反轉，徹底反轉，創(chuàng)新藥迎來史詩級拐點，狂暴牛市即將到來！

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“這是價值事務所的第2123篇原創(chuàng)文章”

在此前康龍化成的文章中所長講到（PS：沒讀過的朋友可以在后臺消息對話框輸入“康龍化成”查看研究合集），公司為2026定下了收入同比增長 12%~18%的業(yè)績指引，不過就目前全球生物醫(yī)藥行業(yè)，尤其是國內生物醫(yī)藥行業(yè)的改善情況而言，可能業(yè)績增速遠不止于此，尤其利潤端，或許會有較大的釋放空間，今天我們就來講為什么。

首先，所長需要定個調子，萬事萬物皆周期，沒有什么是線性的。

明白了這點，我們就知道康龍定的業(yè)績指引其實沒有那么靠譜，當然不止康龍，絕大多數企業(yè)定的業(yè)績指引都沒有那么靠譜，更多只能表明一種趨勢，究竟能達到怎樣的程度其實存在很大不確定性。

這里我們先不妨回顧一下各大CXO2025年的業(yè)績情況：

端到端一體化CXO龍頭藥明康德實現營收 454.56億，同比增長15.84% ；

端到端一體化CXO龍二康龍化成實現營收 140.95億，同比增長14.82% ；

小分子CDMO龍頭凱萊英實現營收66.7億，同比增長14.91%；

小分子CDMO頭部企業(yè)博騰股份實現營收34.20億，同比增長13.54%；

大分子&CGT CDMO龍二金斯瑞生物科技旗下蓬勃生物，剔除禮新醫(yī)藥相關里程碑收入，內生有同比 21%的增長；

臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥實現營收 68.33億，同比僅增長3.48%。

以國內為主的泰格還差點，營收只是剛剛扭轉，但以海外為主的其他頭部CXO們基本都實現了雙位數的增長，這就很能說明問題了。

畢竟CXO是創(chuàng)新藥產業(yè)鏈的上游，只有下游日子好過了，才會加大研發(fā)、生產投入，才會讓各大CXO有單子可以做。

哪怕是從業(yè)績層面看日子最難過的泰格，人家在訂單層面也有相當明顯的改善。全年凈新增合同金額同比增長20.6%，達101.58億，創(chuàng)歷史新高，累計待執(zhí)行金額同比增長15.4%達182億，也是歷史新高。

一家企業(yè)不能太說明問題，業(yè)內一堆企業(yè)都實現了業(yè)績、訂單層面的改善就很能說明問題了。

很明顯，2025是CXO的拐點之年，而這種好轉趨勢一旦確立，后續(xù)幾乎必然是越來越好，更何況現如今的拐點是建立在一個大趨勢之上。

這個大趨勢便是全球創(chuàng)新藥研發(fā)周期向上 + 中國創(chuàng)新藥產業(yè)全球地位躍升的雙重共振。過去幾年行業(yè)的低迷，本質是投融資周期、研發(fā)生產周期、行業(yè)競爭格局周期、技術周期等多重壓力疊加的結果，由于生物醫(yī)藥行業(yè)的永續(xù)屬性，當周期觸底、供給出清、技術突破三者同時出現時，行業(yè)的反彈往往不會是溫和線性的，而是斜率陡峭、力度超預期的火速躥升。

首先，我們先來看很不一樣的兩個行業(yè)背景。

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價值事務所

國內創(chuàng)新藥全方位爆發(fā)

2025年國內爆發(fā)了一陣創(chuàng)新藥行情，雖然持續(xù)時間算不得多長，但能讓資本市場嗨起來就很能說明問題了，讓資本市場嗨起來的原因大家應當還有印象，核心就是國內創(chuàng)新藥海外授權。

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據泰格醫(yī)藥年報，2025 年全球創(chuàng)新藥在研管線近 30%來自中國企業(yè)。在 2025 年美國臨床腫瘤學會年會上，有 73 項來自中國的研究入選口頭報告，較 2024 年增長 30%；2024 年 FDA 批準的 IND 分子中超過 50%來自中國，中國在研新藥數量躍居全球第二位。約三分之一的中國創(chuàng)新藥管線屬于新型療法，包括雙特異性抗體、細胞和基因治療、小干擾 RNA、抗體藥物偶聯(lián)物等。

這些數據無不表明了中國創(chuàng)新藥的崛起，已經從關起門自己玩自己的開始走向全球，并得到了全球的認可。根據醫(yī)藥魔方的數據，2025 年國內企業(yè)對外授權交易首付款達 70 億美元，同比增長 70.73%，潛在總金額達 1357 億美元，同比增長 159.96%，交易數量 158 筆，同比增長 61.22%。

70美元首付款、1357億美元潛在總金額是個什么概念呢？個國內2025全年醫(yī)療大健康領域投融資額加起來也才96億美元，這一年收到的來自海外的首付款總額已經逼近全年的投融資額了，潛在的交易總金額更是比近七年的總和還要多。

國內這幾年是創(chuàng)新藥小年，核心原因之一就在于投融資額不斷下行，2021沖頂后逐年下降，自然企業(yè)的研發(fā)投入會縮水、員工數量會減少，需求少了，自然價格戰(zhàn)停不下來。

可2025年國內投融資情況開始回暖，同時還有來自海外的真金白銀補充，而且金額不比投融資少，甚至還更多，照此趨勢下去，未來這個金額只會越來越可觀。

這里我們不妨再看幾個案例，2026一開年，石藥集團便宣布與阿斯利康達成首付款高達12億美元、潛在交易總額高達185億美元外加年凈銷售額最高雙位數比例銷售提成的研發(fā)合作。

同期，榮昌生物以6.5億美元首付款，最高49.5億美元的開發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)化里程碑付款，以及在大中華區(qū)以外地區(qū)凈銷售額的兩位數分級特許權使用與跨國大藥企艾伯維達成合作。

還是同期，恒瑞醫(yī)藥宣布與默沙東達成總價約56億美元授權協(xié)議，行業(yè)預估首付款在8.5億美金左右。

首付款與總金額是不是不斷在創(chuàng)新高？如果說拿到全部的錢還需要點時間，首付款基本上很快就能落進企業(yè)的腰包，那么等企業(yè)有了錢，是不是基本很快就會有動作？

比如近期石藥集團就進行了一次并購。

在國內的創(chuàng)新藥忽然崛起的同時，中國創(chuàng)新藥臨床試驗也實現了里程碑式突破，即臨床試驗數據首次在美國臨床試驗中基本得到復制，這算是徹底打破海外對中國臨床數據的質疑，本來我國的臨床研究行業(yè)有較為顯著的時間和成本效率優(yōu)勢，尤其是在患者招募方面。根據泰格醫(yī)藥年報披露的數據，參考 2020 至 2024 年單區(qū)域臨床試驗，中國患者招募速度約較全球平均水平快 2-5 倍，代謝、腫瘤、免疫等核心治療領域的招募效率均大幅優(yōu)于全球中位數。在腫瘤臨床研究方面，中國 I 到 III 期臨床研究患者招募中位時間顯著短于美國，研發(fā)效率優(yōu)勢突出。

這就意味著未來全球藥企將更多來華開展早期臨床研究，全球的資本、人才都將更多往中國聚集，中國正在成為全球創(chuàng)新藥研發(fā)的核心樞紐。

這是兩個同此前很不一樣的行業(yè)背景，自然意味著不同于此前的全新增量，別的不說，跨國大藥企帶來的美元、通過跨國大藥企參與的更廣闊的全球市場，就同之前卷卷卷不停的國內市場不可同日而語。

國內醫(yī)藥行業(yè)背景出現這樣的變化，涌入如此恐怖的增量，那么相應的供應鏈企業(yè)短期能達到的天花板自然也就同此前不同，尤其是藥明、泰格、康龍這種投資了不少國內企業(yè)的CXO。

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價值事務所

另一些值得關注的因素

此外，站在純粹的周期角度我們也可以看到一些變化，萬事萬物皆周期，其中之一便是供給需求周期。

在2021年新冠這個突發(fā)事件的影響下，全球生物醫(yī)藥投融資額達到一個高峰，那么隨著新冠的影響逐漸變小，業(yè)內的關注和錢自然也就會變少，所以之后幾年都是國內外生物醫(yī)藥投融資小年。

創(chuàng)新藥企，尤其是毛也沒有的Biotech，研發(fā)支出幾乎全靠融資，一旦投融資收緊，這些企業(yè)的日子就難過，能給的訂單自然就變少，所以在國內生物醫(yī)藥行業(yè)經歷投融資小年的同時，CXO的價格戰(zhàn)打得火熱。以價格戰(zhàn)最厲害的臨床CRO領域為例（在一眾CXO中，泰格的毛利、利潤可以說掉得最厲害），泰格的毛利在2020、2021觸頂后斷崖式下跌，到2025已經掉快一半了。

作為龍頭的泰格日子都如此難過，其余的企業(yè)可想而知。從行業(yè)數據來看，供給收縮趨勢極為明確，2025年活躍的臨床 CRO 企業(yè)數量較 2021 年峰值下降 69%，尾部中小機構持續(xù)退出市場，2025 年僅6 家新臨床 CRO 完成遺傳辦備案，較 2024 年的 18 家大幅減少，行業(yè)新增供給近乎停滯。與之形成鮮明對比的是，需求端持續(xù)擴容，2025 年有120 家申辦方首次備案，較 2024 年的 100 家重回增長趨勢。

供給側已完成極大程度出清、終端投融資開始恢復、海外資金又給予了增量，此外還有技術周期帶來的刺激，比如近期大火的減肥藥、AI制藥、小核酸藥等等。

當然啦，短期的復蘇與拐點只是生物醫(yī)藥行業(yè)長期成長的一個縮影。從底層邏輯來看，生物醫(yī)藥是人類最根本、最底層的需求，具備永續(xù)增長屬性，是穿越周期、跨越時代變遷、永遠朝陽的賽道。

看看古往今來多少帝王權貴對長生不老的追求就知道了，或者都不用看古代，看看當下的一些富豪在事業(yè)、財富達到一定高峰后最感興趣的方向。

硅谷大佬布萊恩?約翰遜每年豪擲數百萬美元組建數十人醫(yī)療團隊，每日吞百粒補劑、精準控食、全身監(jiān)測，更與 17 歲兒子、70 歲父親三代置換血漿。

杰夫?貝索斯累計砸超 30 億美元投資 Altos Labs，招募諾獎團隊專攻細胞重編程，妄想把全身 40 萬億細胞全部回爐重造，重回嬰兒狀態(tài)、再活一世。

彼得?蒂爾砸數億美元布局十余家延壽公司，迷信年輕血液抗衰，每月花數萬美金注射年輕人血漿，更放言寧愿 70 歲時死在醫(yī)院，也不愿老死。

懂了吧，生命科學才是終極方向，無論經濟是繁榮還是衰退，人們對疾病治療、健康保障的需求都不會消失，并且隨著技術進步，未被滿足的臨床需求不斷被挖掘，從治病到防病，從延長生命到提升生命質量，只要人類沒有實現長生不老，那么行業(yè)需求便會不斷擴容。這種基于人類本能的剛需，決定了生物醫(yī)藥行業(yè)只會在技術迭代中不斷成長。

現如今，人類對生命科學的認知其實還相當之膚淺。一個很簡單的例子，對于胃腸脹氣兼便秘都不知道該如何處理，只能頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳，諸如用開塞露或者瀉藥處理幾次，后面就又不知道怎么辦了，待癥狀加重甚至藥物耐受后更是無能為力……

所以從化學藥到生物藥、從小分子到XDC、從單抗到多抗、從傳統(tǒng)療法到細胞與基因治療（CGT）、siRNA等新型療法，技術不斷在迭代，新靶點、新機理不斷在被發(fā)現，每一次的技術/理論突破都在打開全新的市場空間，創(chuàng)造萬億乃至十萬億級的新增需求，這使得行業(yè)永遠處于 “研發(fā) — 突破 — 商業(yè)化” 的循環(huán)中，空間無限。

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站在全球視角拉長時間看，生物醫(yī)藥絕對是極少數能夠穿越經濟周期、實現長期穩(wěn)健回報的行業(yè)。哪怕是在日本“失去的三十年”、股市長期原地踏步的時期，生物醫(yī)藥依舊可以取得可觀的長期收益。

所以，我們沒有任何理由不看好醫(yī)藥行業(yè)。

站在當下，從短期看，2026 年必將成為中國生物醫(yī)藥行業(yè)迎來全面修復的一年。一級市場投融資持續(xù)回暖，海外授權交易持續(xù)火爆，產業(yè)鏈現金流充足，創(chuàng)新藥研發(fā)熱度不減，終端低級內卷得到出清，行業(yè)將徹底擺脫過去的低迷狀態(tài)進入景氣度上行通道。

反映到CXO身上，企業(yè)訂單自然會加速轉化，同時業(yè)內價格回升，業(yè)績與利潤自然同步釋放，且看看相關企業(yè)毛利是如何斷崖式掉下來的，難道后面不會加速回升么？

長期看，中國生物醫(yī)藥行業(yè)更是會迎來黃金發(fā)展期，畢竟擁有工程師的研發(fā)生產紅利、龐大患者市場的數據、臨床招募紅利、端到端一體化CXO等配套服務、設施紅利……國內生物醫(yī)藥滿打滿算也就發(fā)展了30、40年，便取得了現如今的成績，那再給10年時間會成長到哪一步呢？

想想都讓人期待！

屆時，國內的頭部CXO又會成長到哪一步呢？端到端一體化 CXO+產業(yè)資本與研發(fā)服務深度綁定+無數經驗積累形成核心技術平臺與行業(yè) know-how造就的 "服務費 + 首付款 + 里程碑付款 + 銷售分成" 的多元盈利模式。

這比一些創(chuàng)新藥企業(yè)還要讓人期待呢！

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