告別政策紅利？中國AI芯片迎來殘酷淘汰賽，價格戰提前開打

AI算力需求持續擴張，中國AI芯片市場正迎來結構性增長機遇。

摩根士丹利在4月26日發布的報告中首次覆蓋三家中國AI芯片供應商，認為行業驅動邏輯已從政策端轉向經濟端。勝負不再僅由芯片規格決定，而是取決于單位token成本的經濟性、軟件生態成熟度以及客戶深度綁定關系。

基于這一框架，大摩對寒武紀和沐曦給予增持評級，對摩爾線程給予持平評級。三家廠商各有定位：寒武紀憑借MLU590芯片在字節跳動等云服務商的大規模部署，成為當前云端推理的領跑者；沐曦以供應鏈多元化策略形成差異化優勢，AI芯片已獲大額預訂單，訂單能見度較高；摩爾線程則在軟件兼容性上具備特色，但客戶滲透相對滯后，當前估值吸引力略顯不足。

渠道調研顯示，推理需求持續旺盛，token價格與GPU租賃價格雙雙上漲。但價格競爭來得比預期更早，部分廠商已開始降價搶份額，行業或提前進入份額爭奪階段。大摩維持對中國AI芯片市場的長期看好判斷，預計到2030年市場規模將達670億美元。

報告將寒武紀定位為國內AI推理芯片的領先標的，核心支撐來自三點。

其一，MLU590芯片已在字節跳動等主要云服務商的搜索、廣告、推薦（SAD）系統中大規模部署，客戶錨定效應顯著；其二，公司與字節跳動的多年合作實現了持續的硬件-軟件協同優化；其三，寒武紀于2025年實現全年盈利，成為國內首家實現可持續盈利的AI芯片公司，2025年營收達人民幣64.97億元。

報告預測寒武紀2026年營收將達人民幣209.44億元，同比增長約222%，高于市場一致預期的140.57億元。公司預計2026至2028年營收復合增速約90%，并預測2026年凈利潤為人民幣61.56億元。

主要風險在于：公司客戶集中度較高，2024年字節跳動貢獻了其79.15%的營收；此外，頭部同行的競爭壓力也在持續加劇。

對沐曦給予增持評級，核心邏輯在于其供應鏈多元化策略帶來的差異化優勢。與主要依賴單一晶圓代工廠的同行不同，沐曦采用多元代工策略，可在多個合規產線生產AI芯片，產能確定性更高，有助于規避供應中斷風險。

據渠道調研，國內主要云服務商已為沐曦AI芯片下達大額預訂單，預計2026年二季度啟動出貨，下半年大幅放量。這批訂單預計將為沐曦2026至2027年貢獻超過人民幣40億元營收。軟件層面，沐曦GPGPU架構與CUDA高度兼容，已協助客戶將大模型從英偉達平臺遷移至沐曦平臺，有效降低了遷移摩擦。

預測顯示，沐曦2026年營收為人民幣30.60億元，同比增長196%；2027年達75億元；2025至2028年營收復合增速約122%。公司預計將于2026年下半年實現單季度盈利，2027年實現全年盈利。主要下行風險包括：芯片出貨進度不及預期、產能爬坡受阻，以及競爭加劇導致盈利拐點推遲。

對摩爾線程給予持平評級，認為其風險收益相對均衡。公司核心差異化在于MXMACA軟件平臺，支持超過6000個CUDA API，為英偉達用戶提供相對低摩擦的遷移路徑；同時，公司已實現量產，供應鏈可見度及良率穩定性優于部分同行。

不過，摩爾線程在云服務商客戶滲透方面落后于寒武紀和沐曦，大規模商業部署仍需時間驗證。公司2025年營收為16.44億元，尚未盈利。預計2026年營收為40.30億元，同比增長約145%，2026至2028年營收復合增速約66%，并有望于2026年首次實現盈利，EPS約0.05元。目標價758元對應2026年預期市銷率75倍，當前估值吸引力相較寒武紀和沐曦略顯不足。

將視線從個股拉回行業，摩根士丹利維持對中國AI芯片市場的長期判斷：預計到2030年，中國AI芯片可尋址市場規模將達670億美元，2024至2030年復合增速約23%。

推動這一增長的核心動力來自AI推理需求的快速商業化。渠道調研顯示，中國主要科技平臺2026年AI相關資本開支預計同比增長38%至5970億元，字節跳動等平臺的月度token處理量已大幅攀升，印證了下游需求的持續旺盛。市場格局尚在演變，誰將最終勝出，仍有待時間作答。