聯想之星王明耀：行業越內卷，投資越要冷靜

2026年初的創投行業出現了一種新的景象，概括起來是：一月兩輪，兩月三輪。估值一月兩倍，兩月四倍。

更關鍵的是很多項目并不能只投一輪，你投這一輪的時候還要認領下一輪，這一輪估值10億，下一輪20億你也得認領，否則這10億就不給你。

這是在歷史上從來沒有出現過的現象。這種現象也加速了行業的內卷：“任何項目都有人投”、“原來在十幾家里面挑兩三家，現在從上百家里面挑兩三家”等等。

不管對投資人還是創業者來說，當下都是機遇與挑戰并存。如果要深究這種現象背后的原因，其實也沒有什么新意，就是資本和政策雙重作用的結果。那么在當下的市場環境下，投資應該怎么做，創業者應該怎么拿錢？

4月22日，“第20屆中國投資年會·年度峰會”上，聯想之星總裁、主管合伙人王明耀發表題為《“行業內卷”下的投資挑戰與應對》的主題演講，試圖用聯想之星的做法給出一個答案。

在他看來，內卷的必然結果只有兩條，低的成功率和需要低迷時間去消化。關于應對之策，王明耀也給出了兩個方法：押注明星，力挽狂瀾；平衡之道，對沖風險。

以下為現場演講實錄，由投中網進行整理：

2026年初的創投新景象

各位朋友，大家下午好。

今年峰會的主題是“K型曲線”，K型的意思是有的人體感好，有的人體感不好。聯想之星從2010年開始專注于科技投資，所以應該說體感很好，我們今年第一季度就有三家被投企業上市，還有大量公司的估值快速增長。但其實體感也沒有那么好，因為我們還要持續投資，所以現在處于一種非常糾結的狀態，最主要的問題是我們面對行業內卷，投項目時不好下手。

2026年初的創投新景象可以用這幾句話來概括：融資一月兩輪，兩月三輪；估值一月兩倍，兩月四倍；一次兩輪，投一定一，你投這個項目不能只投這一輪，投這一輪的時候就要認領下一輪，假如這一輪估值10億，下一輪估值即使20億你也得認領，否則10億這一輪就不給你。這些現象并不少見，像我們投資的項目就有五六個月時間估值翻了七八倍的。

這是歷史上從來沒有出現過的現象，也是我們從來沒有面對過的情況。這個情況怎么來的呢？有以下三大原因：

第一，錢來了，各大引導基金落地。諸多支持早期投資的引導基金都是500億、上千億的規模，所以GP手里有錢了。以前募資難，現在募資沒有那么難了，當然要拿到好用的錢難，有的錢附加條件很多。

第二，二級市場火爆。特別是與AI、大模型相關的公司非常火，美國的這些頭部企業估值已經奔上萬億美金了，中國的這類上市公司市值是幾千億人民幣，未上市的10億、20億都算便宜的，100億也不貴，二級市場火了之后一級市場跟著火，當然他們都沒考慮以后可能會跌。

第三，“十五五”規劃對行業的指引。大家都在對照“十五五”規劃中提及的新興產業、未來產業挖掘投資機會，最后大家投的都一樣，就變成了行業共識。在這種情況下，做投資是不容易的。

其實這種情況也很正常，投資行業有個周期律，我從2021年開始在投中的分享內容也印證了這一周期律，行業這幾年又開始內卷了，又火了，過幾年可能又掉下去了。

2010年開始移動互聯網火了。2015年大眾創業、萬眾創新，各個行業都很繁榮，互聯網和移動互聯網尤其火。2021年，硬科技還不怎么火，但是投早、投小的理念開始興起，那時候醫療、消費賽道尤其火爆，后來就掉下來了。到今年硬科技很火，一切都是輪回，這就是一個規律，叫投資行業的周期律。對于這個周期律，我們自己的體感是很清晰的。從2021年到現在，我們非常痛苦，當然好多創業者也很痛苦，當時醫療、TMT、消費的很多項目估值到了高點，到今天還處于腰斬狀態，好多創業者很痛苦，因為回購的時間到了。回購是VC的重要退出方式之一，由于一些項目方無力回購，引發了一些法律糾紛。上一個周期還沒走完，這一撥又火了，一堆估值幾十億、上百億的項目又來了，又到了下一輪周期。

內卷的必然結局——低成功率，低迷消化

我們自己的體感是，內卷的必然結果只有兩個：一是低的成功率，需要賭概率；二是需要時間低迷的消化。上一撥好多醫療、消費項目還在消化，這一撥又起來了。

低的成功率大家都清楚，因為分母變大了，而分子還是那些。我們對歷史上的一些項目、行業進行分析之后發現，好多板塊一般只能跑出一兩家上市公司，大一點的板塊可能有三家，比如說新能源汽車行業有“蔚小理”。早年間一個方向可能就十幾個比較好的項目供選擇，現在能有四五十家甚至上百家。比如當下最火的機器人賽道，甚至有幾百家公司，背景都挺好。大模型行業全球有幾十家公司，但最后能夠走到上市，能夠退出的就那幾家。

原來是從十幾家里挑兩三家，現在是從上百家里挑兩三家，可想而知難度有多大。結果就變成了寬進嚴出，對創業者和投資人來說都有很大的挑戰。創業者現在能拿到錢，不一定最后能夠殺出來。投資人投了這個項目，以后不一定能有回報。

現在的挑戰在于，任何項目都有人投，只要背景還不錯的項目都能拿到錢，所以就很難判斷。所以低迷的消化是需要時間的，有的項目能夠活下來，迎來第二撥發展，有一些項目就永遠掉下去了。

我們聯想之星投資的領域比較綜合，比如醫療，有的頭部醫療項目扛了幾年，現在慢慢又漲回來了，有一些就沒有扛住。比如模式類的項目肯定扛不住，互聯網時代就倒了一大片。

內卷的應對之道

所以回看2015、2016年的時候，內卷的后果非常嚴重。當時很多人扎堆投資互聯網、移動互聯網、O2O，但沒有投中美團、滴滴等頭部項目，最后投的40個項目死了39個，剩下的一個不死不活，這種基金有很多。那么這種情況怎么破解呢？大概有幾類方法。

第一，押注明星，力挽狂瀾。因為任何一個行業假如不是團滅，最終都會殺出來一兩個公司，就像團購到最后會出來美團等幾家公司。盡量去押中它們，那么基金表現就會很不錯，甚至有很高的回報，押不中可能就會變成炮灰。

怎么才能押中呢？一種方法是深入研究+極致篩選。深入研究是有前提的，你必須對這個行業很了解。比如現在火起來的機器人、可控核聚變、量子、腦機接口等行業，你最好在這里是有積累的，對其中的關鍵要點很了解，否則就很難，看每個項目都不錯，極致篩選也不知道怎么選。

另一種方法是廣泛挖掘+賽道覆蓋。一旦開始做賽道覆蓋，這個行業的泡沫就比較大了。當時2021年有幾家知名的基金選擇在醫療行業做賽道覆蓋，在他們看來，所有的醫療項目都很便宜，未來空間很大，所以各個門類都投了，甚至每個門類的前三名都投了，那個階段就很危險。那么當下會不會重現這個現象，我們不知道，但賽道覆蓋確實存在負面的影響。大家知道，過去幾年，比如SaaS、網絡安全、互聯網教育這些賽道全部覆滅了，所以我覺得完全做廣泛挖掘+賽道覆蓋有很大的風險。

第二，平衡之道，對沖風險。聯想之星是偏向這個思路的，我們是做綜合基金，投醫療，也投原來的TMT、互聯網，當然我們重點押在前沿科技。過去幾年我們為什么整體發展不錯？因為我們大概從2011年、2012年就開始投資最前沿的領域，從人工智能、機器人到現在的量子、可控核聚變等，所有熱門賽道我們都有前瞻布局。同時我們又有醫療和其他行業的項目。

所以我們要強調的一個觀點是，在當下的時間點我們要重視兩個詞，一個是市夢率，另一個是市盈率。

市夢率是說在當下非常火熱的領域里，無論二級市場，國家的政策指引，還是基金的熱情，大家熱度都是很高的，但這是一種情緒性的熱度，充滿了對美好未來的想象。但這種想象也是非常脆弱的，一旦二級市場整體出現巨大的回調，現在幾千億、上萬億的項目，甚至可能打兩折，那么一級市場就面臨大的危險。我們在歷史上已經遇到幾次了，比如2021年的醫療方向是最典型的，所以光看市夢率肯定是不行的。

要回到對項目市盈率的關注，看這些項目最終能不能殺出來。因為我們經歷過投資行業的周期，比如AI行業，聯想之星布局很早，從2011年左右就開始投資了曠視、思必馳這些AI 1.0的項目，此后又投資了機器人1.0的項目。它們運氣好就能上市，運氣不好可能估值就會打很大的折扣，你也沒有退出渠道。有人說并購，誰會并購你呢？并購要么并的是利潤，要么并的是概念，概念火的時候有人并購你，概念不火了肯定沒有人并購的。但是只要有利潤，還是會有人并購，所以一定要重視市盈率，這是第一條。

第二條，要把熱門和冷門行業結合起來。無論從創業還是投資的角度來講，像綜合基金就有更多選擇。

比如在2017年前后，我們從移動互聯網的大方向里出來，將三期基金大部分的錢投到了醫療方向，投資了生物醫藥、基因檢測等項目，后來醫療方向的項目基本上沒有死的，而移動互聯網方向的項目大部分都死了，但是綜合起來那期基金表現還是可以的。

到了2020年前后我們又反過來，當時醫療項目估值進入了高點，我們2020年基本上一個醫療項目都沒投，而是把大部分的資金投向了前沿科技方向，包括芯片、可控核聚變、量子等，現在我們又迎來了新的一撥熱潮。所以我們平衡一下，把熱門和冷門行業結合起來，最后基金才能取得平穩的回報。

以上簡單講了一下聯想之星的做法，投資行業各家有各家的做法。回過頭來，對創業者來說，當下是非常好的節點，大部分項目能夠拿到錢，以前拿錢的節奏很慢，科技類項目兩三年融一次資，資金緊巴巴的，現在一個月融兩次，兩個月融三次，拿了很多錢。但創業者一定要想清楚，拿錢快一點可以，花錢要稍微慢一點，以及要非常有節制，也要知道未來的milestone所在，要有更強的節奏感，也要考慮到未來融資年景的好壞，形勢不會永遠都好。我們一定要有曲線波動的周期思維，因為前一撥非常享受當時熱潮的創業者已經掛在山頂上，正被火烤著，在這一撥熱潮里大家一定要在拿到錢的基礎上把業務做扎實，并且把握好發展節奏，這樣才有可能迎接下一輪周期。

最后希望大家創業都能夠成功，投資也能夠成功，謝謝。