成為中國全病程管理行業發展的重要風向標。

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