大水之中必有深流，汾酒一季報(bào)的長(zhǎng)期主義答卷

4月29日，山西汾酒（600809.SH）正式披露2026年第一季度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入149.23億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)53.83億元

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~82.54億元，同比大增17.46%；合同負(fù)債從2025年底的70.07億元增至79.04億元；存貨較年初減少7.42億元。

這些數(shù)據(jù)的背后，映射出汾酒在行業(yè)深度調(diào)整期所做出的戰(zhàn)略抉擇，主動(dòng)去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)格、優(yōu)化渠道生態(tài)，追求長(zhǎng)期主義發(fā)展。

從“規(guī)模驅(qū)動(dòng)”到“生態(tài)優(yōu)先”

白酒行業(yè)的深度調(diào)整，本質(zhì)上是一場(chǎng)對(duì)過(guò)去幾年“高歌猛進(jìn)”式擴(kuò)張的集體出清。庫(kù)存高企、價(jià)格倒掛、經(jīng)銷商承壓，是全行業(yè)面臨的共同考題。而汾酒的應(yīng)對(duì)策略，是主動(dòng)按下“減速鍵”，換取渠道生態(tài)的長(zhǎng)期健康。

財(cái)報(bào)顯示，一季度末公司存貨為136.50億元，較2025年底的143.92億元減少了7.42億元。在白酒行業(yè)整體面臨“去庫(kù)存”壓力的背景下，這一數(shù)據(jù)的意義非同尋常——它意味著汾酒正在主動(dòng)控制向渠道的發(fā)貨節(jié)奏，切實(shí)幫助渠道消化存量。

申萬(wàn)宏源證券在其研究報(bào)告中指出，汾酒在本輪行業(yè)下行周期中，“始終維持了相對(duì)良性健康的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量”，這一判斷與存貨數(shù)據(jù)的積極變化相互印證。

支撐這一“控盤”能力的，是汾酒持續(xù)深化的“五碼合一”數(shù)字化溯源體系。從生產(chǎn)、物流、經(jīng)銷商到終端開瓶，全鏈條可追溯。這一系統(tǒng)的戰(zhàn)略價(jià)值在于：一方面，能夠精準(zhǔn)打擊竄貨、亂價(jià)行為，維護(hù)價(jià)格體系剛性；另一方面，通過(guò)開瓶掃碼數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)回傳，汾酒能夠清晰掌握終端動(dòng)銷的真實(shí)情況，為“以銷定產(chǎn)”提供數(shù)據(jù)決策依據(jù)，避免了傳統(tǒng)模式下“報(bào)表出庫(kù)即終端壓庫(kù)”的弊端。

與此前“跑馬圈地”式的經(jīng)銷商數(shù)量擴(kuò)張不同，汾酒當(dāng)前的渠道策略更強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量”而非“數(shù)量”。信達(dá)證券在其研報(bào)中披露，2025年汾酒省外經(jīng)銷商凈增71家，但背后是“新增208家、減少137家”的動(dòng)態(tài)優(yōu)化。這種“有進(jìn)有出”的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，淘汰的是低效、不合規(guī)、缺乏動(dòng)銷能力的經(jīng)銷商，留下的是有實(shí)力、有終端、有服務(wù)能力的優(yōu)質(zhì)伙伴。通過(guò)渠道扁平化改革，汾酒正著力減少中間層級(jí)，讓政策傳導(dǎo)更高效，讓終端利潤(rùn)更厚實(shí)。

汾酒將經(jīng)銷商返利與批價(jià)穩(wěn)定、動(dòng)銷達(dá)標(biāo)、庫(kù)存健康、開瓶掃碼率直接掛鉤，倒逼經(jīng)銷商從“囤貨套利”轉(zhuǎn)向“服務(wù)動(dòng)銷”。當(dāng)經(jīng)銷商的利潤(rùn)不再取決于“壓了多少貨”，而取決于“賣了多少酒”，渠道才能真正輕裝上陣。

從外部視角看，汾酒的這些舉措正在獲得機(jī)構(gòu)認(rèn)可。興業(yè)證券近期點(diǎn)評(píng)認(rèn)為，山西汾酒在行業(yè)調(diào)整期展現(xiàn)出極強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，通過(guò)管理優(yōu)化和渠道效率提升構(gòu)建壁壘，基本面保持行業(yè)領(lǐng)先。華創(chuàng)證券則在一季報(bào)前瞻中預(yù)判行業(yè)“出清筑底”，而汾酒的主動(dòng)調(diào)整正是為了在報(bào)表端徹底卸下包袱。

金字塔結(jié)構(gòu)的“壓艙石”效應(yīng)與價(jià)值新維度

如果說(shuō)渠道是汾酒的“血脈”，那么產(chǎn)品結(jié)構(gòu)就是支撐其穿越周期的“骨骼”。在消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)日益明顯的當(dāng)下，單一價(jià)格帶的產(chǎn)品布局極易受到周期沖擊，而汾酒構(gòu)建的“金字塔式”全價(jià)位產(chǎn)品矩陣，展現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性與張力。

金字塔塔基是玻汾，也是流量入口。作為年銷量數(shù)億瓶的國(guó)民大單品，玻汾的戰(zhàn)略定位并非追求短期利潤(rùn)最大化，而是承擔(dān)“清香消費(fèi)普及者”的角色。通過(guò)嚴(yán)控投放量、穩(wěn)定終端價(jià)格，玻汾不僅守住了大眾消費(fèi)的基本盤，更持續(xù)向市場(chǎng)輸送清香型白酒的消費(fèi)習(xí)慣，為腰部及以上的產(chǎn)品升級(jí)培育了龐大的潛在客群。

金字塔腰部是老白汾，成為“新引擎”潛力。過(guò)去，汾酒的腰部力量曾被視為結(jié)構(gòu)中的“短板”，但這一局面正在發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)。在消費(fèi)理性回歸的背景下，300-500元價(jià)格帶的宴席與商務(wù)聚飲市場(chǎng)需求旺盛。老白汾憑借“承上啟下”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，正承接來(lái)自玻汾消費(fèi)升級(jí)和青花系列“降維”的雙重流量。市場(chǎng)分析認(rèn)為，老白汾有望成為汾酒下一個(gè)百億級(jí)大單品的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

金字塔塔尖是青花系列，勢(shì)能正在轉(zhuǎn)化。據(jù)市場(chǎng)調(diào)研反饋，盡管高端消費(fèi)整體承壓，青花20在次高端主流賽道仍保持了20%-30%的穩(wěn)健增長(zhǎng)，青花25在部分區(qū)域甚至實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。在山西省內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)銷商反饋青花系列高、低度產(chǎn)品動(dòng)銷增長(zhǎng)迅猛，商務(wù)、宴席場(chǎng)景滲透率穩(wěn)步提升。

更重要的是，汾酒正在為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)注入“第二增長(zhǎng)曲線”。2026年3月糖酒會(huì)期間，汾酒重磅推出首款露酒產(chǎn)品“陳皮汾酒”，瞄準(zhǔn)健康消費(fèi)這一藍(lán)海市場(chǎng)。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，露酒市場(chǎng)預(yù)計(jì)2030年突破2000億元，正崛起為行業(yè)第三大酒種。陳皮汾酒以優(yōu)質(zhì)汾酒純凈酒體為基底，融入新會(huì)陳皮，實(shí)現(xiàn)“白酒、中藥雙國(guó)粹疊加”的品質(zhì)創(chuàng)新，克服了傳統(tǒng)露酒口感粗糙、藥味過(guò)重的痛點(diǎn)。

與此同時(shí)，汾酒的品牌勢(shì)能正在國(guó)際舞臺(tái)持續(xù)釋放。3月舉辦的“2026全球南方金融家論壇”上，汾酒作為首席合作伙伴舉辦“青花汾酒之夜”，以雞尾酒特調(diào)、國(guó)風(fēng)舞蹈等創(chuàng)新形式向全球展示中國(guó)白酒文化。公司總經(jīng)理武躍飛在論壇上表示，汾酒正深入推進(jìn)“與消費(fèi)者共創(chuàng)未來(lái)”的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，通過(guò)數(shù)智化轉(zhuǎn)型和活態(tài)文化創(chuàng)新，打造與消費(fèi)者“真情共鳴、彼此成就”的新場(chǎng)景。截至目前，汾酒海外市場(chǎng)已覆蓋70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布五大洲。這種品牌高度的持續(xù)拉升，為青花系列的高端化提供了有力支撐。

從產(chǎn)品矩陣到價(jià)值矩陣，汾酒正在實(shí)現(xiàn)多重布局。傳統(tǒng)白酒的“塔基-塔腰-塔尖”結(jié)構(gòu)，疊加露酒新品的“第二曲線”，再加上國(guó)際市場(chǎng)的“品牌溢價(jià)”，汾酒的產(chǎn)品價(jià)值正在從單一維度向多維立體擴(kuò)展。這種布局的深遠(yuǎn)意義在于：當(dāng)某個(gè)價(jià)格帶或某個(gè)品類面臨周期壓力時(shí)，其他板塊可以提供對(duì)沖，確保整體經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性。

用長(zhǎng)期主義穿越短期迷霧，信心正在匯聚

“信心比黃金更重要。”在白酒行業(yè)深度調(diào)整的當(dāng)下，這句話的分量尤為沉重。投資者信心、經(jīng)銷商信心、消費(fèi)者信心，三者互為支撐，構(gòu)成了品牌穿越周期的“軟實(shí)力”。而汾酒一季報(bào)中，最值得關(guān)注的恰恰是這些“信心指標(biāo)”的積極變化。

經(jīng)銷商信心的“真金白銀”投票。合同負(fù)債從70.07億元增至79.04億元，環(huán)比增加近9億元。在行業(yè)普遍面臨“不敢打款、不愿打款”的悲觀情緒下，汾酒的合同負(fù)債逆勢(shì)增長(zhǎng)，說(shuō)明經(jīng)銷商對(duì)未來(lái)銷售的預(yù)期正在修復(fù)。這并非來(lái)自于汾酒的“壓貨”壓力，而是源于前述渠道政策的積極效應(yīng)——當(dāng)經(jīng)銷商看到汾酒在主動(dòng)幫助去庫(kù)存、穩(wěn)定價(jià)格體系、保障渠道利潤(rùn)時(shí)，他們的訂貨意愿自然會(huì)回歸理性且積極。

投資者也認(rèn)可汾酒的表現(xiàn)。從股東結(jié)構(gòu)看，前十大股東中，招商中證白酒、易方達(dá)藍(lán)籌精選、鵬華中證酒等主流機(jī)構(gòu)持倉(cāng)保持穩(wěn)定。在汾酒股價(jià)經(jīng)歷調(diào)整的背景下，主力機(jī)構(gòu)的“堅(jiān)守”本身就傳遞出對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)可。更值得關(guān)注的是，汾酒已承諾2025-2027年分紅率不低于65%，以最新收盤價(jià)計(jì)算，股息率接近5%。在低利率時(shí)代，這一回報(bào)水平為長(zhǎng)期投資者提供了可觀的“安全墊”。

申萬(wàn)宏源維持對(duì)汾酒的“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為公司“擁有強(qiáng)大的品牌基礎(chǔ)，完備的產(chǎn)品矩陣，且在多個(gè)價(jià)格帶大單品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出”。信達(dá)證券同樣給予“買入”評(píng)級(jí)，強(qiáng)調(diào)“低價(jià)位產(chǎn)品具有較強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，受行業(yè)調(diào)整沖擊較小，且清香型適合開拓多口味酒飲賽道”。主流機(jī)構(gòu)的集體看好，為市場(chǎng)提供了重要的參考坐標(biāo)。

對(duì)于汾酒的這份一季報(bào)，市場(chǎng)不應(yīng)只看營(yíng)收與利潤(rùn)的同比變化，而應(yīng)看到更深層的結(jié)構(gòu)性變化。渠道在優(yōu)化、產(chǎn)品在豐富、品牌在提升，這三個(gè)維度的戰(zhàn)略推進(jìn)，正在為汾酒構(gòu)建難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，清香型白酒的品類紅利、全國(guó)化的空間縱深、品牌復(fù)興的戰(zhàn)略定力，這些支撐汾酒市值穿越周期的核心要素并未改變。

2026年是汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段的“要素調(diào)整期”。在這個(gè)階段，汾酒明確提出了“慢下來(lái)，穩(wěn)下來(lái)”的戰(zhàn)略方針。這不是被動(dòng)減速，而是戰(zhàn)略主動(dòng)為之。正如申萬(wàn)宏源在其研報(bào)中所言：“未來(lái)若行業(yè)重回上行周期，公司增長(zhǎng)潛力巨大”。

當(dāng)白酒行業(yè)的下半場(chǎng)哨聲吹響，比拼的不再是誰(shuí)跑得最快，而是誰(shuí)的底盤最穩(wěn)、誰(shuí)的身體最健康、誰(shuí)的戰(zhàn)略定力最足。大水之中，必有深流。穩(wěn)健前行，方見(jiàn)真章。

穩(wěn)健前行，方見(jiàn)真章。這不僅是汾酒的生存哲學(xué)，也是頭部名酒穿越周期的終極答案。

免責(zé)聲明：本文觀點(diǎn)僅代表作者本人，供參考、交流，不構(gòu)成任何建議。