長裕控股光鮮招股書背后的三重隱憂

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

資本市場從不缺少故事。當長裕控股集團帶著全球最大氧氯化鋯生產商的光環站上滬市主板IPO的舞臺，其招股書中描繪的穩健增長、技術領先、前景可期，足以讓投資者心動。

可是，隨著審核進程推進，這家公司卻以一種近乎狼狽的姿態，將自己推上了輿論的風口浪尖。歷史財務數據在短短四個月內大面積修改，凈利潤三年累計調增超過兩千萬元。監事會主席的履歷出現穿越時空的差錯。董秘在報告期內因醉駕被判刑。這些信號像一根根刺，扎進了市場對這家公司的信任根基。

對一家擬上市公司而言，信息披露是其與投資者之間的第一契約。當契約的筆墨尚且難以自洽，當核心管理層的誠信記錄存在污點時，那些寫在招股書中的美好預期，又有多少可信度可言。

財務根基晃動，數據修改暴露治理短板

招股說明書是IPO企業與公眾投資者對話的根基文件，其嚴肅性不容絲毫折扣。長裕控股卻以一種令人錯愕的方式，刷新了市場對招股書嚴謹性的認知下限。2025年5月首次申報時，公司披露的2022年至2024年營收、凈利潤、資產總額等核心指標，在同年9月更新的版本中悄然生變。

營收三年累計調增214.59萬元，凈利潤累計調增2059.68萬元，扣非歸母凈利潤累計調增2072.09萬元。這種在上市申報期內對已披露歷史數據大面積追溯調整的做法，在A股IPO審核實踐中頗為罕見。它意味著前期的審計或會計處理可能存在系統性瑕疵，而非簡單的數據更新。

上市委對此顯然難以忽視。審核結果公告明確要求公司說明會計差錯調整的具體原因，并就收入確認、發貨及存貨管理、研發費用、資金收付管理等內控制度的健全性作出解釋。

一家連基礎財務數據都需要事后大幅修正的企業，其內部治理水平恐怕要打上一個沉重的問號。投資者有理由懷疑，那些經過粉飾后重新亮相的數字，是否已經完全剔除了此前的錯誤，抑或只是新一輪美化的起點。

信披失真的陰影不止籠罩在財務數據上。首版招股書中，監事會主席王延軍的履歷顯示其于2001年11月入職淄博廣成化工有限公司，而天眼查信息顯示該公司成立于2002年5月。

這意味著王延軍的入職時間比公司成立還早了近半年。

直到更新招股書，公司才將履歷修正為籌辦組成員。這種低級錯誤看似偶然，實則反映出公司在編制申報文件時的粗放態度。一家對核心高管履歷都不愿認真核查的公司，又如何保證其對數萬條經營數據、數百頁業務描述的準確性。

更值得玩味的是董秘李亞群的任職資質。招股書顯示，李亞群在報告期內曾因危險駕駛罪（醉酒駕車）被判處拘役兩個月、緩刑兩個月，并處罰金四千元。公司辯稱該事件不影響高管任職資格，不構成發行上市的法律障礙。

然而按照2024年交易所發布的新規，發行人及關鍵少數若存在涉及公共安全等領域的重大負面情形，將被列入上市審核負面清單。醉駕入刑本就屬于危害公共安全的典型行為，讓一個有過刑事犯罪記錄的人繼續掌管信息披露事務，其職業操守和法律敏感度如何令市場信服。

保薦機構西南證券的執業質量同樣令人擔憂。自2023年以來，西南證券保薦的六單IPO項目中已有四單撤回，撤否率高達66.67%。自2023年至今上市的五百余家公司中，西南證券未能獨立保薦任何一單。

讓這樣一家在IPO保薦領域頻頻失手的券商來為長裕控股把關，審核的獨立性和嚴謹性難免受到牽連。

主業增長乏力，盈利能力暗藏水分

拋開信披層面的紛擾，長裕控股的經營基本面同樣難言穩健。公司頭頂全球最大氧氯化鋯生產商的桂冠，但近年來的財務走勢卻呈現出明顯的停滯甚至倒退跡象。2022年至2024年，公司營業收入分別為16.69億元、16.07億元、16.37億元，凈利潤分別為2.57億元、1.88億元、2.05億元。2024年的營收和凈利潤雙雙不及2022年。

在報告期內，公司業績不是爬坡過坎，而是在原地打轉甚至略有退步。這種表現與招股書中所宣稱的穩健增長，顯然存在不小的落差。

業績停滯的癥結在于核心產品陷入了量價背離的困境。報告期內，公司鋯類產品銷量逐年攀升，從5.27萬噸增至6.40萬噸，但銷售均價卻從每噸2.4萬元一路下探至1.8萬元，累計跌幅高達25%。特種尼龍產品的均價也從每噸4.39萬元降至4.07萬元。產品越賣越多，錢卻越賺越薄。

這種以價換量的策略直接侵蝕了盈利水平，鋯類產品毛利率從2022年的30.79%縮水至2024年的22.74%，主營業務毛利率從28.05%降至23.37%。尤其值得注意的是，2025年前三季度鋯類毛利率進一步下滑至21.91%，顯示價格戰和行業產能過剩的壓力仍在持續加碼。

應收賬款的數據走勢則為這份盈利成績單增添了更多不確定性。在營收規模原地踏步甚至略有收縮的背景下，公司應收賬款余額卻從2022年的1.91億元飆升至2024年的2.59億元，兩年增幅35.6%。應收賬款周轉天數從45.93天延長至59.59天。

這意味著公司在銷售端的話語權正在弱化，不得不通過放寬信用條件來維持賬面營收。有分析指出，應收賬款的逆勢增長往往意味著企業在以賒銷方式刺激銷售，賬面收入的含金量存疑。一旦下游客戶的經營狀況惡化，這些掛在賬上的應收款極有可能轉化為壞賬，反噬公司利潤。

關聯交易的存在也讓營收增長的獨立性受到挑戰。2022年至2024年，公司向關聯方第一稀元素化學工業株式會社銷售商品的金額分別為1.56億元、1.16億元、1.5億元，占營業收入比重約7%至9%。2024年公司整體營收僅增長2973萬元，而對第一稀元素的銷售額卻增加了3411萬元。

也就是說，剔除關聯方因素，公司2024年的非關聯收入實際上是萎縮的。這種高度依賴關聯方輸血的增長模式，無論如何都不能算作健康的內生擴張。監管在首輪問詢中已要求公司解釋向該關聯方采購原材料的原因及必要性，這本身就說明審核機構對其交易公允性抱有疑慮。

存貨跌價損失的變動同樣值得警惕。2023年公司存貨跌價損失為367萬元，2024年激增至690萬元，增幅接近翻倍。在核心產品價格持續下行的大周期里，庫存商品和原材料的減值風險正在加速釋放。這些跡象串聯起來，勾勒出一幅主業承壓、盈利質量下滑的清晰圖景。

產能擴張激進，歷史包袱難以切割

如果說財務信披和盈利放緩屬于看得見的近憂，那么長裕控股在產能擴張和歷史沿革方面的安排，則埋下了更為深遠的隱患。

公司本次IPO擬募集資金7億元，投向三大擴產項目，包括4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工、年產1萬噸高性能尼龍彈性體制品、年產1000噸生物陶瓷及功能陶瓷制品。雄心勃勃的擴產計劃背后，卻是現有產能嚴重閑置的現實。

報告期內，公司特種尼龍聚合類產品的產能利用率長期在35%至50%之間徘徊，高性能改性類產品的利用率更低，多數時間不足30%。在現有產能遠未充分消化的情況下，貿然新增投資不僅面臨建成即閑置的風險，還將大幅增加折舊攤銷成本，進一步擠壓本已稀薄的利潤空間。

氧氯化鋯行業的整體供需格局也為這場擴產蒙上了陰影。

據統計，2024年國內氧氯化鋯產能已達22萬噸每年，實際產量僅約15萬噸，行業整體利用率不足70%。產能過剩已成為該領域近年來最核心的結構性矛盾。長裕控股自身鋯類產品的產能利用率雖然相對較高，但部分產能仍處于閑置狀態。在行業價格戰愈演愈烈、產品均價三年跌去四分之一的背景下，逆勢擴產的商業邏輯令人費解。公司宣稱擴產旨在鞏固市場地位、實現國產替代，但市場關心的不是口號，而是新增產能究竟由誰來買單。

追溯長裕控股的發展軌跡，這家公司對歷史包袱的切割方式同樣充滿爭議。公司鋯類業務的經營主體廣通新材料成立于2020年10月，此前實控人劉其永控制的老主體淄博廣通化工有限責任公司于2022年7月注銷。淄博廣通注銷前背負著39條裁判文書、4條被執行人記錄、3次環保行政處罰以及大量動產和土地抵押。

這些合規瑕疵和潛在債務糾紛若保留在上市體系內，無疑會成為審核路上的顯性障礙。于是，一場資產騰挪在上市前夕迅速完成。廣通新材料成立不到兩年營收便突破10億元，長裕控股九成以上的營收和利潤均由這兩家收購而來的子公司貢獻。

這種操作在資本市場上并不陌生。老主體退出，新主體登臺，高管幾乎原班人馬，業務 Seamlessly 銜接，外在的瑕疵被留在了注銷企業的檔案袋里。但問題在于，這究竟是正常的戰略重組，還是一場精心設計的洗白。

有市場人士直言，這屬于典型的換殼上市策略。更微妙的是，長裕控股母公司本身并不具備任何生產資質，包括排污許可證、危險化學品登記證在內的核心經營許可全部由子公司持有。

這種架構讓母公司更像一個資本運作平臺，而非實體經營載體，上市后的業務獨立性和風險隔離程度都需要重新評估。

即便是完成換殼之后，子公司層面的合規記錄也并非一清二白。2022年7月，廣垠新材料因鍋爐設備故障引發火災，被消防部門處以1萬元罰款。公司辯稱該事件不屬于安全生產事故，所涉處罰不構成重大違法。

但無論如何，設備老化和維護疏漏所暴露的管理漏洞是客觀存在的。實控人劉其永、劉策父子合計控制公司53.20%的股權，家族色彩濃厚。當上市主體的核心資產來源于家族內部騰挪，當重大經營決策高度集中于父子二人之手，中小投資者的話語權和利益保障又從何談起。

結語

長裕控股的IPO故事，是近年來A股市場諸多擬上市公司的一個縮影。它們往往身披行業龍頭的光環，攜帶著經過精心包裝的財務數據，描繪著宏偉的產能擴張藍圖。但剝開層層修飾，內里可能是千瘡百孔的信披質量、停滯不前的經營實績、以及急于切割歷史包袱的倉皇。

一家公司若連最基礎的招股書數據都無法做到前后一致，又如何讓投資者相信其未來的業績承諾。一家產品在價格上節節敗退、產能利用率嚴重不足的企業，卻計劃募資數億元擴張規模，這種悖離商業常識的決策背后，究竟是對產業前景的篤信，還是對股市融資的貪婪。一家靠家族內部資產騰挪完成上市架構搭建的公司，其治理獨立性和股東權益保障又能達到怎樣的水準。

長裕控股的審核進程仍在推進，市場期待監管層能夠以足夠的專業和定力，將這家公司的里里外外審視清楚。而對普通投資者而言，在翻開招股書的那一刻，或許應該多一份冷靜，少一份輕信。畢竟，資本市場上最昂貴的，從來不是那些明碼標價的股票，而是被謊言和粉飾綁架了的信任。長裕控股能否經得起這份信任的拷問，時間會給出答案。

【天眼查顯示】長裕控股集團股份有限公司是一家專注于新材料領域的民營控股企業。公司以鋯類產品和特種尼龍產品為核心業務，形成了從研發、生產到銷售的完整產業鏈。作為行業領先的鋯類產品供應商，公司氧氯化鋯產能規模位居全球第一，其鋯類產品經營主體曾獲國家工信部授予的制造業單項冠軍企業稱號；在特種尼龍領域，公司產能規模及產品豐富度處于國內領先地位，相關經營主體被評為山東省制造業單項冠軍企業和'專精特新'中小企業。公司通過旗下多家子公司構建了覆蓋新材料研發制造、精細化工和貿易的業務體系，形成了'鋯+尼龍'雙輪驅動的業務格局。近期，公司已完成IPO注冊，即將登陸上海證券交易所主板，進一步提升資本實力和市場影響力。