IPO新規(guī)之下，未盈利科技企業(yè)該怎么“退”？

在外部環(huán)境不確定性增加、政策支持力度不斷加大，以及科技創(chuàng)新加速迭代的背景下，使得“分化”成為行業(yè)無法回避的話題。而“分化”必然伴隨著“重塑”，對于想繼續(xù)在牌桌上、甚至想站在舞臺中央的機(jī)構(gòu)來說，如何在這場“分化”與“重塑”中破局，成為每一位投資人必須回答的命題。

與此同時(shí)，隨著二級市場的冷暖交替、IPO節(jié)奏的松緊變化、未盈利科技企業(yè)上市通道的逐步打開，以及“結(jié)構(gòu)性慢牛”預(yù)期的浮現(xiàn)，也深刻影響著一級市場的投資邏輯、定價(jià)策略與退出路徑。那么，如何在政策牽引與市場波動之間找到確定的錨點(diǎn)？如何在IPO與并購之間做出理性取舍？如何為尚未盈利但具備核心技術(shù)的企業(yè)設(shè)計(jì)可行的退出路線？

在“第20屆中國投資年會·年度峰會”上，唐興資本創(chuàng)始人、董事長宮蒲玲、海望資本合伙人、執(zhí)行總裁孫加韜、聯(lián)新資本合伙人吳宗鶴、磐霖資本管理合伙人薛孟軍、火山石投資創(chuàng)始合伙人章蘇陽、海爾資本管理合伙人張嘉誠、海通開元執(zhí)委張慶生就《以終為始，從二級市場的結(jié)構(gòu)性慢牛看未來的退出》的議題進(jìn)行了深入探討。

宮蒲玲認(rèn)為，二級市場回暖為一級市場帶來了信心，但一二級市場價(jià)格倒掛仍是挑戰(zhàn)。她指出，技術(shù)壁壘和現(xiàn)金變現(xiàn)能力是決定高估值能否被二級市場消化的關(guān)鍵，例如半導(dǎo)體、GPU項(xiàng)目即便一級市場泡沫較重，二級市場仍給出高估值。她建議投資要有耐心，重點(diǎn)投向具備高技術(shù)壁壘的企業(yè)。

孫加韜觀察到二級市場出現(xiàn)三大變化：分化嚴(yán)重、向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)變、IPO邏輯改變。他認(rèn)為，傳統(tǒng)定價(jià)邏輯已被顛覆——營收高不一定市值高，虧損的量子科技企業(yè)反而可以上市。這要求一級市場調(diào)整策略，敢于布局量子計(jì)算、可控核聚變、腦機(jī)接口等此前“看不懂”的賽道。

吳宗鶴表示，二級市場回暖明顯提升了一級市場的項(xiàng)目估值，甚至出現(xiàn)數(shù)月內(nèi)快速提升的現(xiàn)象。他建議基金管理人保持開放心態(tài)，與時(shí)俱進(jìn)，學(xué)習(xí)新技術(shù)，同時(shí)具備獨(dú)立思考能力，不盲目追逐每一個賽道。

薛孟軍從實(shí)踐出發(fā)，總結(jié)了二級市場回暖對一級市場的三重影響：退出通道順暢、估值得到牽引修復(fù)、生態(tài)活躍度全方位提升。他以創(chuàng)新藥為例，指出2024年，一些優(yōu)秀的企業(yè)也融資困難，如今正在恢復(fù)，這屬于估值的正常修復(fù)過程。他還指出，前年開始，A股迎來了一系列積極變化，比如對具有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)持歡迎態(tài)度，對于相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)并真正落地，我們還需要更多耐心。

章蘇陽強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前一級市場投資必須緊跟國家政策。他提出企業(yè)需要從“四邊形”能力升級到“六邊形”能力，不僅要技術(shù)好、銷售強(qiáng)，還要能為地方和國家爭光。他幽默地表示“戴花要戴大紅花，小紅花都不行”，契合“十五五”規(guī)劃的虧損企業(yè)也能獲得高估值。

張嘉誠認(rèn)為二級市場回暖帶來的最大價(jià)值是“信心”，但他同時(shí)提醒要保持謹(jǐn)慎樂觀，任何時(shí)候都要想好退路。作為CVC，他透露海爾資本的估值體系有所不同，除了市場估值，還會考量項(xiàng)目對集團(tuán)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，包括收入、利潤和市值增長。

張慶生指出，二級市場正向美股靠攏，呈現(xiàn)“龍頭溢價(jià)”特征——大量資金向引領(lǐng)未來產(chǎn)業(yè)的龍頭公司聚集。他建議一級市場投資要把握三個標(biāo)準(zhǔn)：是否處于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、是否具有持續(xù)技術(shù)門檻、是否有成為未來產(chǎn)業(yè)龍頭的可能，堅(jiān)持做耐心資本。

以下是圓桌精彩觀點(diǎn)實(shí)錄，投中網(wǎng)略作編輯：

二級市場回暖，一級市場邏輯也在變化

陳美：退出是一件很重要的事，特別是過去一年市場環(huán)境發(fā)生變化，想請各位投資人談一談，這些變化對一級市場的賽道邏輯以及定價(jià)有什么影響？有沒有以前不投的，現(xiàn)在會看？以前覺得太熱、太擁擠的，現(xiàn)在也會投一點(diǎn)？

宮蒲玲：相信大家都能感受到，從去年下半年開始，二級市場出現(xiàn)了明顯回暖，IPO 審核也逐步放開，市場整體熱度回升，為一級市場投資重拾了信心。對于一級市場機(jī)構(gòu)而言，核心訴求始終是投出優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)。此前 IPO 收緊階段，行業(yè)普遍面臨退出渠道不暢、投資預(yù)期模糊的困境，大家在退出路徑與成長想象上都倍感迷茫。隨著下半年資本市場修復(fù)，行業(yè)整體信心明顯回升

在恢復(fù)之前，我們最大的迷茫就是一二級市場的價(jià)格倒掛。一級市場投資自帶估值只漲不跌的底層邏輯，普遍設(shè)置反稀釋條款，估值具備剛性；而二級市場隨行就市、估值實(shí)時(shí)波動調(diào)整。此前二級市場持續(xù)下行，疊加 IPO 收緊、一級市場存量估值泡沫偏高、自身定價(jià)無法自然回調(diào)，讓我們整體投資陷入被動與迷茫。

市場回暖增強(qiáng)了我們的信心，但一級市場過去的泡沫如何在二級市場消化、被二級市場接納，一直是我們關(guān)注的重點(diǎn)。我認(rèn)為，在慢牛情況下，第一需要一定的耐心，第二一定要投好、投有技術(shù)壁壘的項(xiàng)目——這類標(biāo)的在當(dāng)前市場環(huán)境中更容易獲得二級市場認(rèn)可。今年的半導(dǎo)體、GPU項(xiàng)目，由于技術(shù)壁壘非常高，二級市場對它們的估值完全超出我們想象。盡管一級市場過去泡沫很重，但二級市場仍給出了非常高的估值。

這說明，一級市場高估值能否順利傳導(dǎo)至二級市場，分水嶺就在于項(xiàng)目的技術(shù)壁壘與現(xiàn)金流變現(xiàn)能力。企業(yè)自身盈利能力、現(xiàn)金造血能力充足，即便承接前期估值泡沫，登陸二級市場后依然能夠獲得良好估值與收益。

孫加韜：對一級市場投資者來說，最好的退出路徑還是上市退出，并購?fù)顺龅氖找婵倸w相當(dāng)有限。從去年下半年以來，二級市場發(fā)生了劇烈變化，這種變化直接對一級市場的投資邏輯和投資策略產(chǎn)生了很大沖擊和影響。

據(jù)我觀察，二級市場的變化至少有三個方面：第一，分化很嚴(yán)重。去年以來，市場漲得最好的是半導(dǎo)體，有的半導(dǎo)體企業(yè)市值漲了至少六七倍；而一些傳統(tǒng)制造業(yè)，估值基本沒有變化，即便大盤從不到3000點(diǎn)漲到4000點(diǎn)，它們的估值也沒什么變動。

第二，市場在加劇向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)變。這帶來的影響是，傳統(tǒng)集成電路產(chǎn)業(yè)的定價(jià)邏輯發(fā)生了變化。比如豪威一年?duì)I收將近300億，市值約1200億；而去年最火的沐曦、摩爾，營收六七億、虧損六七億，市值卻達(dá)3000億。市場定價(jià)不再單純看營收，即便身處半導(dǎo)體賽道，營收高也未必能獲得高市值。

第三，整個二級市場的IPO邏輯也變了。原來營收好、屬于國家支持產(chǎn)業(yè)的企業(yè)才能上市，現(xiàn)在虧損企業(yè)也能上市，且越是與新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)的企業(yè)，比如量子科技，即便營收不到2億元、虧損較多，也能上市。這對一級市場投資產(chǎn)生了很大沖擊，大家需要調(diào)整投資策略。以前覺得二三十億估值的項(xiàng)目挺貴、不敢下手，現(xiàn)在大家反應(yīng)過來覺得這類項(xiàng)目還可以投；有些產(chǎn)業(yè)原本商業(yè)邏輯、商業(yè)閉環(huán)未實(shí)現(xiàn)，大家看不太懂，比如量子計(jì)算、可控核聚變、腦機(jī)接口等，這些產(chǎn)業(yè)原本我們不敢投或覺得商業(yè)沒跑通，但現(xiàn)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板開始開放這些企業(yè)上市，且鼓勵它們申報(bào)，我們也要去布局。

吳宗鶴：我們對二級市場并不是特別專業(yè)，畢竟我們是做一級市場的。直觀感受是，二級市場的回暖向上，影響了一級市場的情緒。從我們最近過會決策的項(xiàng)目來看，估值有明顯提升，甚至幾個月就快速提升的現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。我個人認(rèn)為，市場正處于流動性相對充裕的狀態(tài)，對于我們聯(lián)新作為基金管理人來說，一是要保持開放心態(tài)，與時(shí)俱進(jìn)，學(xué)習(xí)新技術(shù)，多與新創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)交流；二是要有獨(dú)立思考能力，不是每個賽道都要參與。

薛孟軍：我談?wù)劧壥袌龌嘏螅覀兣土氐那猩砀惺埽篈股從2024年下半年開始明顯回暖，港股則從去年開始便開始了回暖進(jìn)程。這一變化對一級市場產(chǎn)生了三方面實(shí)質(zhì)性影響：

第一，“退出”始終是一級市場的核心環(huán)節(jié)。二級市場回暖后，一級市場的退出路徑更為通暢。

第二，二級市場的回暖，對一級市場項(xiàng)目的估值起到了牽引作用。以磐霖的核心賽道創(chuàng)新藥為例：2024年間，創(chuàng)新藥項(xiàng)目融資普遍艱難，市場相對低迷，使得不少優(yōu)秀企業(yè)也難以獲得足夠資金支持；這些是不正常的現(xiàn)象。隨著二級市場回暖，項(xiàng)目估值和后續(xù)融資也都有了明顯改善。這是二級市場回暖正向牽引下所帶來的正常修復(fù)。

第三，二級市場回暖之前，一級市場整體偏冷；回暖之后，一級市場的整體生態(tài)和氛圍正在逐步好轉(zhuǎn)，對一級市場募投管退的影響是全方位的，特別是在募、投環(huán)節(jié)，活躍度有了明顯的提升。

章蘇陽：我不懂二級市場，也不炒股，但近兩年，二級市場對投資技術(shù)型企業(yè)的支持比前兩年大大好轉(zhuǎn)。我們感覺到，一級市場投資有一個非常重要的轉(zhuǎn)變：這兩年一定要跟著國家政策走。現(xiàn)在國家的政策，在投資、發(fā)展、上市等各個環(huán)節(jié)都有支持，甚至針對航天發(fā)射，專門發(fā)文鼓勵。如果能契合政策支持路徑，企業(yè)基本能在相對短期內(nèi)上市，即便虧損也能上市；如果不契合，上市可能會很慢，或者需要把企業(yè)做得非常好。

第二個想法是，原來投資只需要企業(yè)做好技術(shù)、做好銷售、實(shí)現(xiàn)盈利就行，現(xiàn)在對企業(yè)的要求更多了——原來假定有四邊形就夠，現(xiàn)在至少需要六邊形。企業(yè)不僅要在當(dāng)?shù)刈龅街尞?dāng)?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為企業(yè)為城市爭光，還要在國內(nèi)做到為國家爭光。現(xiàn)在二級市場有一個明顯的導(dǎo)向：企業(yè)是否為國家做出貢獻(xiàn)，是否契合“十五五”規(guī)劃，只要為國家做了貢獻(xiàn)，即便虧損，估值也會上去。這些變化要求我們在一級市場投資時(shí)，必須把這些因素搞清楚，還要廣泛對接資源。有時(shí)候開玩笑說，投資要經(jīng)打，戴花要戴大紅花，小紅花都不行。

張嘉誠：二級市場現(xiàn)在表現(xiàn)很好，對一級市場肯定有良性影響，這體現(xiàn)在大家提到的很多方面。以前，天使輪融資估值50億、融資10個億的事，在老投資人看來匪夷所思，但現(xiàn)在來看，若天使輪50億，上市后即便做不到3000億，做到2000億也有40倍的空間，并不算貴（不過這種情況現(xiàn)在已不存在）。去年到今年，二級市場有一些3000億估值的企業(yè)，所謂的市盈率偏高，也讓一些投資“夢想”得以實(shí)現(xiàn)。一級市場和二級市場都知道，信息比黃金重要，信心回來了，很多事情自然就順理成章了，這是大家的共識。

但除此之外，大家一直在提泡沫、提謹(jǐn)慎樂觀，這是一個永恒的話題。任何時(shí)候都要想到退路，尤其是作為職業(yè)投資管理人，我們還要對LP負(fù)責(zé)，尤其是集團(tuán)和政府LP的資金，我們同時(shí)要兼顧“踩剎車”的功能。所以，即便二級市場表現(xiàn)瘋狂，一級市場也要像各位嘉賓所說的，保持謹(jǐn)慎樂觀，優(yōu)選企業(yè)、精心培育，最終實(shí)現(xiàn)良好回報(bào)，這是投資的永恒話題。

另外，海爾資本作為CVC，雖大部分是財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，但我們的重要職能和使命是為集團(tuán)貢獻(xiàn)第二增長曲線、提供并購標(biāo)的或提前布局賽道演進(jìn)。因此，我們的估值體系有所不同，除了考量市場層面的估值，還會考量項(xiàng)目對集團(tuán)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，若能貢獻(xiàn)收入、利潤、市值，也是可行的。同時(shí)，我們也要回歸商業(yè)本質(zhì)、投資本質(zhì)——投資也是一門生意，任何布局都是加分項(xiàng)，最終還是要回到募投管退的閉環(huán)上。

張慶生：前面幾位嘉賓的一些觀點(diǎn)，我非常認(rèn)同。美國“七姐妹”帶動納斯達(dá)克漲了很多年，它們貢獻(xiàn)了納斯達(dá)克60%、70%的漲幅。我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板也是如此——上證指數(shù)這些年雖有波動，目前在4000點(diǎn)左右，但大部分股票是負(fù)增長，這讓我們感覺市場可能在向美股靠攏。

這種現(xiàn)象首先體現(xiàn)為龍頭溢價(jià)：大量資金向引領(lǐng)行業(yè)前進(jìn)、能長期成為龍頭，尤其是未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的公司聚集。這對一級市場必然有牽引作用，一級市場投資必須遵循這個規(guī)律。正如章總所說，要圍繞國家戰(zhàn)略，作為國有投資機(jī)構(gòu)，我們多年來一直沿著這個方向走，早早布局了半導(dǎo)體、新能源、商業(yè)航天等領(lǐng)域，最近市場也給了我們非常好的回報(bào)，堅(jiān)定了我們的信心。

未來在一級市場投資，首先要看項(xiàng)目是否處于產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其次要看是否具有持續(xù)的技術(shù)門檻，第三要看是否有成為未來產(chǎn)業(yè)龍頭的可能。我們要圍繞國家戰(zhàn)略，做耐心資本，做正確的事情，最終才能像章總說的“戴一朵大紅花”。

新規(guī)之下，未盈利科技企業(yè)該怎么退出？

陳美：謝謝各位嘉賓的觀點(diǎn)，看來二級市場的變化對一級市場的影響非常大。在這樣的影響下，我想問各位嘉賓，在退出上是以 IPO 為主，還是與并購?fù)顺鲆黄饍蓷l腿走路？對于盈利沒有達(dá)標(biāo)，但是科技屬性比較好的企業(yè)，怎么設(shè)置它以后的退出路線？特別是創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，都允許未盈利企業(yè)上市了，現(xiàn)在有沒有不一樣的策略或者調(diào)整？這一輪由張總開始。

張慶生：其實(shí)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對未盈利企業(yè)，都有給出專屬路徑，但這條路很窄。我的理解是，創(chuàng)業(yè)板針對虧損、無收入的企業(yè)，給出了這樣一條路；而科創(chuàng)板的區(qū)別在于，對未來產(chǎn)業(yè)，特別是符合國家戰(zhàn)略、能夠給國家爭光的企業(yè)，也給出了一條比較窄的路。比如帶有“能給國家爭光、具有戰(zhàn)略意味”屬性的企業(yè)，適合走科創(chuàng)板；對于一些代表未來的產(chǎn)業(yè)，短期內(nèi)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上達(dá)不到要求，但確實(shí)具備非常高的門檻，這種情況在科創(chuàng)板已經(jīng)開始落地，我們投的這類項(xiàng)目也獲得了非常好的回報(bào)。其實(shí)國家在這一方面給出了指向性，當(dāng)然像北交所也要求“專精特新”，但反過來對財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求非常高。我感覺多層次資本市場對未來產(chǎn)業(yè)的扶持層次是分開的，同時(shí)也讓我們感受到，以前大家整天說資本市場要扶持，如今政策已經(jīng)變成了非常精準(zhǔn)的牽引。

張嘉誠：現(xiàn)在討論的是退出問題，其實(shí)退出在中國一級市場發(fā)展到今天這個階段，是非常復(fù)雜的，最重要的退出方式還是IPO。雖然二級市場現(xiàn)在看起來很熱鬧，但實(shí)際上上市還是小概率事件，上市后市值能夠保持并撐住的，依然是優(yōu)質(zhì)企業(yè)或國家戰(zhàn)略性企業(yè)。從歷史來看，最近一兩年很多企業(yè)在港股，更不用說A股、美股，基本上都很難上市。所以上市退出是優(yōu)選，但并不容易。

除此之外，剛才談到了并購，海爾作為產(chǎn)業(yè)資本，我們一直在做并購，包括上市公司、非上市公司、龍頭公司、創(chuàng)業(yè)公司，每年都有一些并購動作，大家看新聞都能了解到。但實(shí)際上，我們投的企業(yè)被并購的幾率也是小概率事件，一個并購買賣可能要談3-5年，并購之后作為投資人的退出，又有一定的時(shí)間窗口，所以并購也是一條路，但同樣是小概率事件。

我覺得第三種退出方式，是現(xiàn)在我們作為GP需要多動腦筋的地方，比如通過投后賦能做一些老股轉(zhuǎn)讓、回購動作，甚至及時(shí)止損，這些動作需要一事一議、一項(xiàng)目一機(jī)制。因?yàn)槲覀兺兜捻?xiàng)目周期比較長，2016年以來投了200多個項(xiàng)目，現(xiàn)在還持有將近100個，很多項(xiàng)目在發(fā)展過程中，如何在合適的時(shí)間退出，是精細(xì)化管理的話題。早上演講嘉賓也說到“投資不是金融，是創(chuàng)業(yè)”，我特別認(rèn)同，頭部管理更像是創(chuàng)業(yè)，有時(shí)候我們甚至要跟企業(yè)一起干。

所以綜合來看，上市和并購是不錯的退出渠道，但都是小概率、有難度的事情，日常管理中，大部分項(xiàng)目還是通過其他方式退出，這就考驗(yàn)GP的能力。現(xiàn)在尤其是很多基金拿了政府或大集團(tuán)的錢，有“應(yīng)退盡退”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這時(shí)候如何保證DPI，就像剛才澳銀的熊總說的，需要工程思維，這是一件很復(fù)雜的事，也是考驗(yàn)我們的難題。

章蘇陽：這個全國人民都知道，肯定是上市最好，但上市是綜合能力的博弈，也就是說你投資時(shí)，要判斷團(tuán)隊(duì)是不是非常強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的風(fēng)口，基本上三年左右一個周期，企業(yè)要能在整個風(fēng)口周期中，及時(shí)調(diào)整發(fā)展方向。當(dāng)然不一定非要做第一，至少得是第二、第三，而且從政府角度，認(rèn)為你是為國家做出貢獻(xiàn)的，至少當(dāng)?shù)卣J(rèn)為你為國家做出了貢獻(xiàn)。如果不具備這些條件，上市的幾率就會很小。

當(dāng)然上市是最好的，但也不容易，只要能做好，上市還是可以期待的。第二是關(guān)于并購，并購一直被提及，但國內(nèi)的并購出價(jià)普遍不高，能收回本金就算不錯，能賺一筆就很好了。今天海爾的CVC領(lǐng)導(dǎo)在這里，海爾的出價(jià)怎么樣？（張嘉誠回應(yīng)還不錯），將來大家可以多跟海爾談?wù)劇Ｒ话銇碚f，現(xiàn)在國內(nèi)的并購出價(jià)都比較低，同樣的資產(chǎn)，在境外并購能拿到相對好一點(diǎn)的價(jià)格，但國內(nèi)價(jià)格很低。不過做得好的話，比如當(dāng)年總共投了2億，能收回本金加一點(diǎn)利息，這個利息不可能有一般投資當(dāng)年的8%，基本上比銀行利息多一點(diǎn)，就已經(jīng)很好了。大部分情況下會打個折，能收回大部分本金就不錯了，這就是并購的現(xiàn)狀。

除非很少數(shù)企業(yè)，確實(shí)比大廠更厲害。所以如果要并購，找騰訊、字節(jié)這樣的大廠，可能價(jià)值還能高一點(diǎn)。大家以為某個項(xiàng)目很好，但比如當(dāng)年字節(jié)兼并一個游戲花了20多億美金，現(xiàn)在一般的游戲根本不可能有這個價(jià)格，不是這些大廠出手，根本不可能賣出高價(jià)，主要是賣不出錢。第三，其他兼并方式也存在，因?yàn)楝F(xiàn)在國資在整個投資資金中的占比相對較高，如何處理剩下的這些公司，是一項(xiàng)高難度工作。

如果是美元基金，相對就簡單一些，要是這些公司不行了，覺得沒有前途，哪怕還有點(diǎn)資產(chǎn)，問問創(chuàng)始人愿不愿意自己做下去，把資產(chǎn)打三折賣給創(chuàng)始人就可以了，甚至一折也能接受，處理方式相對多元化。甚至有創(chuàng)始人會說，讓GP把公司買下來，再過幾年GP能賺錢就自己賺，但國內(nèi)很難出現(xiàn)這種情況。

一般到了基金存續(xù)期，我感覺大部分基金，大概65%的基金在存續(xù)期內(nèi)解決不了所有退出問題。這個比例我說得是大了還是小了？待會兒可以聽聽大家的意見。我感覺至少有65%的基金在存續(xù)期內(nèi)完成不了所有投資退出，這是比較麻煩的事。所以事實(shí)上，很多企業(yè)，尤其是早期投資的項(xiàng)目，后面的長尾部分會越來越多。投后期項(xiàng)目會好一點(diǎn)，除非是政策性很強(qiáng)的項(xiàng)目，否則當(dāng)年主要投早期的基金，壓力會很大。現(xiàn)在越來越多人避免投早期，除非拿到的基金有明確限制，必須投早期，否則大家寧可選擇后期項(xiàng)目。

現(xiàn)在最火的就是50億到200億估值之間的項(xiàng)目，基本能看清發(fā)展前景，也能拿到明確的政策支持，這時(shí)候投資，上市后能賺3倍左右，大概就是這樣的情況。

薛孟軍：從磐霖的角度，我們始終高度關(guān)注退出問題。一方面，我們投資早期項(xiàng)目，另一方面，我們聚焦的醫(yī)療與科技賽道，均屬研發(fā)投入大、創(chuàng)新門檻高的科創(chuàng)領(lǐng)域，商業(yè)模式?jīng)Q定了這些企業(yè)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的難度較高。所以，對于這類科創(chuàng)企業(yè)如何走上資本市場，一直是我們在投資實(shí)踐中非常關(guān)注的問題。

我們觀察到，過去兩三年，國內(nèi)有大量企業(yè)選擇赴港股上市，導(dǎo)致港股出現(xiàn)明顯"堰塞湖"現(xiàn)象，目前已有超過400家企業(yè)排隊(duì)，保薦機(jī)構(gòu)也不夠用了。實(shí)際上，國內(nèi)已經(jīng)發(fā)展起來的企業(yè)首選的首次IPO向來是A股，但現(xiàn)實(shí)是大量企業(yè)最終流向了港股甚至美股。這主要還是國內(nèi)A股的政策問題導(dǎo)致的。

從前年開始，A股迎來了一系列積極變化，比如對具有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)持歡迎態(tài)度，科創(chuàng)板：去年出臺新政策，鼓勵人工智能、低空經(jīng)濟(jì)、航空航天等未盈利企業(yè)上市；后續(xù)一系列GPU企業(yè)也成功上市。創(chuàng)業(yè)板：近期已有一家未盈利企業(yè)正式掛牌；北交所：關(guān)于未盈利企業(yè)上市的政策討論也在推進(jìn)中。這些都是我們看到的A股政策端所展現(xiàn)出來的積極信號，但這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市需求。對于A股市場的政策的持續(xù)推進(jìn)并真正落地，我們還需要更多耐心。當(dāng)然，我們也期待政策落地的步伐還可以更快一些，更好地滿足這些優(yōu)秀企業(yè)登陸資本市場的需求。

吳宗鶴：剛才幾位嘉賓講得非常好，其實(shí)現(xiàn)在來看，不管是港股、科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板四套標(biāo)準(zhǔn)的推出，對于科技屬性強(qiáng)的公司來說，上市通道越來越通暢，主管部門對科技類企業(yè)的包容度也越來越高。就我們自己的經(jīng)驗(yàn)來看，我們還是希望投的企業(yè)努力爭取IPO。

在這個過程中，因?yàn)椴煌惖赖腎PO要求不一樣，所以有經(jīng)驗(yàn)的投行變得越來越重要。我們在投資時(shí)，傾向于讓優(yōu)秀的投行盡早介入。對于創(chuàng)始人來說，不僅僅是融資，還需要爭取有經(jīng)驗(yàn)的投行作為保薦人，這種資源也是稀缺的。

另外剛才聊到并購話題，其實(shí)在一期基金中，大家都希望每個項(xiàng)目都能IPO，但事實(shí)上很難。剛才幾位嘉賓也提到了，并購也是比較好的退出方式，根據(jù)我們自己的經(jīng)驗(yàn)，如果二級市場相對回暖，創(chuàng)始人的并購意愿會強(qiáng)一些。對于科技類企業(yè)，目前普遍采用差異化定價(jià)，這意味著前面幾輪的投資人壓力還是比較大的。所以如果能通過換股，在二級市場逐步回暖的過程中，相對更有利于這些企業(yè)資本化。最后我想還是要看企業(yè)的基本面，我相信每家GP都希望投的企業(yè)能登陸資本市場。謝謝！

孫加韜：2025年算是IPO慢慢走向正規(guī)，一定程度上恢復(fù)了。去年A股上市了116家企業(yè)，北交所26家，大家的體感和之前有比較大的變化。很大程度上，除了幾家上市的明星項(xiàng)目實(shí)力突出之外，還有一個重要原因，就是很多企業(yè)去了港股。但從長遠(yuǎn)來看，我覺得港股也容納不了那么多企業(yè)上市，一年幾百家、上千家上市是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)槭袌鲑Y金總量必然是有限的。

實(shí)際上我非常贊成剛才海通張總提到的，A股現(xiàn)在跟港股、美股在很多方面越來越接近。最終整個市場就是那么幾家大的龍頭企業(yè)，占了整個市場一半以上的市值和流動性。比如港股上了那么多企業(yè)，很多企業(yè)過半年到了解禁期，估值就掉下去了，每天成交量非常小，想減持都減不掉。雖然上市時(shí)看起來好像很賺錢，但這就導(dǎo)致我們在投資、退出時(shí)，必須統(tǒng)一考慮估值問題。

這是上市退出，雖然是優(yōu)選，但也沒有那么理想。第一，上市的企業(yè)數(shù)量有限，很多企業(yè)上不了；第二，上市后減持并不容易，尤其是金額大、估值高的企業(yè)。有的企業(yè)減持時(shí)，股價(jià)跌到市值高峰時(shí)的10%，只剩十分之一。這種流動性考驗(yàn)現(xiàn)在還沒到來，但我估計(jì)一年半載會面臨這樣的大考。

第二個是并購，剛才幾位都提到了，現(xiàn)在絕大多數(shù)并購?fù)顺鍪遣毁嶅X的。我們這兩年投資的項(xiàng)目中，有二三十個被并購了，但真正賺錢的很少。有幾家比如富樂德被富樂華上市公司并購，當(dāng)時(shí)采用換股方式，股價(jià)上漲，賬面賺了10倍，其他基本都是收回本金加一點(diǎn)點(diǎn)利息。但并購這條路必須走，因?yàn)槲覀兪腔穑昧薒P的錢，到了退出期必須給LP一個交代。

所以對于基金來說，不是每個項(xiàng)目都要賺5倍、10倍，有的項(xiàng)目賺5倍、10倍，有的項(xiàng)目收回本金加利息，或者達(dá)到門檻收益就可以。但基金既要講究收益，還要講究退出率，這些都要通盤考慮。

宮蒲玲：目前國家針對虧損企業(yè)登陸資本市場已放開諸多通道，科創(chuàng)板第四、第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)板新增第四套上市標(biāo)準(zhǔn)，北交所也在籌備對應(yīng)的第四套標(biāo)準(zhǔn)，均為未盈利企業(yè)打通了上市路徑。但從實(shí)際實(shí)操情況來看，正如大家此前交流所言，虧損企業(yè)上市依舊面臨不小難度。

怎么才能上市呢？我個人觀點(diǎn)是，企業(yè)自身應(yīng)該做出一些改變。最大的改變就是，雖然企業(yè)處于虧損狀態(tài)，但要梳理清楚，自身是否從戰(zhàn)略層面真正滿足國家重大需求，是否有解決痛點(diǎn)的產(chǎn)品，以及自身整體產(chǎn)業(yè)布局是否合理。另外，企業(yè)是否能通過自身能力的提升、補(bǔ)充和轉(zhuǎn)型，增加滿足國家戰(zhàn)略需求的業(yè)務(wù)，最終爭取科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板第四套、第五套標(biāo)準(zhǔn)的支持。此外，企業(yè)還需選聘經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，尤其是優(yōu)質(zhì)券商，做好全流程規(guī)范輔導(dǎo)。

我的一個體會是，我們此前投資的一家企業(yè)，雖虧損幅度較大，但最終依托科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)成功上市，主要原因就是它的業(yè)務(wù)完全滿足國家戰(zhàn)略需求的痛點(diǎn)。所以我覺得這一點(diǎn)對企業(yè)非常重要，對于我們投資機(jī)構(gòu)來說，可能需要花一些精力，通過整合、并購、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等方式，支持和幫助企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品布局，真正觸達(dá)國家戰(zhàn)略需求的關(guān)鍵點(diǎn)，這樣才能真正從實(shí)質(zhì)上走向資本市場。謝謝！

如果未來3-5年是結(jié)構(gòu)性慢牛，投資人有沒有特別想投的？

陳美：看來投資人對于退出都非常有感觸。最后我想請各位投資人用一句話來展望，以后如果說未來三到五年依然是結(jié)構(gòu)性慢牛，現(xiàn)在最想投什么？或者說有調(diào)整上什么策略，這一輪有請吳總開始，然后到薛總。

吳宗鶴：剛才主持人提到的未來三到五年是長牛慢牛，我們都很期待。對我們自己來說，每一期基金的資產(chǎn)配置還是挺重要的，因?yàn)槊總€賽道都有自己的周期，適當(dāng)分散一些風(fēng)險(xiǎn)，能夠讓基金的組合更有韌性，這是我們過往的經(jīng)驗(yàn)。站在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)，我們還是希望能夠跟更多的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者共同成長、穿越周期。

薛孟軍：從磐霖的角度，未來三到五年，我們將延續(xù)既有策略，繼續(xù)堅(jiān)守醫(yī)療與科技賽道和成熟的方法論，不做方向上的調(diào)整。

章蘇陽：第一，我認(rèn)為如果三年以內(nèi)能感覺到企業(yè)有退出渠道，就投三年以內(nèi)有退出渠道的企業(yè)。第二，有些領(lǐng)域可能十年都沒有問題，因?yàn)榇嬖陂L周期、高估值的情況，比如核聚變、量子計(jì)算就屬于這類領(lǐng)域。只要在這些領(lǐng)域中的任何一項(xiàng)技術(shù)，不一定能最終落地，但過程中十年甚至二十年內(nèi)，每一年有一個小進(jìn)步，大家就會對這條長期賽道充滿信心，這類企業(yè)也會維持相對長期的高估值。這些企業(yè)在發(fā)展過程中，通過老股轉(zhuǎn)讓的方式，也能獲得不錯的回報(bào)。

另外，如果感覺到企業(yè)三年以內(nèi)處于風(fēng)口，這類企業(yè)轉(zhuǎn)讓老股也能賣出不錯的價(jià)格。這時(shí)，如果判斷企業(yè)能上市，可以再增加一個風(fēng)險(xiǎn)考量，把退出周期壓縮到兩年；如果感覺兩年內(nèi)上不了市，就通過轉(zhuǎn)讓老股退出，這也是一個辦法。

張嘉誠：不管是長牛還是慢牛，對我的動作沒有太多影響，做投資本身就是一件長期的事，不是短期投機(jī)行為，所以我的戰(zhàn)略不會有太大變化、動作也不會有太大調(diào)整。當(dāng)然，我們作為集團(tuán)CVC，本身也有一些集團(tuán)戰(zhàn)略布局。從三到五年的維度來看，我們的戰(zhàn)略是比較篤定的，會按照自己的節(jié)奏去投資，做到戰(zhàn)略不漂移。對我個人來講，現(xiàn)在是比較謹(jǐn)慎的時(shí)期，我們現(xiàn)在判斷業(yè)務(wù)，尤其是對明星項(xiàng)目持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，會更加優(yōu)選項(xiàng)目，對項(xiàng)目的投后管理也會更加嚴(yán)格、更加認(rèn)真。

張慶生：主持人已經(jīng)明確了回答問題的前提，就是在長牛、慢牛的基礎(chǔ)上回答。假定某一段時(shí)間市場不牛了，就是另外一種考慮，剛才講的內(nèi)容就不作數(shù)了。我們作為券商系國有投資機(jī)構(gòu)，不管市場牛還是不牛，投資策略基本上不會有太大變化，依然是圍繞國家戰(zhàn)略，但更注重一點(diǎn)，就是投資時(shí)一定要考慮好退出。

宮蒲玲：假設(shè)未來長期處于慢牛市場環(huán)境，我堅(jiān)定選擇投資“十五五”規(guī)劃中的未來產(chǎn)業(yè)，我認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)具有非常大的想象力，也是我們每一個投資人投出未來世界的夢想。

孫加韜：未來是不是慢牛，這個說法不夠準(zhǔn)確，但未來一定是結(jié)構(gòu)性行情。即便股市走勢不佳，也會有一批好項(xiàng)目有不錯的表現(xiàn)。所以對我們的投資組合來說，就是要構(gòu)建一個長短結(jié)合，能夠確保流動性、收益性和退出性的投資組合。

這個投資組合主要由兩部分構(gòu)成：一部分是圍繞國家戰(zhàn)略，投資一些特別早期、屬于“卡脖子”領(lǐng)域、有成長性的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目即便不能上市，憑借較高的市場熱度，通過老股轉(zhuǎn)讓也能退出，如果能上市，就能獲得更好的收益，也就是要布局爆款產(chǎn)品；另一部分是投資一批穩(wěn)健項(xiàng)目，這類項(xiàng)目距離上市門檻還有兩三年時(shí)間，能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，上市申報(bào)需要一年，鎖定期又需要一年，而基金投資退出周期一般正常情況下也就五六年，所以這兩部分必須統(tǒng)籌結(jié)合。考慮到整個基金的整體收益，我會做這樣的策略調(diào)整。