恒力石化2025年和2026年一季度，正在營收下跌中多賺錢？

恒力石化的財報，我們已經(jīng)看過很多次了，本次借著中東的相關(guān)事件，以及其發(fā)布2025年年報和2026年一季報的機(jī)會，再來更新一下吧。本次除了看一下這一年多的時間，取得了哪些業(yè)績，還要把未受影響的數(shù)據(jù)“固定”一下，看半年或者更長的時間后，是不是就真的沒有受到本次中東戰(zhàn)爭的影響。

2025年，恒力石化的營收同比下跌14.9%，這是其多年不見的營收下跌，但持續(xù)多年的跌幅收窄，其實也預(yù)示了，下跌的這一天遲早要來。2016年并未止跌，但其跌幅有所收窄。

營收下跌是從2024年四季度開始的，到2026年一季度，已經(jīng)是連續(xù)兩個季度出現(xiàn)“螺旋下跌”的情況。考慮到剛開始下跌的兩個季度，也就是2024年末和2025年初的跌幅較低，“螺旋下跌”中的兩個季度，實際下跌幅度并不算嚴(yán)重。

2025年單列名稱的三大業(yè)務(wù)均在下跌，其中“PTA”業(yè)務(wù)的下跌幅度最大，“煉化產(chǎn)品”的下跌額度最大。分產(chǎn)品的營收結(jié)構(gòu)，在2025年并未發(fā)生太大的變化。

2025年的境內(nèi)外市場都在下跌，境外市場的下跌幅度更大。但境外市場的占比仍然高于2023年，這說明，本次境外市場下跌，是對2024年該市場占比增長的修復(fù)。這說明，恒力石化并沒有計劃通過大規(guī)模外銷來緩解增長壓力，或者說外銷方面的阻力還比較大。

凈利潤在2021年達(dá)到峰值后，2022年跳水，這算是大繁榮后的調(diào)整。隨后三年的規(guī)模在70億元，相對穩(wěn)定，2025年并未因營收下跌影響其小幅增長的趨勢。2026年一季度，在營收“螺旋下跌”的情況下，凈利潤還出現(xiàn)了同比大幅增長的情況，這當(dāng)然需要把原因給找出來。

在最近營收下跌的六個季度中，只有2025年上半年的兩個季度出現(xiàn)了凈利潤同比下跌的情況，其他四個季度的表現(xiàn)都在同比增長。2026年一季度的凈利潤是最近九個季度中最高的，并非因為基數(shù)低，才導(dǎo)致增長率高的問題。

毛利率在2024年三季度觸底后，環(huán)比持續(xù)上升了四個季度，最近兩個季度有所回調(diào)，但仍處于相對的高位。期間費(fèi)用占營收比并未受營收下跌的太大影響，2026年一季度，就連這方面也是在下降的。

毛利率回升是恒力石化2025年和2026年一季度凈利潤表現(xiàn)較好的核心原因。我們一會兒還會看到，2026年一季度還有“公允價值變動收益”等方面的較大影響。

毛利率在2019年時超過20%，之后持續(xù)下跌三年后，在2022年觸底時不足10%，隨著營收增速的下降，2022年就出現(xiàn)了業(yè)績大跳水。

2022年之后的三年多，毛利率在波動中有明顯的反彈，2025年較2024年反彈了3.2個百分點，2026年一季度仍在小幅增長之中。我們知道，恒力石化涉及消費(fèi)稅的項目不少，其毛利率會直接交掉一部分，這對其影響比較大，這方面也要后面再細(xì)說。

銷售凈利率一直不高，但通過杠桿放大后，只有2022年和2025年沒有發(fā)出“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招。同樣是“葵花寶典”，2021年及以前幾年的威力明顯要大得多，2026年一季度的威力也不錯，再加把油，似乎就有重振雄風(fēng)的可能了。

2025年，“煉化產(chǎn)品”的毛利率大幅反彈，但“PTA”業(yè)務(wù)和“聚脂產(chǎn)品”的毛利率仍在下滑，這類高分子材料業(yè)務(wù)這幾年的效益不好是普遍現(xiàn)象，恒力石化雖然也在經(jīng)受下滑，但其現(xiàn)有的毛利率水平，仍然是行業(yè)中優(yōu)秀級的存在。

境內(nèi)外市場的毛利率，2025年都在反彈，但境外市場的毛利率仍然極低，就算這部分沒有消費(fèi)稅，仍然是不賺錢的業(yè)務(wù)。境外市場暫時只能起到對境內(nèi)市場的補(bǔ)充和平衡作用，還不具備加大發(fā)展的條件。

2022年的主營業(yè)務(wù)盈利空間僅為1.8個百分點，主要是毛利率太低，扣除期間費(fèi)用和稅金及附加占營收比之后，就所剩無幾。2023-2025年為3-5個百分點，2025年相對要高一些，這就導(dǎo)致2025年雖然營收在下跌，但主營業(yè)務(wù)盈利空間還要高出2024年10多億元。

期間費(fèi)用的影響并不大，恒力石化在這方面的工作做得不錯，2025年也跟著營收在下跌，下降了近5億元。“稅金及附加占營收比”就不受控制了，2025年大幅增長1.8個百分點，把毛利率反彈的空間給“吃掉”了大部分。

2026年的情況就要好得多了，毛利率、期間費(fèi)用占營收比和稅金及附加占營收比均是利好因素在釋放，三種利好，共同促進(jìn)主營業(yè)務(wù)盈利空間較2025年提升了2個百分點。

從2022年以來，恒力石化稅收在分配中的占比都占到了一半左右，職工和投資者分另外的一半。2025年在前面看到稅金及附加占營收比明顯上升，但當(dāng)年所交的稅金卻是有所下降的。部分原因當(dāng)然是營收下降了，主稅種增值稅理論上也會有所下降。

部分原因可能是要挑那些賺錢少，主要交了消費(fèi)稅的業(yè)務(wù)來調(diào)整。這不是企業(yè)不愿意做貢獻(xiàn)，而是商業(yè)利益主要還是要考慮企業(yè)和投資者的收益，畢竟是要自負(fù)盈虧的。

稅金及附加中絕對的主力是消費(fèi)稅，2025年增長的主要也是該稅種，與其相關(guān)的城建稅和教育費(fèi)附加等也在增長，增長幅度不及消費(fèi)稅的原因是恒力石化的增值稅下降了。而增值稅下降的原因之一就是營收下降了，至于說具體的影響，財報中并沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)，企業(yè)們一般也不主動來公布，我們就將就這樣看一下就行了。

在其他收益方面，2025年仍然是凈收益狀態(tài)，但收益額較2024年有所下降，主要是政府補(bǔ)助類收益和“公允價值變動收益”等下降。隨著毛利率的反彈，資產(chǎn)減值損失也在下降，這當(dāng)然是利好的信號。

2026年一季度，主要是“公允價值變動收益”大幅增長，其中15.5億元歸在“除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價值變動損益以及處置金融資產(chǎn)和金融負(fù)債產(chǎn)生的損益”項下。

不管表述得多么復(fù)雜，這類業(yè)務(wù)并不具有持續(xù)性。也就是說2026年一季度的“葵花寶典”絕招，威力被外部因素放大。萬一2026年二季度的業(yè)績沒有一季度這么好，并不見得就是主營業(yè)務(wù)方面受到了現(xiàn)在中東戰(zhàn)爭的影響，到時候還要具體分析原因才行。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)良好，2025年再創(chuàng)新高，這方面并沒有受到2022年以來凈利潤下跌的太大影響，畢竟固定資產(chǎn)折舊回收資金等，就已經(jīng)是相當(dāng)龐大的數(shù)額了。

固定資產(chǎn)的投資規(guī)模在2023年達(dá)到峰值后，近兩年持續(xù)下降，2025年跌至71億元，不到2023年的1/5。面對現(xiàn)在的全行業(yè)產(chǎn)能過剩，不管企業(yè)愿不愿意，都不能像以前那樣，試圖通過上規(guī)模，繼續(xù)攤薄成本，這個萬能藥來化解了。

固定資產(chǎn)折舊回收資金是“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)好于凈利潤的核心原因，也是恒力石化這類重資產(chǎn)企業(yè)可以在短期償債能力方面適當(dāng)大膽一些的原因。

但這個前提條件是，企業(yè)不能持續(xù)虧損，對恒力石化來說，并沒有這方面的問題。但那些現(xiàn)在陷于困境的光伏及相關(guān)行業(yè)的龍頭們，實際上的操作與恒力石化差別不大。主要是這些企業(yè)的時機(jī)沒整對，行業(yè)的調(diào)整和波動又太快了。同樣是“葵花寶典”，練習(xí)的時機(jī)不對，有可能就會成為白白自宮。

固定資產(chǎn)的規(guī)模在2024年末達(dá)到1470億元之后，2025年末增長變慢，2026年一季度末已經(jīng)跌回到略高于2024年末的水平。在此期間的在建工程規(guī)模還在下降，昨天有朋友來教我，說這是在“轉(zhuǎn)固”，對于我這個搞過兩個化工項目建設(shè)的人來說，這似乎不需要教。

“經(jīng)營性長期資產(chǎn)”的峰值幾乎就鎖定在2024年末，不到2000億元的規(guī)模。本人也有湊個整的偏執(zhí)，試圖在季報中找到一個高于2024年末的水平，證明恒力石化的“經(jīng)營性長期資產(chǎn)”是曾經(jīng)超過2000億元的。

遺憾的是，只找到2024年三季度末比2024年末略高，但也只有1962億元。也就是說，可能2000億元這個天花板，恒力石化要扛上一段時間，以后再看有沒有機(jī)會超越了。

這并非沒話找話說，而是要說明，一個高速增長的時代，可能接近尾聲了。這不僅僅是恒力石化要認(rèn)的命，更多的傳統(tǒng)行業(yè)和企業(yè)，也不得不先后來認(rèn)命，只是各家為此付出的代價，差異會比較大。

恒力石化的總資產(chǎn)在2024年末突破2700億元，2025年末有“縮表”（總資產(chǎn)下降）的跡象，但2026年一季度末又增長起來了。就算后續(xù)期間仍然可能會有所增長，但3000億元仍然會是階段性的天花板，這和前面說“經(jīng)營性長期資產(chǎn)”的邏輯一致。

恒力石化的財務(wù)戰(zhàn)略是相對激進(jìn)的，長短期償債能力看起來都不算太強(qiáng)。在一般情況下，特大規(guī)模的企業(yè)，不可能像中小規(guī)模的企業(yè)那樣配置資源，因為規(guī)模越大，冗余導(dǎo)致的浪費(fèi)金額就更大。同時，這類企業(yè)的造血功能很強(qiáng)，就不需要死搬傳統(tǒng)的財務(wù)戰(zhàn)略理論。

恒力石化并非就認(rèn)為自身的財務(wù)風(fēng)險較高的事，不需要重視，因為其一直在試圖降低杠桿和提升流動比率等指標(biāo)。這樣雖然可能會導(dǎo)致一定的“浪費(fèi)”，但現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，安全的重要性明顯提升，就需要有所作為。

恒力石化的有息負(fù)債規(guī)模在2024年末達(dá)到峰值后，正在有計劃地“去杠桿”。由于杠桿對提升凈資產(chǎn)收益率的作用仍然較大，不可能降低到太小的規(guī)模，后續(xù)可以根據(jù)毛利率和現(xiàn)金流等情況，在現(xiàn)有范圍內(nèi)，按偏保守的方向適當(dāng)調(diào)整即可。

恒力石化正適應(yīng)增長變慢的大環(huán)境，已經(jīng)通過業(yè)務(wù)調(diào)整等措施，從前幾年消費(fèi)稅政策調(diào)整等影響中走出來。大概率是不可能恢復(fù)至峰值年份的賺錢能力，但仍然還是石化行業(yè)中的頭部企業(yè)。本次遇到的國際貿(mào)易環(huán)境影響應(yīng)該不會太大，但是不是真的就完全沒有影響？我們以后再來看就會有答案了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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