拿補貼，炒股票，扭虧為盈！沃森生物：主業仍在失血

靠非經常性損益硬拉出的增長，能持續嗎？

作者 | beyond

編輯 | 小白

2025年，沃森生物（300142.SZ，公司）實現營業收入24.2億元，同比下降了14.3%。

但歸屬于股東的凈利潤是1.8億元，同比增長了25%。收入少了，利潤反而多了，這個“反常”現象的原因在于：非經常性損益。

（來源：公司2025年報）

簡單說，非經常性損益就是公司跟主營業務無關的收入或支出，比如政府給的一次性補貼、手里股票漲跌帶來的賬面盈虧等。2025年，沃森生物的非經常性損益凈額約為8229萬元，而2024年只有約3465萬元，增加了近5000萬元。

這筆錢主要來自兩個地方：

政府補助增加，從2024年的3616萬元增加到2025年的7251萬元，翻了一倍左右； 金融資產公允價值變動，2024年公司持有的股票等資產大跌，造成近億元的賬面虧損；2025年這些資產價格回升，帶來了約2968萬元的正面收益。

如果把這兩項“意外”因素剔除，只看公司靠賣疫苗賺到的錢（扣非凈利潤），2025年是0.95億元，比2024年的1.08億元下降了12%。

2026Q1，公司營收同比下滑4%至4.4億元；歸母凈利潤1.1億元，扣非凈利潤1.13億元，分別同比增長4082%和1089%，顯示盈利在低基數效應下有所恢復。

海外市場增長明顯，國內仍在下滑

2025年，沃森生物國內業務收入18.96億元，同比下降約16%；而海外業務收入5.22億元，其中產品海外銷售收入5.17億元，同比增長約37%，占總收入的比例從2024年的約20%提升到了21.6%。

（來源：公司2025年報）

海外市場方面，截至2025年，公司疫苗已出口到26個國家和地區，包括東南亞、非洲、拉美等新興市場。

公司在埃及、馬來西亞等地啟動技術轉移項目，從單純“賣產品”升級為“技術出海”，更容易獲得當地市場信任，尤其是公司的流腦疫苗、肺炎疫苗等產品符合許多發展中國家的免疫規劃需求。

國內業務方面，收入仍在下降，但降幅有所收窄。公司通過將雙價HPV疫苗納入國家免疫規劃采購，穩定了銷量基本盤，同時加強了成本控制。

2025年，非經常性損益占歸母凈利潤的比例約為46.3%。換句話說，公司每賺1元凈利潤，其中約有0.46元來自政府補貼和金融資產價格波動等非經營因素。

這個比例較高，意味著當前利潤的可持續性需要關注。如果2026年政府補助規模回落，或者金融資產價格再次下跌，凈利潤可能會受到明顯影響。

利潤薄了，成本瘦了

從盈利能力指標看，公司近三年的盈利能力呈下降趨勢：毛利率從2023年85.5%降至2025年74.6%；凈利率從2023年的10.2%降至2025年的7.4%。

毛利率下降，意味著每賣出一塊錢的產品，扣除直接成本后剩下的錢在變少。凈利率下降，則說明考慮所有費用后，最終的賺錢效率在降低。

（來源：市值風云APP）

成本費用方面，公司近三年在壓降費用，不過主要是在壓降研發費用。2025年公司的研發費用2.9億元，比2023年的7.76億元下降了62%。對于一家疫苗企業，研發投入的減少可能會影響未來的產品儲備。

截至2025年末，公司資產負債率為21%。醫藥行業上市公司的資產負債率通常在40%-60%之間，公司的負債水平遠低于行業平均。

不過2026Q1，公司的負債率迅速拉高至30%，與此同時其有息負債率也提高至12%，負債率的提高值得后續進一步跟蹤。

從現金流來看，2025年，公司經營活動產生的現金流量凈額為4.9億元，比2024年的10.4億元下降了53%。這說明公司主營業務創造現金的能力有所減弱。

與此同時，公司的投資活動現金流凈額為-3.2億元，比2024年的-12.7億元大幅收窄，表明公司減少了對外投資和資本開支，但自由現金流為-4.2億元，意味著在滿足必要資本開支后，公司沒有產生可供自由支配的現金。

2025年，經營現金流減少，投資收縮，自由現金流為負，顯示公司的自我造血能力有待加強。這也解釋了2026Q1公司負債水平的增加，應該是依靠外部供血以維持正常經營所致。

綜合來看，沃森生物2025年的財務狀況依然呈現出承壓的局面：營業收入仍在持續下滑，國內市場競爭激烈；主營業務盈利能力減弱；經營活動現金流凈額同比腰斬，自由現金流為負；研發費用大幅縮減，可能影響未來的產品儲備。

對于普通投資者而言，與其只看凈利潤的增長數字，不如將注意力放在幾個更具前瞻性的變化上：

營業收入能否企穩回升，尤其是海外市場的高增長能否持續； 扣非凈利潤的變化趨勢，它比歸母凈利潤更能反映主業的真實狀況； 經營活動現金流是否改善； 研發投入的后續安排，是階段性的調整還是長期壓縮。

這些指標的變化，比單一的凈利潤數字更能幫助判斷公司的真實經營走勢。

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